MakroPodsumowanie tygodnia 10 lipca 2026 r.

KOMENTARZ RYNKOWY

ZAGRANICA: 

Na rynkach globalnych kalendarz makroekonomiczny pozostaje relatywnie ubogi, a uwaga inwestorów koncentruje się przede wszystkim na geopolityce oraz implikacjach dla cen surowców i polityki banków centralnych. Finalne odczyty inflacji z Niemiec i Francji nie powinny istotnie zmienić oczekiwań wobec Europejskiego Banku Centralnego. Jednocześnie utrzymują się oczekiwania na relatywnie restrykcyjną politykę Fed i EBC, co wspiera dolara i ogranicza atrakcyjność walut rynków wschodzących. W centrum zainteresowania pozostaje również sytuacja na Bliskim Wschodzie – mimo ostatnich napięć wokół Cieśniny Ormuz ceny ropy oddaliły się od lokalnych szczytów, gdyż rynek coraz mocniej wycenia scenariusz deeskalacji i powrotu do rozmów między USA a Iranem. Spadek cen surowca sprzyja obniżeniu globalnych oczekiwań inflacyjnych i wspiera rynek obligacji, choć sytuacja geopolityczna pozostaje istotnym źródłem niepewności.

POLSKA: 

Gołębi przekaz z posiedzenia RPP i konferencji prezesa NBP wyraźnie wpłynął na krajowe aktywa. Sugestie dotyczące możliwych obniżek stóp procentowych, zarówno jeszcze pod koniec bieżącego roku, jak i w 2027 r., przełożyły się na silny spadek rentowności obligacji skarbowych oraz osłabienie złotego. Kurs EURPLN wzrósł do okolic 4,33, a USDPLN do 3,79, przy czym polska waluta zachowywała się słabiej niż pozostałe waluty regionu CEE. Inwestorzy będą dziś analizować szczegóły lipcowej projekcji inflacyjnej NBP, która może dostarczyć nowych wskazówek dotyczących dalszej ścieżki polityki pieniężnej. Na rynku długu oczekiwania na łagodzenie polityki monetarnej nadal wspierają spadek rentowności, a dochodowość obligacji 2-letnich może obniżyć się w kierunku 3,95 proc., zaś 10-letnich do około 5,25 proc.

NAJWAŻNIEJSZE INFORMACJE TYGODNIA

Polska (RPP – komunikacja po posiedzeniu bez zmian stóp): Na konferencji prasowej Prezes NBP A. Glapiński określił członków Rady jako „ostrożne gołębie", wskazując na wyraźne złagodzenie nastawienia niemal wszystkich członków RPP — siebie samego określił jako „mniej ostrożnego gołębia". Ocenił, że obniżka stóp jeszcze w tym roku jest prawdopodobna, o ile sytuacja makroekonomiczna się nie zmieni, zastrzegając jednocześnie, że jest to jego indywidualna opinia, a nie stanowisko całej Rady — nie wykluczył złożenia wniosku o obniżkę o 25 pb po wakacjach, wykluczył jednak dwie obniżki w tym roku. Ocenił, że do połowy 2027 r. wszyscy członkowie RPP wyzbędą się ostrożności, co wpisuje się w naszą prognozę wznowienia obniżek stóp w 2027 r. — w scenariuszu bazowym zakładamy pierwszą obniżkę w marcu 2027 r., nie wykluczając ruchu wcześniej. Prezes wskazał, że inflacja może przejściowo wzrosnąć w związku z podwyżką VAT i akcyzy na paliwa, jednak pozostanie w przedziale dopuszczalnych odchyleń od celu; naszym zdaniem wzrost może być silniejszy niż zakłada projekcja, co skłoni RPP do wstrzymania się z obniżkami do przyszłego roku. Sytuację inflacyjną A. Glapiński określił jako dobrą, wskazując finanse publiczne jako jedyny obszar słabości krajowej gospodarki. Wśród czynników ryzyka dla inflacji wymienił ceny energii, kształt polityki fiskalnej oraz sytuację wojenną na Ukrainie i Bliskim Wschodzie, oceniając jednocześnie, że dynamika płac wyraźnie spowalnia i jest najniższa od pięciu lat, co ogranicza ryzyko presji płacowej. Zaznaczył, że kurs złotego interesuje Zarząd NBP jedynie w przypadku gwałtownych, nagłych ruchów grożących zakłóceniem normalnego rytmu gospodarki. W reakcji na konferencję rynkowe wyceny (implikowane z kontraktów FRA) przesunęły się w dół, ponownie wyceniając obniżki stóp NBP po miesiącach wyceniania podwyżek, które nigdy nie nastąpiły. RPP zmieniła jednocześnie termin wrześniowego posiedzenia na 8–9 września (z 1–2 września) oraz konferencji po posiedzeniu na 10 września (z 3 września). 

Polska (deficyt sektora GG – I kw. 2026): Deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych obniżył się w I kw. 2026 r. do 7,1% PKB z 7,3% PKB w IV kw. 2025 r. (w ujęciu płynnego roku) — skala redukcji okazała się nieco większa niż zakładaliśmy, głównie za sprawą spadku inwestycji publicznych o 7,7% r/r, związanego z ograniczeniem dostaw zakupionego sprzętu obronnego. Pozostałe kluczowe kategorie wydatkowe rosły szybciej niż nominalny PKB — świadczenia społeczne (+9,5% r/r), wynagrodzenia w sektorze GG (+9,7% r/r) oraz koszty obsługi długu (+13,8% r/r), w efekcie czego wydatki sektora w relacji do PKB wzrosły do 51%, jednego z wyższych poziomów w UE. Dochody wzrosły do 43,9% PKB (+9% r/r), przy przyspieszeniu podatków dochodowych i majątkowych (+15,3% r/r), głównie za sprawą wyższej stawki CIT dla instytucji finansowych, i wyraźnym spowolnieniu podatków od produkcji i importu (+0,7% r/r wobec 12,9% r/r kwartał wcześniej) wskutek zmian w terminach rozliczeń zaliczek VAT. Luka VAT w I kw. wyniosła ok. 5–6% potencjalnych dochodów. Obserwowana lekka konsolidacja fiskalna opiera się głównie na spowolnieniu dostaw sprzętu wojskowego — przewidujemy utrzymanie podobnej struktury sektora GG w kolejnych kwartałach, przy stabilizacji deficytu w okolicach 7% PKB.

Polska (dochody i oszczędności gospodarstw domowych – I kw. 2026): Dochód do dyspozycji gospodarstw domowych wzrósł w I kw. 2026 r. o 6,3% r/r, wyraźnie hamując względem 7,8% r/r odnotowanych w całym 2025 r. Oprócz wyhamowania dochodów z pracy widoczny był spadek dochodów z tytułu własności (odsetki od lokat i obligacji) o 12,6% r/r — prawdopodobnie rozłożony w czasie efekt wcześniejszych obniżek stóp NBP. Mimo to gospodarstwa domowe nadal zwiększały oszczędności, przeznaczając na ten cel 9,1% dochodu (w ujęciu rocznej sumy) wobec 9,0% kwartał wcześniej. Wobec oczekiwanego dalszego spowolnienia wzrostu realnych dochodów stopa oszczędności prawdopodobnie przestanie już rosnąć.

Polska (bezrobocie – czerwiec): Stopa bezrobocia rejestrowanego spadła w czerwcu do 5,8% z 5,9% w maju, zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi. Liczba bezrobotnych wyniosła szacunkowo 903 tys., spadając o 13,2 tys. względem maja — nieco słabiej niż w poprzednich latach, choć bez efektu zeszłorocznej reformy urzędów pracy. Odsezonowana stopa bezrobocia utrzymała się naszym zdaniem na poziomie 5,9%; obserwowany od początku 2026 r. wzrost stopy odsezonowanej wynika ze znacznego ograniczenia finansowania programów aktywizacyjnych i nie oznacza pogorszenia warunków na rynku pracy. Liczba zgłoszonych wolnych miejsc pracy wyniosła 34,0 tys. (−0,4% m/m, +3,3% r/r), sygnalizując lekką poprawę popytu na pracę.

Polska (MFW – rewizja prognoz PKB): MFW zaktualizował prognozę wzrostu PKB Polski na 2026 r. do 3,4%, o 0,1 pp wyżej niż w projekcji kwietniowej, przy niezmienionej prognozie na 2027 r. (2,4%).

Polska (BIZ – raport UNCTAD): Według raportu UNCTAD napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych do Polski wyniósł w 2025 r. 13,9 mld USD, wobec 14,2 mld USD w 2024 r. i szczytowych 35,5 mld USD w 2022 r. — spadek o 1,9% r/r i o 60,8% względem maksimum sprzed czterech lat. Mimo to Polska pozostaje relatywnie atrakcyjną lokalizacją dzięki dużemu zapleczu przemysłowemu i integracji z europejskimi łańcuchami dostaw — wartość zapowiedzianych inwestycji typu greenfield jest niezmiennie najwyższa w regionie CEE i wzrosła w 2025 r. o 9%, podczas gdy w innych krajach regionu odnotowano spadki, a dla całej UE wzrost sięgnął blisko 30%. Globalna konkurencja o kapitał przesuwa się w stronę AI, centrów danych, półprzewodników, baterii i surowców krytycznych — utrzymanie atrakcyjności inwestycyjnej będzie wymagało wzmocnienia pozycji Polski właśnie w tych obszarach.

Polska (susza hydrologiczna – ryzyko dla cen żywności): Instytut Meteorologii i Gospodarki Wodnej poinformował o postępującej suszy hydrologicznej — obowiązuje już 61 ostrzeżeń, obejmujących ok. połowę kraju, z kolejnymi spodziewanymi w najbliższych dniach. Niekorzystne warunki meteorologiczne stanowią istotne ryzyko wzrostu cen żywności w drugiej połowie 2026 r., co przełożyłoby się na wzrost inflacji CPI — obecnie inflacja cen żywności jest najniższa od ponad dekady.

Polska (Osobiste Konto Inwestycyjne – uchwalenie ustawy): Sejm uchwalił ustawę o Osobistych Kontach Inwestycyjnych, która ma wejść w życie 1 stycznia 2027 r. W ramach OKI aktywa inwestycyjne w walucie krajowej będą zwolnione z podatku Belki do 100 tys. PLN, a aktywa oszczędnościowe (lokaty, obligacje) do 25 tys. PLN; środki powyżej limitów zostaną objęte nowym podatkiem od wartości aktywów (do 1%). Rząd szacuje, że dzięki OKI na GPW napłynie ok. 25 mld PLN do 2030 r. i 74 mld PLN do 2040 r.

Polska (reforma ETS – możliwe złagodzenie dla przemysłu): Na tydzień przed publikacją propozycji rewizji systemu ETS pojawiają się sygnały, że Komisja Europejska może częściowo uwzględnić postulaty Polski dotyczące złagodzenia obciążeń dla przemysłu — nieoficjalne informacje wskazują na utrzymanie Funduszu Modernizacyjnego po 2030 r., wolniejsze tempo redukcji liczby uprawnień do emisji CO2 oraz zwiększenie puli bezpłatnych uprawnień dla sektorów energochłonnych, a także możliwe uruchomienie nowego programu wsparcia inwestycji dekarbonizacyjnych o wartości do 30 mld EUR. Przeciwko łagodzeniu ETS wystąpiła już grupa siedmiu państw UE, co zapowiada trudne negocjacje po publikacji projektu 17 lipca i wskazuje na narastający spór między konkurencyjnością przemysłu a ambicjami klimatycznymi Wspólnoty.

Polska (system ochrony zdrowia – propozycje MZ): Minister Zdrowia J. Sobierańska-Grenda zaproponowała wprowadzenie maksymalnych poziomów wynagrodzeń dla medyków, indywidualnych i zagregowanych, rekomendowanych budżetom szpitali przez resort — w tym stawkę 240 PLN/h jako maksymalne wynagrodzenie dla pracownika medycznego oraz kontrolę przypadków wieloetatowości lekarzy zatrudnionych jednocześnie w kilku szpitalach.

Świat (Bliski Wschód – eskalacja przy szczycie NATO): Podczas szczytu NATO w Ankarze D. Trump istotnie zaostrzył ton wobec Iranu, oceniając że wstępne porozumienie pokojowe przestało obowiązywać, i odmawiając dalszych negocjacji z Teheranem. Irańska Gwardia Rewolucyjna zaatakowała bazy USA w Kuwejcie i Bahrajnie w odpowiedzi na kolejną falę amerykańskich nalotów, a USA przeprowadziły następnie dalsze uderzenia mające osłabić zdolność Iranu do zagrażania żegludze morskiej. Wiceprezydent J.D. Vance zapowiedział kontynuację ataków do czasu zaprzestania przez Iran ostrzału statków handlowych w cieśninie Ormuz, deklarując gotowość zniesienia blokady irańskich portów w zamian za otwarcie szlaku żeglugowego. Wcześniej odbył się kilkudniowy pogrzeb wieloletniego Najwyższego Przywódcy Iranu A. Chameneia. Doniesienia agencyjne wskazywały jednocześnie, że Katar i Pakistan starają się doprowadzić do złagodzenia napięć między stronami.

Świat (szczyt NATO – deklaracja końcowa): Przywódcy państw NATO potwierdzili niezachwiane zaangażowanie na rzecz zbiorowej obrony, deklarując, że europejscy członkowie i Kanada przejmą większą odpowiedzialność za bezpieczeństwo Sojuszu. Zdecydowano o przekazaniu Ukrainie pomocy w wysokości 70 mld EUR w tym roku i co najmniej w tej samej skali w 2027 r., a także uzgodniono, że Iran nigdy nie może wejść w posiadanie broni jądrowej. W deklaracji znalazły się nowe zamówienia obronne o wartości ponad 50 mld USD oraz przyznanie Ukrainie licencji na produkcję rakiet do systemów Patriot. Podczas szczytu D. Trump nakazał odcięcie handlu USA z Hiszpanią z uwagi na niewystarczającą skalę jej wydatków obronnych w ramach NATO oraz powrócił do tematu przyłączenia Grenlandii do USA, deklarując jednocześnie zamiar pozostania w Sojuszu.

USA (Fed – minutes z czerwcowego posiedzenia FOMC): Protokół czerwcowego posiedzenia FOMC ujawnił wyraźnie bardziej jastrzębie nastawienie Fed — z komunikatu usunięto sformułowania sugerujące możliwość obniżek stóp, obecne jeszcze w kwietniowych minutes. Decyzja o utrzymaniu stóp była jednomyślna, jednak dyskusja pokazała rosnące podziały — część uczestników widziała argumenty za podwyżką już na tym posiedzeniu, inni oceniali politykę jako lekko restrykcyjną i wystarczającą do sprowadzenia inflacji do celu w czasie. Ryzyka inflacyjne oceniono jako przechylone w górę, ze szczególnym naciskiem na ryzyko, że dłuższy okres inflacji powyżej 2% zacznie wpływać na oczekiwania inflacyjne i decyzje płacowo-cenowe firm. Rynek pracy oceniono jako zasadniczo zrównoważony, mimo dostrzeganego przez część uczestników pogorszenia wskaźnika łatwości znalezienia nowej pracy. Aktywność gospodarcza rosła w solidnym tempie, wspierana odporną konsumpcją, choć gospodarstwa o niższych dochodach silniej odczuwają wysokie ceny paliw i żywności. Nowym elementem minutes był mocny akcent na wpływ AI na inflację — boom inwestycyjny wspiera PKB i zyski firm, krótkoterminowo może jednak podbijać ceny technologii i energii elektrycznej, w dłuższym horyzoncie zwiększając potencjał wzrostu gospodarki. Fed nie wykluczył obniżek, warunkując je jednak wyraźną dezinflacją. Forma komunikatu została skrócona i uproszczona zgodnie z zapowiedziami nowego prezesa K. Warsha, z rezygnacją z klasycznego forward guidance.

USA (Fed – powołanie grup zadaniowych): Prezes Fed K. Warsh wybrał 15 liderów pięciu nowych grup zadaniowych mających zreformować funkcjonowanie banku centralnego. Grupie ds. komunikacji przewodzić będą były prezes Banku Anglii M. King i były prezes Banku Brazylii A. Fraga, grupie ds. polityki bilansowej — były prezes Banku Indii R. Rajan, grupie ds. jakości danych — laureat nagrody J.B. Clarka R. Chetty, a grupie ds. AI — inwestor technologiczny M. Andreessen. Grupie analizującej źródła inflacji i możliwe zmiany strategii inflacyjnej przewodzić będą m.in. G. Mankiw i laureat Nagrody Nobla T. Sargent. Prace grup mają odbywać się niezależnie od Fed, przy wsparciu jego ekspertów, a ich celem jest wypracowanie rekomendacji dla FOMC.

Strefa euro (EBC – minutes z czerwcowego posiedzenia): Protokół posiedzenia EBC z 10–11 czerwca potwierdził, że decyzja o podwyżce stóp o 25 pb była jednogłośna, jednak w komunikacie nie pojawiły się sygnały kontynuacji podwyżek. Podkreślono, że decyzja nie miała charakteru ostrożnościowego — inflacja pozostawała powyżej celu we wszystkich trzech analizowanych scenariuszach, a podwyższone ceny energii zwiększają ryzyko efektów drugiej rundy i zakotwiczenia się oczekiwań inflacyjnych na wysokim poziomie. Rada Prezesów porównała obecną sytuację z epizodem z 2011 r. (podwyżki w kwietniu i lipcu, obniżki w listopadzie i grudniu), wskazując jako kluczową różnicę brak narastających napięć w systemie finansowym. Doświadczenia z 2011 r. oraz utrzymująca się wysoka niepewność wskazują jednak, że Rada powinna unikać wcześniejszego zobowiązywania się co do przyszłych decyzji.

Chiny (inflacja CPI i PPI – czerwiec): Inflacja CPI spowolniła w czerwcu do 1,0% r/r z 1,2% r/r w maju, silniej od oczekiwań (kons.: 1,1% r/r) — obok niższych cen energii, spadła również inflacja bazowa (do 1,0% r/r z 1,1% r/r), wskazując na osłabienie popytu krajowego. Inflacja PPI wzrosła do 4,1% r/r z 3,9% r/r, jednak w ujęciu miesięcznym ceny spadły o 0,3% — po raz pierwszy od lipca 2025 r., głównie za sprawą niższych cen ropy. Dane wzmacniają oczekiwania na dalszy spadek inflacji i utrzymanie łagodnego nastawienia PBoC, z możliwą obniżką stóp w drugiej połowie 2026 r.

Rumunia (bank centralny – stopy procentowe): Narodowy Bank Rumunii utrzymał główną stopę procentową na poziomie 6,50% — najwyższym w regionie CEE — utrzymywanym od sierpnia 2024 r., zgodnie z oczekiwaniami. Podwyższona inflacja (10,85% r/r w maju) na razie uniemożliwia obniżkę; bank prognozuje jej wyraźny spadek w III kw. 2026 r. za sprawą efektu bazy statystycznej związanego z wygaśnięciem skutków zniesienia cen maksymalnych energii elektrycznej i wzrostem podatków pośrednich w ramach konsolidacji fiskalnej. NBR wskazał na podwyższoną niepewność wynikającą zarówno z czynników krajowych — działania tymczasowego, mniejszościowego rządu I. Bolojana, kształtu polityki fiskalnej i skali absorpcji środków unijnych — jak i zagranicznych, w tym szoków energetycznych i napięć geopolitycznych. Oczekujemy utrzymania stóp bez zmian w najbliższych miesiącach, z ograniczoną przestrzenią do obniżki o 25 pb w IV kw. 2026 r.

Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.

Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.