VeloTydzień Ekonomiczny 8 czerwca 2026 r.

NAJWAŻNIEJSZE W TYM TYGODNIU

ZAGRANICA:

Początek tygodnia na globalnych rynkach upływa pod znakiem wyraźnego pogorszenia nastrojów inwestycyjnych. W piątek inwestorów zaskoczył znacznie lepszy od oczekiwań raport z amerykańskiego rynku pracy, gdzie zatrudnienie poza rolnictwem wzrosło o 172 tys., a dodatkowo wcześniejsze odczyty zostały istotnie zrewidowane w górę. Dane te umocniły przekonanie, że Fed będzie utrzymywał restrykcyjną politykę pieniężną przez dłuższy czas, co przełożyło się na wzrost rentowności amerykańskich obligacji, umocnienie dolara oraz spadki na giełdach. Negatywny sentyment został dodatkowo pogłębiony przez ponowną eskalację konfliktu pomiędzy Izraelem i Iranem, która podbiła ceny ropy i zwiększyła premię za ryzyko geopolityczne. Dzisiejsza sesja w Azji przyniosła kontynuację wyprzedaży aktywów ryzykownych, przy dalszym umocnieniu dolara i spadkach w sektorze technologicznym. W centrum uwagi inwestorów pozostają środowe dane o inflacji CPI w USA, które mogą przesądzić o dalszym kierunku oczekiwań wobec stóp procentowych Fed, oraz czwartkowe posiedzenie EBC, od którego rynek nadal oczekuje podwyżki stóp o 25 pb mimo pogarszających się perspektyw wzrostu gospodarczego w strefie euro.

POLSKA:

Dla krajowych aktywów najważniejszym czynnikiem pozostaje globalne otoczenie. Umocnienie dolara i wzrost rentowności amerykańskich obligacji przełożyły się na osłabienie złotego – kurs USD/PLN wzrósł do okolic 3,68, a EUR/PLN ponownie zbliżył się do górnego ograniczenia konsolidacji przy 4,25–4,26. Jednocześnie krajowy rynek długu znalazł się pod presją rosnących rentowności na rynkach bazowych, choć łagodniejsza retoryka RPP oraz spadek inflacji do 3,1% r/r ograniczają skalę wyprzedaży polskich obligacji. W nadchodzących dniach uwaga inwestorów skupi się na danych o rachunku obrotów bieżących za kwiecień, które powinny potwierdzić utrzymywanie się relatywnie dobrej kondycji sektora eksportowego. Fundamenty polskiej gospodarki pozostają solidne na tle Europy – Polska była jedną z najszybciej rosnących gospodarek UE w pierwszym kwartale – jednak krótkoterminowo kierunek dla złotego i krajowych obligacji będzie wyznaczany przede wszystkim przez dane z USA oraz rozwój sytuacji na Bliskim Wschodzie.

GOTOWOŚĆ WĘGIER DO CZŁONKOSTWA W STREFIE EURO

Deklaracja rządzącej partii Tisza o przyjęciu euro przez Węgry do 2030 roku ponownie otwiera fundamentalne pytanie o gotowość tego kraju do uczestnictwa w unii walutowej. Pytanie to nie ma charakteru tylko politycznego, bo jest ściśle powiązane z wymogami makroekonomicznymi i wymaga systematycznej oceny czterech wymiarów: zewnętrznej pozycji bilansowej, konkurencyjności kosztowej, stabilności fiskalnej oraz synchronizacji cyklu koniunkturalnego ze strefą euro.

1. Pozycja zewnętrzna i bilans obrotów bieżących

Najnowsze dane z raportu oceniającego nierównowagi makroekonmiczne Komisji Europejskiej z końca 2025 r. wskazują, że w 2024 roku saldo rachunku bieżącego Węgier osiągnęło nadwyżkę na poziomie 1,6% PKB, przy czym jej źródłem był przede wszystkim słaby popyt krajowy – efekt stagnacji gospodarczej, a nie strukturalna poprawa konkurencyjności. Ujemna międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto ustabilizowała się na poziomie -34,2% PKB w 2024 roku i – zgodnie z prognozami Komisji – powinna stopniowo się zmniejszać. Z perspektywy kryteriów konwergencji walutowej ta poprawa jest pozytywna, choć jej trwałość budzi wątpliwości: zgodnie z szacunkami Komisji nadwyżka rachunku bieżącego ma zmaleć w 2026 roku wraz z ożywieniem popytu krajowego. Warto odnotować, że około 59–71% węgierskiego eksportu towarów trafia do strefy euro, a około 62% importu pochodzi z tego obszaru, co oznacza, że forint pełni dziś rolę waluty transakcyjnej jedynie pozorną – faktyczne rozliczenia są w dużej mierze zdominowane przez euro. Silne powiązanie handlowe z eurolandem jest tradycyjnie jednym z najważniejszych argumentów za wejściem do strefy, jednak sam bilans handlowy nie gwarantuje sukcesu, jeśli pozostałe warunki konwergencji nie są spełnione.

2. Konkurencyjność kosztowa i inflacja – krytyczne wąskie gardło

To właśnie w obszarze konkurencyjności kosztowej Węgry wypadają najsłabiej spośród wszystkich kandydatów do strefy euro. Komisja Europejska wskazuje, że nominalne jednostkowe koszty pracy wzrosły na Węgrzech o blisko 12% w 2024 roku, a ich skumulowany 3-letni wzrost sięgnął niemal 48% – jeden z najwyższych wyników w całej Unii Europejskiej. Dla porównania, scoreboard MIP przewiduje próg ostrzegawczy na poziomie 12% w ujęciu trzyletnim. Inflacja bazowa wynosiła blisko 6% w 2024 roku i ma się była powyżej 5% w 2025, podczas gdy różnica względem strefy euro sięga wciąż 2,8 punktu procentowego. Co istotne, deprecjacja forinta, rzędu 2,3% REER w 2024 roku, nie zdołała skompensować tego wzrostu kosztów: udział Węgier w światowym eksporcie towarów pozostał praktycznie bez zmian (0,59% w 2023 roku), a udział krajowej wartości dodanej w eksporcie szacowany jest na zaledwie około 50%. Utrzymywanie się inflacji znacznie powyżej średniej strefy euro prowadzi do dalszego nawarstwiania się różnic cenowo-kosztowych, co przed wejściem do unii walutowej mogłoby doprowadzić do klasycznego problemu – kraj wchodziłby do strefy z kursem przewartościowanym w ujęciu realnym, bez możliwości późniejszej dewaluacji nominalnej.

3. Stabilność fiskalna i kryteria z Maastricht

Sytuacja fiskalna Węgier jest w chwili obecnej najpoważniejszą przeszkodą na drodze do euro. Deficyt sektora GG wyniósł 5,0% PKB w 2024 roku i zmalał jedynie marginalnie w 2025, przy prognozowanym pogorszeniu w 2026. Dług publiczny sięgnął 73,5% PKB w 2024 roku – o 9 punktów procentowych powyżej poziomu sprzed pandemii – i ma dalej rosnąć w perspektywie 2025–2026. Węgry podlegają procedurze nadmiernego deficytu (EDP) od lipca 2024 roku. Wydatki odsetkowe podwoiły się w ostatnich latach, osiągając blisko 5% PKB w 2024 roku, przy czym rentowności długoterminowych obligacji skarbowych należą do najwyższych w UE. Co szczególnie istotne, około 30% zadłużenia jest denominowane w walutach obcych – co przy wejściu do ERM II tworzyłoby ryzyko walutowe dla finansów publicznych przed faktycznym przyjęciem euro. Ryzyko stabilności długu zostało przez Komisję niedawno podwyższone z „średniego" do „wysokiego" w horyzoncie średniookresowym. Przy kryterium z Maastricht wymagającym deficytu poniżej 3% PKB i długu poniżej 60% PKB (lub wiarygodnie malejącego w stronę tego poziomu), Węgry nie spełniają dziś żadnego z dwóch fiskalnych kryteriów konwergencji.

4. Synchronizacja cyklu koniunkturalnego i zdolność do absorpcji szoków

Nawet po spełnieniu nominalnych kryteriów konwergencji pozostaje pytanie fundamentalne dla teorii optymalnych obszarów walutowych: czy węgierski cykl koniunkturalny jest wystarczająco zsynchronizowany ze strefą euro, by wspólna stopa procentowa EBC nie generowała asymetrycznych kosztów? Odpowiedź na to pytanie nie jest korzystna dla Budapesztu. Badanie de Haana, Jacobsa i Zijm (2024), wskazuje wprost, że Węgry i Rumunia należą do krajów UE o najmniej zsynchronizowanym cyklu ze strefą euro – co jest szczególnie dotkliwym ograniczeniem, bo dezaktywuje jednocześnie dwie ostatnie linie obrony przed szokami asymetrycznymi: możliwość dostosowania kursu nominalnego i możliwość niezależnej polityki stóp procentowych. Komisja w swoich raportach potwierdza pośrednio tę diagnozę, wskazując na Węgry jako kraj, gdzie w 2026 roku prognozowany jest jeden z najwyższych w UE wzrostów jednostkowych kosztów pracy (powyżej 6% rocznie), podczas gdy strefa euro wchodzi w fazę łagodzenia presji płacowych. Szczególnym problemem strukturalnym jest uzależnienie produkcji eksportowej od zagranicznych komponentów: według danych Polskiego Instytutu Ekonomicznego wskaźnik uczestnictwa Węgier w globalnych łańcuchach wartości sięga około 70%, co z jednej strony pogłębia ekspozycję na szoki zewnętrzne, z drugiej zaś oznacza, że własna waluta ma ograniczoną zdolność do podnoszenia realnej konkurencyjności.

5. Perspektywa instytucjonalna i droga do ERM II

Deklaracja przyjęcia euro do 2030 roku zakłada wcześniejsze wejście do mechanizmu ERM II i co najmniej dwuletnią stabilizację kursu forinta w paśmie ±15% od ustalonego kursu centralnego. Tymczasem forint wykazuje stałą zmienność i tendencję deprecjacyjną – stracił około 30% wartości wobec euro w ciągu dekady. Zanim Węgry złożą wniosek o uczestnictwo w ERM II, muszą wykazać wiarygodność fiskalną wykraczającą poza formalne zamknięcie EDP – potrzebne jest trwałe zbliżenie do kryteriów z Maastricht, redukcja różnicy inflacyjnej do co najwyżej 1,5 punktu procentowego powyżej średniej trzech najstabilniejszych cenowo państw UE, a także ustabilizowanie oczekiwań inflacyjnych. W interesie Węgier leży dobrze przygotowane wejście, gdyż przystąpienie w złym momencie mogłoby wymusić dostosowanie wyłącznie przez kanał płac i zatrudnienia – czyli bolesną dewaluację wewnętrzną, analogiczną do greckiej lub włoskiej. Historyczną przestrogą pozostaje Słowacja: po wejściu do strefy euro w 2009 roku dynamika wzrostu płac wyraźnie osłabła – z 775 USD PPP rocznie przed akcesją do zaledwie 352 USD PPP po niej, co przeczy tezie o automatycznym przyspieszeniu konwergencji dochodowej po przyjęciu wspólnej waluty.

PODSUMOWANIE

Gotowość Węgier do wejścia do strefy euro w horyzoncie do 2030 roku jest – przy obecnym stanie makroekonomicznym – poważnie ograniczona przez trzy krytyczne bariery: utrzymującą się nadmierną inflację kosztową, rażące niedobory fiskalne objęte procedurą EDP oraz niską synchronizację cyklu koniunkturalnego z eurolandem. Węgry mają nierównowagi w zakresie jednostkowych kosztów pracy, cen nieruchomości i długu publicznego. Scenariusz akcesji do 2030 roku nie jest niemożliwy, ale wymagałby bezprecedensowej dyscypliny fiskalnej (redukcja deficytu o ponad 2 punkty procentowe PKB w ciągu dwóch–trzech lat), trwałego schłodzenia dynamiki płac i ULC do poziomu zbliżonego do strefy euro oraz skutecznego zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych. Są to warunki, których żaden z dotychczasowych rządów węgierskich nie był w stanie spełnić. Partia Tisza dysponuje mandatem politycznym, a Komisja Europejska musiałaby najpewniej nagiąć zasady by przyjąć nowego członka do strefy euro.

Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.

Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.