VeloTydzień Ekonomiczny 29 czerwca 2026 r.

NAJWAŻNIEJSZE W TYM TYGODNIU

ZAGRANICA:

Miniony tydzień na rynkach globalnych upłynął pod znakiem wzrostu awersji do ryzyka, co przełożyło się na spadki na giełdach oraz umocnienie dolara, wspieranego zarówno przez status bezpiecznej przystani, jak i rosnące oczekiwania na utrzymanie restrykcyjnej polityki Fed. W efekcie kurs EURUSD obniżył się poniżej 1,14, a popyt na aktywa bezpieczne doprowadził do spadku rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych. W centrum uwagi inwestorów w tym tygodniu znajdą się dane z amerykańskiego rynku pracy – raport JOLTS, ADP i przede wszystkim czwartkowy odczyt NFP – które mogą istotnie wpłynąć na oczekiwania dotyczące dalszych decyzji Fed. Istotne będą również publikacje inflacyjne ze strefy euro, gdzie spodziewany jest dalszy spadek dynamiki cen. Naszym zdaniem globalne otoczenie pozostaje korzystne dla silniejszego dolara, choć słabsze dane z amerykańskiej gospodarki mogłyby ograniczyć skalę jego umocnienia.

POLSKA:

Krajowy rynek pozostawał pod wpływem globalnego pogorszenia nastrojów, co doprowadziło do osłabienia złotego – kurs EURPLN wzrósł do okolic 4,29, a USDPLN do 3,77. Jednocześnie spadek cen ropy i obniżenie oczekiwań inflacyjnych sprzyjały krajowemu rynkowi długu, powodując wyraźny spadek rentowności obligacji skarbowych. W najbliższych dniach najważniejszym wydarzeniem będzie wstępny odczyt inflacji CPI za czerwiec, który powinien obniżyć się do około 2,7% r/r z 3,1% r/r w maju. Dalsze wyhamowanie inflacji, wspierane przez niższe ceny paliw i żywności, mogłoby wzmocnić oczekiwania na łagodniejszą retorykę RPP i sprzyjać dalszej konwergencji rynkowych wycen w kierunku scenariusza przyszłych obniżek stóp procentowych. W takim otoczeniu widzimy jeszcze przestrzeń do krótkoterminowego spadku rentowności krajowych obligacji – poniżej 4,15% w przypadku papierów 2-letnich i poniżej 5,30% dla obligacji 10-letnich.

DESYNCHRONIZACJA POLITYKI MONETARNEJ

W kwietniu 2011 roku Jean-Claude Trichet, ówczesny prezes Europejskiego Banku Centralnego, podniósł stopy procentowe po raz pierwszy od ponad dwóch lat. Powodem była rosnąca inflacja napędzana cenami surowców. W lipcu 2011 roku podniósł je jeszcze raz — do 1,5%. Był to klasyczny błąd polityki monetarnej: zacieśnienie w obliczu zewnętrznego szoku podażowego, przy jednoczesnym ignorowaniu narastającej kruchości fiskalnej peryferiów strefy euro. W ciągu kilku miesięcy kryzys zadłużeniowy eskalował, PKB strefy euro skurczył się, a następca Tricheta, Mario Draghi, nie tylko odwrócił obie podwyżki, ale w 2012 roku ogłosił słynne „whatever it takes". Podwyżki kosztowały Europę lata straconego wzrostu.

Dziś, latem 2026 roku, w obliczu szoku energetycznego wywołanego konfliktem zbrojnym na Bliskim Wschodzie, pytanie o błąd Tricheta powraca. W kwietniu i lipcu 2011 roku ówczesny prezes ECB Trichet dwukrotnie podniósł stopy, by walczyć z inflacją, w ciągu kilku miesięcy kryzys zadłużeniowy strefy euro się nasilił, wzrost gospodarczy runął, a ECB był zmuszony w całości odwrócić te podwyżki. Dziś świat dzieli się na banki, które uważają, że stary błąd powinien skłonić do ostrożności, oraz takie, które twierdzą, że brak działań jest błędem jeszcze kosztowniejszym.

Bank Anglii: pauza

Bank Anglii utrzymał stopę na poziomie 3,75% na posiedzeniu 18 czerwca 2026 roku — jest to czwarta z rzędu pauza po marcowej obniżce o 25 pb. Głosowanie wypadło 7–2, przy czym Megan Greene i Huw Pill — członek Komitetu i główny ekonomista BoE —złożyli wnioski na rzecz podwyżki do 4,00%.

Fundamenty przemawiają za ostrożnością, choć nie wykluczają podwyżki. Inflacja CPI wyniosła w kwietniu 2,8%, to mniej niż w maju, gdy odczyty wynosił 3,2%. Wzrost płac jest nadal powyżej 5%, ale gospodarka boryka się z problemami i PKB w I kw. 2026 r. skurczył się o 0,3%.  BoE ma więc dylemat: inflacja jest ponad celem, ale wyraźnie niższa niż w strefie euro, a gospodarka wykazuje oznaki słabości.

W lipcu poznamy raport dot. przyszłej polityki monetarnej, a dzisiaj rynki otwarte są na to by Bank Anglii dokonał podwyżki, choć coraz bardziej prawdopodobna jest przedłużająca się pauza.

Czeski Bank Narodowy: pierwsza podwyżka od czterech lat

CNB podniósł dwutygodniową stopę repo do 3,75% w czerwcu 2026 roku, była to pierwsza podwyżka od 2022 rokuj. Podwyżkę napędzały przede wszystkim krajowe ryzyka inflacyjne: przyśpieszający wzrost podaży pieniądza, wzrost płac w I kw. na poziomie 8% r/r — najwyższy od trzech lat, poszerzający się deficyt fiskalny i wpływ konfliktu irańskiego. Choć inflacja zasadnicza obniżyła się do 2,1% w maju z 2,5% w kwietniu, inflacja bazowa pozostała podwyższona — blisko 2,9%. Decyzja spotkała się z krytyką ze strony premiera, zaniepokojona wpływem wyższych kosztów kredytu.

Następne posiedzenie CNB odbędzie się 6 sierpnia. Inflacja oczekiwana jest w pobliżu 3% pod koniec 2026 i na początku 2027 roku. Przy wciąż podwyższonej inflacji bazowej kolejna podwyżka o 25 pb w sierpniu lub wrześniu pozostaje realistycznym scenariuszem. Sygnał z Czech jest jednak jasny: bank centralny kraju bez euro może działać bardziej elastycznie, pytanie czy w tym wypadku skutecznie.

Europejski Bank Centralny: powrót do zacieśniania po trzech latach

Rada Prezesów ECB zdecydowała 11 czerwca 2026 roku o podwyżce trzech kluczowych stóp o 25 pb; stopa depozytowa wzrosła do 2,25%, stopa podstawowych operacji refinansujących do 2,40%, a stopa kredytu marginalnego do 2,65%. Był to pierwszy ruch zacieśniający od września 2023 roku. Uzasadnienie ECB było klarowne: szok wywołany wojną na Bliskim Wschodzie jest zbyt duży, by go przeczekać patrząc na rosnącą inflację w cełej strefie.  ECB musi jednak balansować między wiarygodnością banku a ryzykiem powtórzenia błędu z 2011 roku. Prognozy wzrostu zostały obniżone — do zaledwie 0,8% PKB na 2026 rok.

Kolejne posiedzenie ECB zaplanowane jest na 23 lipca. Niektórzy analitycy oczekują jednej kolejnej podwyżki we wrześniu i na tym koniec; inni widzą raczej luzowanie, ale dopiero w 2027 roku.

Narodowy Bank Węgier — luzowanie wbrew trendom regionu

Węgierski bank centralny obniżył 23 czerwca 2026 roku stopę bazową o 25 pb do 6%, powołując się na poprawę perspektyw inflacyjnych, łagodzenie napięć geopolitycznych i korzystne zmiany na krajowych rynkach finansowych. Była to druga obniżka w tym roku.

Węgry mogą sobie pozwolić na taki ruch z powodów specyficznych dla ich lokalnego otoczenia makro. Waluta zyskała ponad 8% do euro od początku roku, istotnie poprawiając perspektywy inflacyjne przez obniżenie cen importowanych dóbr. Roczna inflacja obniżyła się do 1,8% w maju z trzymiesięcznego szczytu 2,1% w kwietniu. Węgry korzystają ze zmiany politycznej i porozumienia w sprawie funduszy UE wspierającego stabilność finansową kraju i zmniejszającej presji na finanse publiczne. Perspektywy są na to by bank dokonał jeszcze dwóch kolejnych cięć po 25 pb. do końca roku, choć niektórzy widzą przestrzeń nawet dla czterech.

Rezerwa Federalna — jastrzębia pauza

FOMC głosował jednomyślnie 12:0 za utrzymaniem stopy funduszy federalnych na poziomie 3,50–3,75%. Jednocześnie z komunikatu zniknął język sugerujący skłonność do luzowania, a sama nota skróciła się do zaledwie 130 słów. Było to pierwsze posiedzenie Kevina Warsha jako przewodniczącego Fed  i od razu wyraźny sygnał nowego tonu.

Kluczowy przekaz zawarty jest w tzw. wykresie kropkowym. Mediana prognozy stopy na koniec 2026 roku wzrosła do 3,8% z 3,4% w marcu, przesunięcie od implikowanego cięcia do ścieżki sugerującej podwyżkę. Większość uczestniczących w głosowaniu widzi co najmniej jedną podwyżkę przed końcem 2026 roku. Prognozy deflatora PCE na koniec roku sięgają 3,6% — wyraźnie powyżej marcowych 2,7%.

Warsh wyraźnie zasygnalizował przełom komunikacyjny: w swoim zwięzłym oświadczeniu Fed podkreślił hawkistyczne nastawienie, zaznaczając, że jest zdecydowany obniżyć inflację. Co ważne, Warsh nie przedstawił własnych prognoz dot plot, zgodnie z sceptycyzmem wobec forward guidance. Gospodarka USA pozostaje silna: komunikat opisał ją jako „rozwijającą się solidnym tempem mimo podwyższonej niepewności", ze szczególnym uwzględnieniem wzrostu produktywności dzięki AI.

Kolejne posiedzenie FOMC to 29 lipca. Naszym zdaniem Fed może uniknąć podwyżek, ale dane o inflacji w USA muszą pokazywać perspektywę jej spadku. Scenariusz bazowy rynku to utrzymanie stóp w lipcu, a podwyżka ewentualnie we wrześniu, zależnie od danych o PCE i inflacji bazowej.

Bank Japonii — historyczna podwyżka i zapowiedź kontynuacji

Bank Japonii podniósł stopę polityki do 1%,  najwyższy poziom od 1995 roku, w decyzji podzielonej 7:1. Była to pierwsza podwyżka od grudnia 2025 roku. Japonia normalizuje politykę po dekadach ultraluźnego nastawienia, lecz robi to w szczególnym otoczeniu: słaby jen i import inflacji z zewnątrz tworzą presję do działania niezależnie od cyklu globalnego.

Słabość jena była jednym z kluczowych argumentów za podwyżką. Po wydaniu 11,7 bln jenów na interwencje walutowe w maju jen osłabił się ponownie do poziomu 160 wobec dolara. Interwencja bez zmiany krajowej polityki monetarnej przypomina hamowanie przy jednoczesnym utrzymaniu gazu do dechy. PPI w maju wzrósł o 6,3% r/r, najszybciej od trzech lat.

Takaichi Naoki z Rady BoJ sformułował strategię banku expressis verbis: BoJ powinien kontynuować podwyżki stóp w interwałach kilkumiesięcznych, dążąc do poziomu neutralnego około 2%. Jeśli ryzyka inflacyjne nasilą się, bank powinien przyspieszyć tempo podwyżek bez wahania.

Rynki wyceniają kolejną podwyżkę o 25 pb do końca roku. Kluczowa zmienna to tempo transmisji szoku energetycznego na inflację konsumencką oraz stabilność USD/JPY.

Narodowy Bank Polski — przedłużająca się pauza

RPP na posiedzeniu w dniach 1–2 czerwca 2026 roku utrzymała wszystkie stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie; stopa referencyjna pozostaje na poziomie 3,75%. Decyzja była jednomyślna i w pełni zgodna z oczekiwaniami rynku. Stopa referencyjna NBP jest na najniższym poziomie od 4 lat, a w poprzednich 12 miesiącach obniżono ją łącznie o 200 pb.

Spadek inflacji w maju i najpewniej w czerwcu-lipcu daje RPP chwilę oddechu. Według Ludwika Koteckiego, zmiana stóp jest mało prawdopodobna co najmniej do końca 2026 roku, a być może do marca 2027 roku.

Posiedzenie 7–8 lipca będzie posiedzeniem projekcyjnym: NBP opublikuje nową projekcję inflacji i PKB. Kluczowe pytanie brzmi, czy projekcja potwierda powrót CPI do celu dopiero w 2027 roku (co uzasadnia długą pauzę), czy zobaczymy szybszą dezinflację.

PODSUMOWANIE

Niektóre banki podniosły stopy w ostatnim cyklu (ECB, CNB, BoJ), ale większość czeka z bardzo różnymi wektorami ryzyka. Wspólny mianownik to szok energetyczny związany z konfliktem na Bliskim Wschodzie, jednak banki centralne odpowiadają nań w sposób zdeterminowany przez ich specyficzny kontekst: bilans między inflacją a wzrostem, elastyczność kursu walutowego, poziom inflacji bazowej i inflacji płacowej, a także wagę polityczną niezależności banku centralnego.

To prowadzi do tytułowego pytania: czy banki, które podnoszą stopy, nie popełniają błędu Tricheta? Argumenty w obu kierunkach są poważne.

Za zacieśnieniem przemawiają: inflacja bazowa w strefie euro i Japonii, wzrost płac przekraczający poziomy spójne z celem inflacyjnym. Lagarde i Warsh mają mocny argument strukturalny: jeśli bank centralny pozwoli, by inflacja usługowa i płacowa utrwaliła się na podwyższonych poziomach, późniejszy koszt dezinflacji będzie wyższy.

Przeciw przemawia historyczne memento: inflacyjne szoki podażowe mogą wyglądać groźnie w krótkim terminie, ale zacieśnienie w obliczu słabej gospodarki może wyrządzić szkody.

Desynchronizacja nie jest anomalią, jest normalnym stanem polityki monetarnej w świecie, w którym struktury gospodarcze, kanały transmisji i elastyczności kursu walutowego różnią się fundamentalnie.

Weryfikacja hipotezy o błędzie nastąpi nie wcześniej niż w 2027 roku. Jeśli wzrost gospodarczy wyraźnie się posypie, a inflacja energetyczna okaże się przejściowa, widmo Tricheta powróci: tym razem w wersji 2026.

Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.

Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.