MakroPodsumowanie tygodnia 5 grudnia 2025 r.

KOMENTARZ RYNKOWY

ZAGRANICA: 

Na globalnych rynkach czwartkowa sesja upłynęła pod znakiem niskiej zmienności — indeks S&P500 wzrósł marginalnie, a rentowności amerykańskich obligacji skarbowych podniosły się o 3–5 pb, wspierając delikatne umocnienie dolara. Inwestorzy zaczynają pozycjonować się pod przyszłotygodniowe posiedzenie Fed, podczas gdy piątkowe dane o dochodach i wydatkach Amerykanów oraz inflacji PCE za wrzesień mogą podbić krótkoterminową zmienność na rynku FX. Oczekuje się, że zarówno główny, jak i bazowy wskaźnik PCE wyniosą 2,8% r/r. Dodatkowym źródłem impulsów będzie indeks Uniwersytetu Michigan, który tradycyjnie stanowi barometr nastrojów konsumenckich w USA. W Europie uwagę przyciągnie kolejny odczyt PKB strefy euro za III kw. 2025 oraz dane o zamówieniach w niemieckim przemyśle, które nadal pozostają wyraźnie niższe niż przed rokiem. Na rynku walutowym dolar, poza umiarkowanym umocnieniem wobec euro, pozostaje pod presją w relacji do jena, ponieważ rynek wycenia ponad 70% prawdopodobieństwa grudniowej podwyżki stóp przez Bank Japonii. W otoczeniu bazowym obserwowane są lekkie wzrosty rentowności Bundów i odporność amerykańskiego rynku długu na dalsze spadki rentowności przed posiedzeniem FOMC, co wskazuje na stabilne, ale wyczekujące nastroje inwestorów na głównych rynkach światowych.

POLSKA: 

Czwartkowa sesja na krajowych rynkach przyniosła umiarkowane reakcje zarówno na rynku walutowym, jak i długu, mimo że konferencja prezesa NBP po decyzji RPP o obniżeniu stopy referencyjnej do 4% była jednym z kluczowych wydarzeń tygodnia. Złoty lekko się osłabił, zbliżając się do poziomów 4,2350 na EURPLN oraz 3,63 na USDPLN, choć brak wyraźnych impulsów z globalnych rynków ograniczał skalę ruchów. Rynek sceptycznie ocenił zapowiedź możliwego przejścia RPP w tryb „wait and see”, co w połączeniu z neutralnym sentymentem globalnym ograniczyło zmienność krajowej waluty. Na rynku stopy procentowej reakcja była równie stonowana — rentowności obligacji wzrosły jedynie nieznacznie w sektorach 2- i 10-letnim, a ton konferencji sugerujący potencjał do dalszych, ale umiarkowanych cięć stóp, nie dał podstaw do wyceny terminalnej stopy poniżej 3,5%. W piątek brak krajowych publikacji makro oznacza, że złoty pozostanie pod wpływem sygnałów zewnętrznych, lecz przy braku zaskoczeń z USA kursy EURPLN i USDPLN powinny zakończyć tydzień blisko poziomów 4,23 oraz 3,62, a krajowy rynek długu pozostanie stabilny.

NAJWAŻNIEJSZE INFORMACJE TYGODNIA

Podczas konferencji prasowej prezes NBP podkreślił, że obecny poziom stóp procentowych (4,0%) uważa za optymalny, choć przy sprzyjających danych RPP mogłaby rozważyć niewielką dalszą obniżkę. Rada — jak zaznaczył — nie znajduje się w klasycznym cyklu cięć i przechodzi w tryb „wait and see”, koncentrując się na utrwaleniu niskiej inflacji. Grudniowa redukcja stóp o 25 pb była odpowiedzią na szybszy od oczekiwań spadek inflacji. W naszej ocenie, na początku 2026 r. RPP w dwóch krokach może sprowadzić stopę referencyjną do 3,5% i utrzymać ją na tym poziomie przez dłuższy czas.

OECD poprawiła prognozy wzrostu gospodarczego dla Polski, oczekując 3,3% wzrostu PKB w 2025 r. i 3,4% w 2026 r., przy stopniowym powrocie inflacji w okolice celu. Jednocześnie instytucja ocenia, że deficyt sektora GG pozostanie wysoki, a dług publiczny będzie zbliżać się do 70% PKB do 2027 r.

Na poziomie krajowym pojawiły się również sygnały o poważnej luce finansowej w systemie ochrony zdrowia — według MZ w 2026 r. w NFZ może zabraknąć ponad 23 mld PLN.

Najnowsze dane GUS potwierdzają solidny wzrost PKB w III kw. 2025 (3,8% r/r), wspierany przez inwestycje publiczne i odbudowę konsumpcji.

Poprawę sytuacji w przemyśle sygnalizuje również PMI, który wzrósł do 49,1 pkt., m.in. dzięki pierwszemu od marca wzrostowi zamówień eksportowych.

W USA listopadowy PMI dla przetwórstwa wskazał na dalszą poprawę koniunktury i wzrost produkcji, choć popyt zaczął wyhamowywać, a firmy notują narastające zapasy i presję kosztową.

Jednocześnie indeks ISM pozostaje w strefie recesji — spadł do 48,2 pkt., sygnalizując słabość zamówień i zatrudnienia. Dane te sugerują, że obraz przemysłu w USA jest mieszany, a wcześniejszy impuls odbudowy zaczyna tracić dynamikę.

W strefie euro warunki w przemyśle ponownie się pogorszyły. PMI obniżył się do 49,6 pkt., a spadki nowych zamówień — w tym eksportowych — pokazują słabość popytu zagranicznego. Mimo że produkcja rośnie, odbywa się to kosztem redukcji zapasów i zatrudnienia, przy rosnących kosztach materiałów. Dane krajowe ujawniły wyraźny rozjazd: Niemcy i Francja ponownie znalazły się na wielomiesięcznych minimach, podczas gdy pozostałe kraje strefy euro prezentują relatywnie stabilniejsze wyniki.

Październikowa sprzedaż detaliczna w strefie euro wzrosła o 1,5% r/r, lekko przebijając prognozy. W ujęciu miesięcznym pozostała stabilna, co było wypadkową wzrostu obrotów w żywności i paliwach oraz spadków w pozostałych kategoriach nieżywnościowych. Na tle dużych gospodarek najlepiej wypadły Hiszpania i Holandia, a najsłabiej Francja i Niemcy.

Listopadowy spadek zatrudnienia w sektorze prywatnym w USA o 32 tys. był najsilniejszym od początku 2023 r. i wyraźnie poniżej oczekiwań. Redukcje dotknęły szerokiego wachlarza branż, na czele z usługami profesjonalnymi, ICT i przemysłem. Zatrudnienie wzrosło jedynie w edukacji i ochronie zdrowia. Najmniejsze przedsiębiorstwa odnotowały największe cięcia, likwidując 120 tys. miejsc pracy. Dynamika płac nadal hamuje, co potwierdza schłodzenie rynku pracy i wspiera oczekiwania na grudniową obniżkę stóp Fed.

Produkcja przemysłowa we wrześniu w USAwzrosła o 1,6% r/r, osiągając najwyższą dynamikę od dwóch lat. Motorem wzrostu był sprzęt komputerowy i transportowy, przy spadkach w urządzeniach elektrycznych i sektorze drzewnym. Przemysł korzystał z mniejszej presji konkurencyjnej po podwyżkach ceł.

Listopadowy indeks ISM dla usług zwiększył się do 52,6 pkt., sygnalizując przyspieszenie aktywności w sektorze. Poprawiła się aktywność biznesowa, a ceny płacone spadły do najniższego poziomu od siedmiu miesięcy. Zatrudnienie nadal maleje, choć wolniej niż miesiąc wcześniej.

Inflacja HICP w strefie euro w listopadzie wzrosła do 2,2% r/r, nieco powyżej oczekiwań. Inflacja bazowa pozostała na poziomie 2,4% r/r. Wzrost cen żywności był stabilny, a energia wciąż taniała, choć wolniej niż w październiku. Rozbieżności pomiędzy państwami pozostają duże — od 0,2% na Cyprze do 4,7% w Estonii. Wyższy od prognoz odczyt może studzić oczekiwania na obniżkę stóp w grudniu, choć w scenariuszu bazowym zakłada się jeszcze jedno cięcie.

W listopadzie gospodarka strefy euro kontynuowała umiarkowaną ekspansję. Kompozytowy PMI wzrósł do 52,8 pkt., najwyżej od 2,5 roku. Wzrost napędzały głównie usługi, które czwarty miesiąc z rzędu odnotowały rosnący popyt. Zatrudnienie zwiększa się, choć coraz wolniej. Mimo lekkiego wzrostu kosztów, ceny finalne rosły najwolniej od ponad czterech lat, co ogranicza ryzyka inflacyjne.

Niemiecki PMI kompozytowy obniżył się do 52,4 pkt., wskazując na wyhamowanie wcześniejszego odbicia. Usługi, mimo że pozostają w fazie wzrostu, notowały słabszą dynamikę niż w październiku. Firmy sygnalizują większą ostrożność klientów i niepewność co do 2026 r. Zatrudnienie minimalnie wzrosło, a zaległości produkcyjno-usługowe nadal się kurczą.

Komisja Europejska i EBI uzgodniły wspólne działania mające przyspieszyć budowę dużych europejskich centrów danych i infrastruktury obliczeniowej dla zaawansowanych modeli AI. Projekt ma zwiększyć konkurencyjność technologiczna UE. Planowane ośrodki mają wykorzystywać ok. 100 tys. układów AI każdy — czterokrotnie więcej niż obecne instalacje. KE przeznaczyła 20 mld EUR z funduszu InvestAI, a EBI rozważa zaangażowanie kredytowe, by pobudzić kapitał prywatny.

UE rozważa pożyczkę dla Ukrainy o wartości 90 mld EUR, gwarantowaną albo zamrożonymi rosyjskimi aktywami, albo budżetem unijnym. Belgia sprzeciwiła się wykorzystaniu aktywów, obawiając się ryzyka prawnego. Ocenia się, że Ukraina potrzebuje 135 mld EUR w perspektywie dwóch lat, co pozostawia znaczącą lukę finansową, którą miałyby uzupełnić kraje sojusznicze. Propozycja KE pojawiła się po tym, jak EBC odrzucił wcześniejszy wniosek o zabezpieczenie tzw. pożyczki reparacyjnej.

Mediana wynagrodzeń  w Polsce w czerwcu wyniosła 7138 PLN, rosnąc o 9,7% r/r i pozostając wyraźnie poniżej średniej krajowej. W sektorze publicznym mediany są istotnie wyższe niż w prywatnym. Największe przedsiębiorstwa oferują najwyższe mediany płac, natomiast najmniejsze — wyraźnie najniższe.

Według doniesień medialnych EBC odrzucił pomysł zabezpieczenia unijnej pożyczki dla Ukrainy rosyjskimi aktywami, uznając go za niezgodny z mandatem banku. Christine Lagarde ostrzegała wcześniej, że wykorzystanie tych aktywów mogłoby zaszkodzić wiarygodności euro i zniechęcić globalnych inwestorów, co zwiększałoby ryzyka finansowe.

Listopadowa inflacja CPI spadła  w Polsce mocniej od prognoz — do 2,4% r/r. Niższa inflacja bazowa oraz stabilne ceny żywności i energii wspierają scenariusz szybszej obniżki stóp NBP. Dane wskazują, że inflacja powinna w 2026 r. stabilizować się w pobliżu celu, choć pewnym źródłem niepewności pozostają zmiany metodologii koszyka GUS.

Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.

Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.