MakroPodsumowanie tygodnia 12 grudnia 2025 r.
KOMENTARZ RYNKOWY
ZAGRANICA:
Czwartkowa sesja na rynkach globalnych przyniosła kontynuację pozytywnych nastrojów, europejskie i amerykańskie indeksy rosły, a deprecjacja dolara po decyzji Fed wspierała dalszy wzrost EURUSD w okolice 1,1740. Jednocześnie rynki bazowe stopy procentowej pozostały spokojne, odzwierciedlając odreagowanie po środowym posiedzeniu FOMC, które zakończyło się obniżką stopy funduszy federalnych do 3,50–3,75% i sygnałem potencjalnej przerwy w cyklu cięć. Inwestorzy koncentrują się obecnie na dzisiejszych wypowiedziach członków Fed (Paulson, Hammack, Goolsbee), które mogą pomóc zarysować podejście do polityki monetarnej w 2026 r., zwłaszcza w kontekście rozbieżnych głosów ujawnionych podczas ostatniego głosowania. W tle pozostają ryzyka geopolityczne, w tym przekazanie przez Ukrainę projektu własnego planu pokojowego administracji USA, potencjalny obszar nowych informacji w najbliższych dniach. Rentowności 10-letnich Treasuries spadły do 4,14%, a Bundów do 2,85%, wskazując na umiarkowany popyt na obligacje przy braku nowych impulsów makro.
POLSKA:
Na rynku krajowym czwartek upłynął pod znakiem mocnych wzrostów na GPW, WIG zyskał 1% i wyróżniał się na tle Europy i USA, choć efekt ten nie przełożył się na wyraźniejszą aprecjację złotego, który pozostał stabilny względem euro i umocnił się wobec dolara do 3,60. Brak krajowych publikacji makro sprzyjał ograniczonej zmienności PLN, a ostatnia sesja tygodnia nie powinna zmienić tego obrazu. Na rynku długu handel przebiegał spokojnie: rentowność 10-letnich SPW utrzymała się na poziomie 5,27%, a stabilizacja na rynkach bazowych wspiera oczekiwania kontynuacji handlu w pobliżu obecnych poziomów. W krótkim terminie nastroje na warszawskiej giełdzie oraz krajowa waluta pozostaną pod dominującym wpływem czynników globalnych, przede wszystkim kierunku EURUSD i komentarzy z Fed, przy utrzymaniu EURPLN blisko 4,22 oraz USDPLN w rejonie naruszonego wsparcia 3,60.
NAJWAŻNIEJSZE INFORMACJE TYGODNIA
RPP, Duda: I. Duda podkreśliła, że dalsze cięcia stóp są możliwe jedynie w kierunku 3,75–3,50%, ale przestrzeń jest już ograniczona. Jej zdaniem styczeń nie przyniesie decyzji, a realnym terminem jest dopiero marzec, gdy dostępna będzie nowa projekcja inflacji. Wskazała m.in. politykę fiskalną, presję płacową i ceny energii jako czynniki ryzyka dla ścieżki inflacji.
RPP, Dąbrowski: Z kolei I. Dąbrowski uznał, że w najbliższych miesiącach RPP powinna wstrzymać się z działaniem z powodu opóźnień danych. Jego zdaniem następne cięcia są „mało prawdopodobne”, choć w długim terminie stopy mogłyby spaść nawet w okolice 3%. Ocenił, że dotychczasowe ruchy były „cyklem mimo woli”, a kolejne decyzje – jeśli będą – powinny być niewielkie.
RPP, Kotecki i Wnorowski: L. Kotecki wyklucza styczniową obniżkę stóp, ponieważ inflacja na początku roku odbije. Jego zdaniem realnym terminem decyzji jest marzec–kwiecień, a docelowy poziom stopy referencyjnej powinien wynieść ok. 3,75%. Podkreślił, że przestrzeń do dalszych cięć jest bardzo ograniczona. H. Wnorowski wskazał, że marcowa projekcja będzie pierwszym punktem odniesienia do dalszych decyzji. Jako „optymistyczny scenariusz” widzi stopy bliżej 3,00%, ale nie wyklucza również ruchu w górę. Nasz scenariusz bazowy zakłada dojście stopy referencyjnej do 3,50% w I poł. 2026 i dalsze obniżki 25-50 pb. do końca roku.
RPP, Litwiniuk: P. Litwiniuk ocenił, że przestrzeń do obniżek jest „minimalna”, a ewentualny ruch możliwy dopiero w okolicach marca. Wskazał także ryzyko ponownego wzrostu inflacji.
Koszty pracy: GUS poinformował, że koszt jednej godziny pracy wzrósł w 2024 r. do 76,8 PLN (+8% r/r). Najszybszy wzrost kosztów odnotowano w „pozostałych usługach” (+29% r/r) oraz w administracji i usługach wspierających (+18% r/r). Nominalnie najmocniej wzrosły koszty w edukacji (z 80 do 94 PLN). Najwyższy poziom kosztów wciąż notuje branża IT i komunikacja (112 PLN).
Dług publiczny: Państwowy Dług Publiczny na koniec III kw. 2025 wyniósł 1,822 bln PLN, rosnąc o 3,0% kw/kw i 13,1% r/r. Zadłużenie sektora rządowego odpowiadało za niemal cały kwartalny wzrost. Relacja PDP do PKB zwiększyła się do 47,7%, pozostając jednak znacząco poniżej progu 60%. Dług sektora general government (EDP) osiągnął 2,222 bln PLN (+1,6% kw/kw), a jego relacja do PKB wyniosła 58,1%. Dane sugerują, że przekroczenie 60% PKB jest bardziej prawdopodobne na początku 2026 r. niż jeszcze w 2025.
Strata NBP: Business Insider podał, że strata NBP za 2025 r. może wynieść ok. 30 mld PLN. To skutek m.in. umocnienia złotego i kosztów prowadzenia polityki pieniężnej przy wciąż wysokich stopach. W budżecie nie zakładano wpłaty z zysku NBP.
Luka VAT: Najnowszy raport KE wskazuje, że luka VAT w UE ponownie wzrosła. W całej UE luka VAT wyniosła w 2023 r. 9,5%, co odpowiada stracie 128 mld euro dla budżetów państw członkowskich. Dane za 2023 r. pokazują także wyraźne pogorszenie ściągalności VAT w Polsce. Luka VAT wzrosła do 16,0%, co oznacza skok o 4,8 pkt proc. w porównaniu z 2022 r. W ujęciu wartościowym nieściągnięty podatek sięgnął 10,5 mld euro, przy potencjalnych wpływach (VTTL) rzędu 65,5 mld euro i faktycznych dochodach na poziomie 55,0 mld euro. Polska znalazła się przez to w czołówce państw o największych stratach podatkowych w UE. Gorsze wyniki odnotowały jedynie Włochy (luka 15,0%, lecz aż 25,0 mld euro) oraz Rumunia, która pozostaje negatywnym liderem z luką na poziomie 24,9%.
FOMC – grudniowa decyzja: Fed obniżył stopę funduszy federalnych o 25 pb do 3,50–3,75%, sygnalizując większe ryzyko schłodzenia rynku pracy. Decyzja nie była jednomyślna – pojawiły się głosy za większą obniżką i za pozostawieniem stóp bez zmian. Projekcje pokazują rozbieżność wśród decydentów, ale mediana wskazuje na jedną obniżkę w 2026 r. Fed rozpoczął także skup krótkoterminowych papierów skarbowych (40 mld USD miesięcznie), aby utrzymać płynność po zakończonym QT. Wszystko się jednak zmieni, gdy Trump zmieni skład zarządu Fed.
Trump o Fed: D. Trump ocenił, że cięcie Fed „powinno być większe” i zapowiedział rozmowę z Kevinem Warshem, możliwym następcą Powella.
Indeks Michigan: Nastroje konsumentów wzrosły do 53,3 pkt, jednak bieżąca ocena pozostaje rekordowo niska. W danych widać rosnące rozwarstwienie między dużymi firmami a małymi przedsiębiorstwami i gospodarstwami domowymi. Oczekiwania inflacyjne spadły do 4,1% (1 rok) i 3,2% (5 lat).
Stare wskaźniki inflacji z USA: Deflator PCE wzrósł do 2,8% r/r we wrześniu, a miara bazowa spadła do 2,8% r/r. Momentum inflacji (m/m, średnia 6M) ponownie przyspieszyło.
EBC:Ch. Lagarde zapowiedziała możliwą rewizję w górę projekcji wzrostu strefy euro. Oceniła, że gospodarka zbliża się do tempa zbliżonego do potencjalnego, choć potrzebuje dalszych reform zwiększających produktywność. G. Simkus dodał, że nie widzi potrzeby kolejnych cięć stóp, bo ostatnie dane makro były lepsze niż oczekiwano. W efekcie EBC najpewniej utrzyma stopy na obecnym poziomie na grudniowym posiedzeniu.
Niemcy, produkcja przemysłowa: Niemiecka produkcja przemysłowa w październiku wzrosła o 0,8% r/r, po wcześniejszym spadku. Najmocniej odbiło górnictwo (+8,2% r/r) i sektor energetyczny (+13,2% r/r). Przetwórstwo zanotowało lekki spadek (-0,1% r/r). W ujęciu miesięcznym produkcja wzrosła o 1,8%. W 2025 średnioroczna dynamika pozostanie ujemna, ale wyraźnie lepsza niż w 2024.
Turcja, stopy procentowe: Bank Turcji obniżył główną stopę o 150 pb do 38%, bardziej niż oczekiwano. Łącznie w 2025 r. cięcia wyniosły już 950 pb, przy wciąż bardzo wysokiej inflacji (31,1% r/r). Oczekujemy kontynuacji łagodzenia polityki pieniężnej w 2026 r.
Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.
Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.