VeloTydzień Ekonomiczny 7 września 2026 r.

NAJWAŻNIEJSZE W TYM TYGODNIU

ZAGRANICA:

W ubiegłym tygodniu rynki pozostawały pod wpływem wysokich cen energii i niepewności geopolitycznej, ale szczególnie istotne okazały się dane z USA. Sierpniowy raport z rynku pracy był wyraźnie mocniejszy od oczekiwań: zatrudnienie poza rolnictwem wzrosło o 162 tys. m/m wobec konsensusu 55 tys., a dane za poprzednie dwa miesiące zrewidowano łącznie o 55 tys. w górę. Jednocześnie dynamika wynagrodzeń wyhamowała do 3,1% r/r, co ogranicza ryzyko utrwalenia szoku inflacyjnego. W Europie sprzedaż detaliczna w strefie euro wzrosła w lipcu o zaledwie 0,6% r/r, podczas gdy zamówienia w niemieckim przemyśle zwiększyły się o 13,1% r/r, choć produkcja przemysłowa spadła o 1,6% r/r. W bieżącym tygodniu najważniejsze będą czwartkowe posiedzenie EBC oraz piątkowa publikacja inflacji CPI w USA. Rynek w pełni wycenia podwyżkę stóp EBC o 25 pb, do 2,50%, dlatego kluczowy będzie przekaz Christine Lagarde i nowa projekcja banku. W USA oczekujemy spadku inflacji CPI w sierpniu do 3,3% r/r wobec konsensusu 3,4%, co może ograniczyć oczekiwania na podwyżkę Fed 16 września. Jednocześnie brak przełomu na Bliskim Wschodzie i ryzyko dalszych zakłóceń transportu przez Cieśninę Ormuz będą podtrzymywać premię za ryzyko na rynkach finansowych.

POLSKA:

W ubiegłym tygodniu złoty umocnił się o 3 gr wobec euro i 3,5 gr wobec dolara, do odpowiednio ok. 4,31 i 3,71. PLN wspierały mocniejsze od oczekiwań dane o PKB za II kw. 2026, wyższa inflacja CPI i związane z nimi ograniczenie oczekiwań na obniżki stóp NBP, a także słabszy globalnie dolar. Jednocześnie na krajowym rynku długu rentowności silnie wzrosły w ślad za rynkami bazowymi. W tym tygodniu kluczowe będzie środowe posiedzenie RPP, na którym oczekujemy stabilizacji stóp. Wzrost inflacji w lipcu i sierpniu, perspektywa jej utrzymania powyżej 3,5% r/r oraz podwyższona niepewność na globalnych rynkach energii zamykają naszym zdaniem przestrzeń do obniżki, mimo wcześniejszych sugestii prezesa NBP o możliwości takiego ruchu po wakacjach. Przy stonowaniu jastrzębiego przekazu EBC i podtrzymaniu przez RPP sygnału o braku przestrzeni do obniżek widzimy potencjał do zejścia EURPLN w okolice 4,29–4,30 oraz USDPLN do 3,68–3,70. Na rynku obligacji zakładamy utrzymanie podwyższonych rentowności, w pobliżu 4,55% dla 2Y i 6,10% dla 10Y. Przekaz RPP może jednak ograniczyć oczekiwania na zacieśnienie polityki pieniężnej w Polsce i tym samym lekko wesprzeć krajowy dług.

EKONOMIA WOJNY I ODBUDOWY

Wojna ma znacznie większy i bardziej trwały koszt gospodarczy, niż wynikałoby to z samego zniszczenia infrastruktury. Liczba aktywnych konfliktów zbrojnych jest obecnie najwyższa od końca lat 40. XX wieku, a wraz z napięciem geopolitycznym rosną wydatki obronne w większości krajów uprzemysłowionych. W tym kontekście szczególnego znaczenia nabiera opublikowane we wrześniu 2026 r. badanie MFW „Macroeconomics of War and Recovery”, które pokazuje głębokość jak i dugość szoków dla gospodarek dotkniętych wojną pośrednio i bezpośrednio.

Wojna kosztuje najwięcej i efekty są długo odczuwane. Autorzy stworzyli globalną bazę obejmującą 194 kraje, 170 przypadków wybuchu i 158 przypadków zakończenia konfliktów w latach 1946–2024. Wojny powodują większe straty produkcyjne niż kryzysy bankowe, walutowe, zadłużeniowe i poważne klęski żywiołowe. W krajach, na których terytorium toczy się konflikt, PKB spada bezpośrednio po jego wybuchu średnio o około 3 proc. Po pięciu latach skumulowana strata sięga około 7 proc., a po dekadzie około 11 proc. Co istotne, nie widać wyraźnej tendencji do automatycznego powrotu do wcześniejszej ścieżki wzrostu. Nawet konflikty o relatywnie niższej intensywności generują straty porównywalne z tymi obserwowanymi po kryzysach walutowych. W przypadku poważnych konfliktów skala kosztów jest jeszcze większa. Badanie pokazuje także, że straty bywają szczególnie dotkliwe w przypadku konfliktów wewnętrznych.

Kurs walutowy staje się jednym z frontów wojny. Wojna uderza w gospodarkę nie tylko przez zniszczenia i spadek produkcji. Bardzo ważnym kanałem transmisji jest sektor zewnętrzny: kurs walutowy, rezerwy, bilans płatniczy i przepływy kapitałowe. Dobrze pokazuje to przypadek Ukrainy po lutym 2022 r. Usztywnienie kursu hrywny i kontrole kapitałowe nie powstrzymały odpływu inwestycji portfelowych i bezpośrednich. Rosło znaczenie pomocy zagranicznej i przekazów, a rezerwy walutowe spadły o 2,3 mld dolarów mimo podwyżek stóp procentowych łącznie o 1500 pkt bazowych. W lipcu 2022 r. kurs oficjalny został zdewaluowany o 25 proc., a premia na rynku równoległym wzrosła z 0,2 proc. w lutym do średnio 9,4 proc. między sierpniem a grudniem. MFW pokazuje, że nie był to wyjątkowy przypadek. W wielu poważnych konfliktach powtarza się podobny schemat: osłabienie waluty, spadek rezerw, wzrost inflacji, zaostrzenie kontroli przepływu kapitału i zwiększenie premii na rynku równoległym. W ciągu pięciu lat od wybuchu konfliktu inflacja rośnie średnio o około 35 proc.

Sądziedzi odczuwają wojny ekonomicznie. Dla Polski najważniejsze jest rozróżnienie bezpośredniego kosztu wojny od szerszych skutków geopolitycznych. Polska jest jednocześnie sąsiadem Ukrainy i jej ważnym partnerem handlowym, dlatego w badaniu wpisuje się w obie grupy krajów analizowanych jako „neighboring countries” i „trade partners”. Według szacunków MFW kraje sąsiadujące i partnerzy handlowi poważnych konfliktów ponoszą straty produkcji rzędu 1 proc. PKB lub mniej w pierwszych dwóch latach konfliktu. Następnie szok stopniowo wygasa wraz z przekierowaniem handlu i dostosowaniem łańcuchów dostaw. To ważna informacja dla oceny polskiej gospodarki. Sam kanał handlowo-geograficzny nie powinien być traktowany jako źródło trwałego załamania aktywności. Nie oznacza to jednak, że całkowity koszt wojny dla Polski jest niewielki. Badanie nie obejmuje w pełni takich kanałów jak wydatki obronne, migracja, polityka fiskalna czy wzrost kosztów bezpieczeństwa. Ich znaczenie dla Polski może być znacznie większe niż same efekty handlowe.

Ukraina nie odbuduje się z dnia na dzień. Samo zakończenie działań wojennych nie wystarczy, aby rozpocząć trwałą odbudowę. Kluczowa jest wiarygodność i trwałość pokoju. Jeżeli konflikt zostaje wznowiony w ciągu pięciu lat od zawieszenia broni, PKB w analizowanych scenariuszach nie wykazuje odbudowy. Przy trwałym pokoju produkcja rośnie stopniowo i po pięciu latach jest średnio o około 3,8 proc. wyższa niż w momencie zakończenia konfliktu. Oznacza to jednak odrobienie tylko około połowy strat poniesionych w trakcie wojny w analogicznym okresie. Co więcej, odbudowa nie jest przede wszystkim efektem gwałtownego boomu inwestycyjnego. Autorzy wskazują, że główną rolę odgrywa rynek pracy. Kapitał i produktywność pozostają osłabione nawet pięć lat po zakończeniu konfliktu. To ważne ostrzeżenie przed zbyt optymistycznymi założeniami dotyczącymi szybkiej odbudowy ukraińskich mocy produkcyjnych.

Odbudowa stworzy szanse, ale wygrają firmy z kapitałem. Analiza ponad 5 mln firm pokazuje, że powojenna odbudowa będzie nierówna. Najszybciej zatrudnienie i produktywność zwiększają eksporterzy oraz przedsiębiorstwa dysponujące lepszymi bilansami. To ma bezpośrednie znaczenie dla polskiego biznesu. Dla przedsiębiorstw planujących wejście na rynek ukraiński największe szanse mogą mieć firmy o mocnej pozycji finansowej, doświadczeniu eksportowym i zdolności do finansowania własnej ekspansji. Jednocześnie trwały niedobór kapitału po stronie ukraińskich przedsiębiorstw tworzy przestrzeń dla polskiego sektora finansowego. Banki, firmy leasingowe i faktoringowe, fundusze private equity czy private debt, a także instytucje wspierające kredyt eksportowy mogą odegrać istotną rolę w finansowaniu handlu, inwestycji i odbudowy mocy produkcyjnych.

PODSUMOWANIE

Dla Polski najważniejszy wniosek jest taki, że wojna w Ukrainie nie musi oznaczać trwałego szoku dla naszej gospodarki przez handel. Znacznie ważniejsze pozostają jednak kanały bezpieczeństwa, fiskalny i migracyjny. Dla biznesu oznacza to również konieczność zmiany myślenia o powojennej Ukrainie. Zakończenie wojny nie będzie automatycznie oznaczało natychmiastowego boomu inwestycyjnego. Odbudowa może potrwać znacznie dłużej, a jej tempo będzie zależało przede wszystkim od trwałości pokoju, dostępu do kapitału i zdolności przedsiębiorstw do zwiększania zatrudnienia oraz produktywności. Polskie firmy z doświadczeniem eksportowym mogą znaleźć się w uprzywilejowanej pozycji, ale powinny uwzględniać długi horyzont inwestycyjny i ryzyko ponownej eskalacji konfliktu. Badanie MFW pokazuje także, że ryzyko geopolityczne powinno być traktowane jako samodzielna kategoria ryzyka makroekonomicznego. W przypadku firm oznacza to większą wagę zabezpieczania ekspozycji walutowej i kontraktowej. Dla państwa oznacza natomiast potrzebę budowania buforów finansowych i walutowych. Wojna jest bowiem nie tylko szokiem dla bezpieczeństwa. Jest także długotrwałym szokiem dla produktywności.

Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.

Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.