MakroPodsumowanie tygodnia 27 lutego 2026 r.

KOMENTARZ RYNKOWY

ZAGRANICA: 

Końcówka tygodnia upłynęła pod znakiem pogorszenia nastrojów na globalnych rynkach finansowych. Brak przełomu w negocjacjach USA–Iran oraz utrzymujące się ryzyko eskalacji militarnej na Bliskim Wschodzie sprzyjały odpływowi kapitału z ryzykownych aktywów w kierunku bezpiecznych przystani. Indeks S&P500 spadł o 0,5%, a rentowności 10-letnich obligacji amerykańskich i niemieckich obniżyły się odpowiednio o 3 pb i 1 pb, odzwierciedlając wzrost awersji do ryzyka. Dolar lekko zyskał, a kurs EURUSD zniżkował w okolice 1,1790. Dane makroekonomiczne pozostawały w tle – tygodniowe wnioski o zasiłek w USA były zbliżone do oczekiwań, a mieszane sygnały z gospodarki strefy euro nie wpłynęły istotnie na notowania wspólnej waluty. Przed rynkami jeszcze publikacje wstępnych odczytów inflacji z Niemiec oraz dane o amerykańskiej inflacji PPI, które mogą być wskazówką co do wpływu podwyższonych ceł na ceny producentów.

POLSKA: 

Na krajowym rynku złoty osłabił się wobec głównych walut – EURPLN wzrósł powyżej 4,22, a USDPLN zbliżył się do 3,59 – czemu sprzyjały zarówno czynniki globalne (mocniejszy dolar, napięcia geopolityczne), jak i słabsze od oczekiwań dane krajowe. Spadek produkcji przemysłowej i budowlano-montażowej, niższa dynamika wynagrodzeń oraz słabszy PPI wywarły presję na krótszy koniec krzywej SPW, podczas gdy segment 10-letni pozostawał w konsolidacji; jego rentowność wzrosła o 3 pb do 4,96%. W piątek krajowy kalendarz makroekonomiczny jest pusty, dlatego notowania złotego i obligacji pozostaną w dużej mierze uzależnione od impulsów z USA. Bazowo oczekujemy utrzymania EURPLN poniżej 4,23, przy ryzyku podejścia USDPLN w okolice 3,60 w przypadku silniejszych danych z amerykańskiej gospodarki lub dalszej eskalacji napięć na Bliskim Wschodzie. Wieczorem agencja Fitch oceni rating Polski i spodziewamy się jego podtrzymania pomimo negatywnych perspektyw z jesieni zeszłego roku.

NAJWAŻNIEJSZE INFORMACJE TYGODNIA

Polska – wypowiedzi członków RPP: I. Dąbrowski wskazał, że docelowa stopa referencyjna NBP powinna kształtować się na poziomie 3,5%. Obniżenie stóp poniżej tego poziomu byłoby w jego ocenie uzasadnione jedynie w przypadku trwałego utrzymywania się inflacji w dolnej części dopuszczalnego przedziału odchyleń od celu. Według jego scenariusza inflacja w latach 2026–2027 pozostanie stabilnie w granicach celu, co oznacza trwały powrót do równowagi cenowej przy braku istotnych szoków zewnętrznych.

P. Litwiniuk ocenił natomiast, że w najbliższym czasie inflacja może kształtować się poniżej celu, a następnie – mimo wahań związanych z efektami statystycznymi – pozostanie w jego przedziale. Wskazał również na korzystne tendencje w pozostałych wskaźnikach makroekonomicznych, co w jego ocenie zwiększa przestrzeń do luzowania polityki pieniężnej. Członek RPP uznał obniżkę stóp w marcu za prawdopodobną, a przy utrzymaniu obecnych trendów – możliwą również w kolejnych miesiącach.

Polska – bezrobocie rejestrowane: Stopa bezrobocia rejestrowanego w styczniu wzrosła do 6,0% z 5,7% w grudniu, zgodnie z naszą prognozą i szacunkiem MRPiPS. Liczba bezrobotnych zwiększyła się o 46,2 tys. m/m do 934,1 tys., wpisując się w typowy wzorzec sezonowy obserwowany na początku roku (w styczniu 2025 wzrost wyniósł 51,4 tys.). Jednocześnie liczba bezrobotnych jest najwyższa od września 2021, a liczba bezrobotnych absolwentów (41,7 tys.) najwyższa od października 2017. Choć na poziom bezrobocia wpłynęła reforma rynku pracy z czerwca 2025, dane sugerują utrzymującą się słabość popytu na pracę. Liczba nowych ofert oraz stan wakatów nieznacznie wzrosły, jednak pozostają wyraźnie poniżej średniej z ostatnich pięciu lat.

Polska – BAEL (IV kw. 2025): Stopa bezrobocia wg BAEL wzrosła do 3,2% z 3,1% w III kw. 2025 i była o 0,3 pkt. proc. wyższa niż rok wcześniej. Liczba bezrobotnych (15–89 lat) zwiększyła się o 14,5% r/r (+72 tys.), co było najsilniejszym wzrostem od II kw. 2021. Jednocześnie liczba biernych zawodowo spadła o 154 tys. r/r (−1,2%), a liczba pracujących wzrosła o 0,6% r/r (+99 tys.), co wskazuje na wzrost aktywności zawodowej. Wskaźnik aktywności utrzymał się na rekordowym poziomie 59%, a wskaźnik zatrudnienia obniżył się nieznacznie do 57,1% (−0,1 pkt. proc. kw/kw). Stopa bezrobocia wśród osób w wieku 15–24 spadła do 11,4% z 12,4% w III kw. 2025. Dane sugerują stopniowe dostosowanie rynku pracy przy rosnącej podaży pracy.

Polska – sprzedaż detaliczna: W styczniu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła o 4,4% r/r wobec 5,3% r/r w grudniu, powyżej konsensusu (3,3% r/r). W ujęciu nominalnym sprzedaż zwiększyła się o 3,9% r/r, przy pogłębieniu deflacji cen towarów do ok. −0,5% r/r (CPI: 2,2% r/r). Niskie temperatury nie przełożyły się na istotne ograniczenie wydatków konsumentów. W naszej ocenie fundamenty konsumpcji pozostają solidne – realne dochody rosną szybciej niż inflacja, a aktywność na rynku mieszkaniowym wspiera popyt na dobra trwałe. Prognozujemy wzrost konsumpcji prywatnej w 2026 o ok. 3,5% po wzroście o 3,7% w 2025.

Polska – podaż pieniądza M3: W styczniu agregat M3 wzrósł o 10,0% r/r wobec 10,4% r/r w grudniu. Tempo wzrostu gotówki w obiegu przyspieszyło do 14,6% r/r. NBP wprowadził zmianę metodyki, wyłączając fundusze przepływowe BGK ze statystyk monetarnych, co zaburzyło strukturę danych szczegółowych, przy braku wpływu na dynamikę M3 ogółem. Wkład aktywów zagranicznych netto do kreacji pieniądza wzrósł do ok. 10 pkt. proc. r/r. Pomijając wpływ zmian metodologicznych, ożywienie kredytowe pozostaje umiarkowane i wspierane przez niższe stopy procentowe oraz potrzeby inwestycyjne przedsiębiorstw.

Polska – budżet państwa (2025): Deficyt budżetu państwa w 2025 wyniósł 275,6 mld PLN (ok. 7,1% PKB), tj. 95,4% planu. Dochody osiągnęły 594,6 mld PLN (94,0% planu), a wydatki 870,2 mld PLN (94,4% planu). Spadek dochodów o 4,6% r/r był związany z reformą finansowania JST; w warunkach porównywalnych dochody wzrosłyby o 11,8%. Wydatki były wyższe o 4,3% r/r, m.in. w związku ze spłatą zobowiązań PFR i funduszy covidowych. W grudniu deficyt wyniósł ok. 31 mld PLN wobec 69 mld PLN rok wcześniej, co wynikało z wyższych dochodów i niższych wydatków r/r. Sytuacja fiskalna pozostaje wymagająca – dynamika wydatków w ostatnich latach przewyższała tempo wzrostu dochodów. Podtrzymujemy prognozę deficytu sektora GG na poziomie ok. 7% PKB w 2025 i ok. 6,5% PKB w 2026.

Węgry – polityka pieniężna: Bank Węgier obniżył stopy procentowe o 25 pb, w tym stopę bazową do 6,25%. Była to pierwsza obniżka od września 2024. Decyzja nastąpiła po spadku inflacji CPI do 2,1% r/r w styczniu z 3,3% r/r w grudniu oraz obniżeniu inflacji bazowej do 2,7% r/r. Bank ocenia, że inflacja pozostanie przejściowo poniżej celu (3%), a następnie wzrośnie w okolice górnego pasma odchyleń. Zakładamy możliwość jeszcze jednej obniżki stóp do końca roku.

USA – polityka handlowa: Weszły w życie globalne cła USA na poziomie 10%, mimo wcześniejszych zapowiedzi podwyższenia stawki do 15%. Administracja zapowiedziała jednak możliwość podniesienia ceł w oparciu o obowiązujące przepisy dotyczące bilansu płatniczego. Równolegle wszczęto postępowania umożliwiające wprowadzenie dodatkowych ceł bez ograniczeń czasowych.

USA – wystąpienie prezydenta: W orędziu prezydent Trump ocenił sytuację gospodarczą jako bardzo dobrą, wskazując na spadającą inflację i rosnące dochody, mimo że presja cenowa pozostaje powyżej celu Fed. W wystąpieniu odniesiono się również do kwestii bezpieczeństwa międzynarodowego i napięć wokół Iranu.

Niemcy – PKB (IV kw. 2025): PKB wzrósł o 0,4% r/r oraz o 0,3% kw/kw, zgodnie ze wstępnym odczytem. Głównym motorem wzrostu pozostaje konsumpcja prywatna (+1,8% r/r). Przyspieszyła także konsumpcja publiczna (+1,2% r/r) oraz inwestycje (+0,9% r/r). Eksport wzrósł o 1,1% r/r po ponad dwóch latach słabości, jednak import (+3,6% r/r) sprawił, że wkład eksportu netto do PKB pozostaje ujemny. Struktura wzrostu wskazuje na stopniowe ożywienie popytu krajowego.

Niemcy – indeks Ifo: W lutym indeks Ifo wzrósł do 88,6 pkt. z 87,6 pkt. w styczniu, nieznacznie powyżej oczekiwań. Poprawiły się zarówno oceny bieżącej sytuacji, jak i oczekiwania. Najsilniejszy wzrost odnotowano w budownictwie i usługach. Indeks niepewności kontynuował trend spadkowy. Dane sugerują poprawę nastrojów przedsiębiorstw.

Strefa euro – inflacja HICP: W styczniu inflacja HICP obniżyła się do 1,7% r/r z 2,0% r/r w grudniu. Głównym czynnikiem była pogłębiająca się deflacja cen energii (−4,0% r/r). Inflacja usług spadła do 3,2% r/r, a inflacja bazowa do 2,2% r/r. Oczekujemy stabilizacji inflacji w I kw. 2026 w okolicach 1,7% r/r oraz jej stopniowego wzrostu w II poł. 2026. W całej UE inflacja spowolniła do 2,0% r/r.

Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.

Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.