MakroPodsumowanie tygodnia 14 sierpnia 2026 r.

KOMENTARZ RYNKOWY

ZAGRANICA: 

Wczorajsze dane o inflacji PPI w Stanach Zjednoczonych dostarczyły kolejnego argumentu za łagodniejszym scenariuszem dla polityki Fed. Odczyt okazał się niższy od oczekiwań, co przełożyło się na dalszy spadek rentowności amerykańskich obligacji – o około 2–3 pb. Podobny kierunek obserwowaliśmy na europejskich rynkach długu. Na rynku walutowym panowała natomiast względna stabilizacja, a EUR/USD lekko zyskał. Dzisiejszy kalendarz makroekonomiczny jest znacznie uboższy, a publikacja danych o sprzedaży detalicznej w USA raczej nie powinna istotnie zmienić nastrojów inwestorów. Jednocześnie rynek wciąż nie wycenia w pełni scenariusza łagodniejszej ścieżki stóp Fed – prawdopodobieństwo wrześniowej podwyżki pozostaje na poziomie około 1/3. W efekcie widzimy jeszcze przestrzeń do obniżenia rentowności krótkoterminowych Treasuries. Potencjał wzrostowy może mieć również EUR/USD, szczególnie jeśli napięcia geopolityczne będą stopniowo wygasać. Konflikt na Bliskim Wschodzie pozostaje nierozwiązany, jednak ograniczenia w żegludze przez cieśninę Ormuz nie mają obecnie charakteru pełnego zamknięcia, przez co ich wpływ na globalną gospodarkę jest relatywnie ograniczony.

POLSKA: 

Krajowe aktywa nie zareagowały pozytywnie na wczorajszy zestaw danych, mimo że część publikacji była korzystna. Solidny wynik PKB został bowiem zestawiony z rozczarowującymi informacjami dotyczącymi bilansu płatniczego, co ograniczyło poprawę sentymentu. Rentowności polskich obligacji podążyły za rynkami bazowymi – w przypadku 10-letnich POLGBs spadły o około 5 pb. Jednocześnie złoty osłabił się, a EUR/PLN powrócił powyżej 4,30 i zbliżył się do 4,31. Dzisiejsza sesja powinna być spokojniejsza, m.in. ze względu na mniejszą aktywność części krajowych inwestorów. W centrum uwagi w przyszłym tygodniu znajdzie się natomiast przegląd ratingu Polski przez Fitch, zaplanowany na 21 sierpnia. Ryzyko negatywnej decyzji oceniamy jako istotne. Ewentualna obniżka ratingu mogłaby pogorszyć nastawienie inwestorów do polskich aktywów i zwiększyć presję na wzrost rentowności, choć nie zakładamy scenariusza gwałtownej wyprzedaży POLGBs.

NAJWAŻNIEJSZE INFORMACJE TYGODNIA

Polska (obniżka VAT na paliwa – interwencja regulacyjna): Rząd zdecydował o czasowym obniżeniu VAT na paliwa z 23% do 8% w okresie od 17 do 31 sierpnia, co powinno przełożyć się na spadek cen benzyny i diesla o ok. 90 groszy do 1 zł za litr. Rozwiązanie może krótkoterminowo ograniczyć presję inflacyjną i obniżyć koszty transportu pod koniec wakacji, jednak jego efekt będzie przejściowy — szacowany koszt dla budżetu państwa wynosi ok. 700 mln PLN. Istotnym elementem decyzji jest także powrót maksymalnych cen paliw, mający ograniczyć nadmierne podnoszenie marż, szczególnie na stacjach przy autostradach. Z perspektywy gospodarki jest to przede wszystkim instrument osłonowy — pomaga konsumentom doraźnie, nie rozwiązuje jednak problemu wysokich cen paliw, jeśli ich źródłem pozostają drożejąca ropa lub napięcia geopolityczne.

Polska (PKB – II kw. 2026, szybki szacunek): Wzrost PKB w II kw. 2026 r. przyspieszył do 3,8% r/r z 3,5% r/r w I kw., zgodnie z konsensusem rynkowym. Wynik jest paradoksalny w kontekście szoku podażowego związanego ze znacząco wyższymi cenami paliw — polska gospodarka radzi sobie z nim jednak relatywnie dobrze, dzięki przyspieszeniu inwestycji finansowanych z KPO i poprawie w handlu zagranicznym, przy jednoczesnym sięgnięciu przez konsumentów po poduszkę oszczędności. Na solidny wynik wskazywały już wcześniej mocne dane wysokiej częstotliwości — produkcja budowlana i przemysłowa — potwierdzające przyspieszenie inwestycji. Napływ środków z KPO widoczny jest już w budownictwie infrastrukturalnym (sieci energetyczne, kolejowe, obiekty publiczne), podczas gdy budownictwo komercyjne i mieszkaniowe pozostaje słabsze, choć nie na tyle, by ciągnąć w dół cały sektor. Dobrze radzi sobie także przemysł, częściowo dzięki KPO (np. zamówienia na tabor kolejowy), a częściowo za sprawą poprawy koniunktury zagranicznej związanej z rozbudową centrów przetwarzania danych na potrzeby AI. Słabszym elementem gospodarki pozostaje konsumpcja prywatna, hamująca w reakcji na wyższą inflację i spowolnienie dynamiki płac — w drugiej połowie roku można spodziewać się głębszego wyhamowania konsumpcji, gdy poduszka oszczędności przestanie wystarczać. Motorem wzrostu pozostaną jednak inwestycje, co powinno pozwolić utrzymać całoroczny wzrost PKB na solidnym poziomie ok. 3,5% r/r.

Polska (rachunek obrotów bieżących – czerwiec): Deficyt na rachunku obrotów bieżących wyniósł w czerwcu 2,2 mld EUR, znacznie przewyższając konsensus rynkowy (0,8 mld EUR). Głównym źródłem zaskoczenia był nadspodziewanie duży deficyt na rachunku dochodów pierwotnych (4,4 mld EUR), związany przede wszystkim z dywidendami wypłacanymi zagranicznym właścicielom firm działających w Polsce. Deficyt w handlu towarowym pogłębił się w mniejszym stopniu — do 1,4 mld EUR z 1,2 mld EUR w maju — przy jednoczesnym wzroście eksportu o 12,3% r/r i importu o 16,9% r/r, obu wyraźnie powyżej konsensusu. Pogorszenie bilansu handlowego wynikało głównie ze wzrostu cen surowców energetycznych. Przeciwwagą pozostaje bilans usług, gdzie Polska odnotowała dużą i rosnącą nadwyżkę na poziomie 3,9 mld EUR wobec 3,4 mld EUR miesiąc wcześniej.

Polska (rynek nieruchomości – II kw. 2026): Ceny transakcyjne mieszkań na rynku wtórnym w siedmiu największych miastach wzrosły w II kw. 2026 r. (dane NBP za okres marzec–maj) o 0,7% r/r po wzroście o 0,2% r/r w I kw. W kolejnych dziesięciu analizowanych miastach dynamika przyspieszyła do 2,6% z 1,1% r/r. W Warszawie ceny wzrosły o 1,3% r/r, po trzech kwartałach spadków. Indeks hedoniczny wskazał na wzrost cen w największych miastach o 2,0% r/r (wobec 2,7% r/r w I kw.), co może sugerować rosnący udział relatywnie tańszych mieszkań w transakcjach. Na rynku pierwotnym ceny w siedmiu największych miastach wzrosły o 0,6% r/r, w mniejszych miastach o 3,1% r/r, a w Warszawie o 2,4% r/r. Dostępność cenowa mieszkań poprawiła się — spadła liczba przeciętnych wynagrodzeń potrzebnych na zakup 1 m² — co wraz z efektami niższych stóp procentowych i rosnącą zdolnością kredytową wspiera obserwowany w danych BIK wzmożony popyt na kredyt hipoteczny.

Polska (windfall tax – rozszerzenie zakresu): Minister Aktywów Państwowych W. Balczun poinformował, że w kolejnym podejściu do podatku od nadmiarowych zysków rozważane jest objęcie nim także dostawców gazu, nie tylko sprzedawców paliw — według „Rzeczpospolitej" zaktualizowany podatek miałby przynieść budżetowi 7–10 mld PLN. Pod koniec lipca Prezydent K. Nawrocki skierował do Trybunału Konstytucyjnego pierwotną ustawę o podatku od nadzwyczajnych zysków ze sprzedaży paliw.

Polska (wydatkowanie środków z KPO – I poł. 2026): Wydatkowanie dotacji z KPO wyniosło w czerwcu 5,6 mld PLN, a w całej I poł. 2026 r. 26,9 mld PLN — wyraźny wzrost względem 6,8 mld PLN w analogicznym okresie 2025 r. W II kw. 2026 r. w ramach części grantowej wydatkowano 15,5 mld PLN wobec 11,4 mld PLN w I kw. W ujęciu skumulowanym (suma ruchoma za 12 miesięcy) wydatki w ramach dotacji KPO stanowiły 1,06% PKB — niemal tyle samo co wydatki w ramach polityki spójności (1,10% PKB) — przy stopniowo malejącym znaczeniu Wspólnej Polityki Rolnej (0,6% PKB po czerwcu). W ramach KPO podpisano już ponad 1,1 mln umów na ponad 232,4 mld PLN, co stanowi 96,5% dostępnych środków. Mimo założonych w ustawie budżetowej na 2026 r. wydatków na poziomie 81 mld PLN w ramach grantów KPO, wiele wskazuje na niższe wykonanie w tym roku, częściowo kosztem dokończenia wydatkowania w 2027 r. Rosnące wykorzystanie środków z KPO wpisuje się w nasz scenariusz ożywienia inwestycyjnego w dalszej części roku.

Polska (aktywa finansowe gospodarstw domowych – I kw. 2026): Aktywa finansowe gospodarstw domowych przekroczyły na koniec I kw. 2026 r. 4,1 bln PLN, rosnąc o 15,3% r/r — wynika z szacunków PFR. W strukturze nadal dominują aktywa tradycyjne: depozyty bieżące (26,3%), gotówka (11,1%), uprawnienia emerytalno-rentowe (10,6%) i pozostałe depozyty (10,5%), przy stopniowo malejącym udziale depozytów bieżących względem szczytu 32,3% w IV kw. 2021 r.

Polska (bezrobocie – lipiec): Stopa bezrobocia rejestrowanego nieoczekiwanie wzrosła w lipcu do 5,9% z 5,8% w czerwcu, wobec oczekiwań rynkowych zakładających utrzymanie poziomu 5,8%. W urzędach pracy zarejestrowało się 98,6 tys. bezrobotnych (+17,7% m/m), a wyrejestrowano 91,6 tys. osób (−6,6% m/m).

Polska (ceny żywności – indeks FAO): Indeks światowych cen żywności FAO wzrósł w lipcu o 1,0% r/r, spowalniając względem czerwcowego wzrostu o 1,8% r/r. Po przeliczeniu na PLN indeks wzrósł jednak o 3,8% r/r — pierwszy roczny wzrost od półtora roku, wynikający zarówno z rosnącego indeksu bazowego, jak i osłabienia złotego wobec dolara. Rosnące globalne ceny żywności, w połączeniu z krajową presją cenową, mogą podbić inflację CPI w kolejnych miesiącach.

Polska (zmiany personalne w rządzie): Minister ds. nadzoru nad wdrażaniem polityki rządu M. Berek zrezygnował ze stanowiska — jego obowiązki przejmie Joanna Knapińska, dotychczasowa szefowa Rządowego Centrum Legislacji. Rzecznik rządu A. Szłapka zapewnił, że żadne inne zmiany w rządzie nie są planowane.

Świat (Bliski Wschód – negocjacje i incydenty zbrojne): Prezydent D. Trump miał — według doniesień Wall Street Journal i Times of Israel — rozważać rezygnację z żądań dotyczących zakończenia irańskiego programu nuklearnego, będąc gotów zakończyć wojnę bez porozumienia nuklearnego, o ile dojdzie do odblokowania cieśniny Ormuz. Irański Korpus Strażników Rewolucji ogłosił jednak, że cieśnina pozostanie zamknięta do czasu spełnienia przez USA stawianych warunków, w tym wypłaty odszkodowań i zniesienia sankcji. Powiązani z Iranem jemeńscy Huti zaatakowali statek towarowy pod banderą Tanzanii w cieśninie Bab al-Mandab, zabijając co najmniej sześciu członków załogi — pierwszy śmiertelny atak Huti od końca lutego. Arabia Saudyjska zabiega o utworzenie koalicji morskiej chroniącej żeglugę na Morzu Czerwonym. Siły USA ostrzelały we wtorek statek pod banderą Panamy próbujący przełamać amerykańską blokadę irańskich portów. Minister Energii USA Ch. Wright poinformował, że przez cieśninę Ormuz wypływa obecnie ok. 9 mln baryłek ropy dziennie, a uwzględniając rurociągi i inne kanały eksportowe — łącznie ok. 15 mln baryłek.

USA (inflacja CPI – lipiec): Inflacja CPI obniżyła się w lipcu do 3,4% r/r z 3,5% r/r w czerwcu, zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi. Inflacja bazowa spadła do 2,5% r/r z 2,6% r/r, również zgodnie z prognozami. Za spadek inflacji ogółem odpowiadają, poza spowolnieniem kategorii bazowych, ceny energii (−1,5% m/m sa), w tym paliw (−2,9% m/m sa) — mimo to ceny paliw pozostają podwyższone (24,6% r/r) i wciąż są głównym źródłem przyspieszenia inflacji względem początku roku. Odczyt nie zmienia naszego scenariusza dla stóp Fed — oczekujemy ich utrzymania bez zmian do końca roku i wznowienia obniżek w 2027 r. wraz z wygasaniem presji inflacyjnej. Podkreślamy jednak, że bilans ryzyka pozostaje skierowany w górę — połowa członków FOMC uznała, że podwyżka stóp w 2026 r. byłaby uzasadniona, co znajduje odzwierciedlenie w rynkowych wycenach ścieżki stóp, mimo że sam prezes Fed K. Warsh nie głosował za podwyżką na ostatnim posiedzeniu.

USA (rynek pracy NFP – lipiec): Zatrudnienie poza rolnictwem spadło w lipcu o 23 tys. po wzroście o 20 tys. w czerwcu, znacznie poniżej oczekiwań, przy rewizji danych za maj i czerwiec łącznie w dół o 103 tys. Spadek koncentrował się w edukacji samorządowej (−50 tys. sa) — kategorii o silnej sezonowości, gdzie tegoroczny spadek okazał się nieco większy niż w poprzednich latach, choć mniejszy niż średnia z ostatnich trzech dekad, co sugeruje raczej niedoskonałość korekty sezonowej niż nagły wzrost zwolnień. Spadki wystąpiły też w handlu detalicznym (−19 tys.) i sektorze finansowym (−14 tys.), przy dalszym, choć wolniejszym wzroście w ochronie zdrowia (+22 tys.). Stopa bezrobocia obniżyła się do 4,1% z 4,2%, częściowo za sprawą spadku liczby aktywnych zawodowo. Dynamika płac wyhamowała do 3,2% r/r z 3,4% r/r, co oznacza czwarty z rzędu miesiąc spadku realnych płac r/r. Mimo pierwszego wrażenia nagłego schłodzenia rynku pracy, dokładniejsza analiza wskazuje na sytuację stabilną, z pozytywnym sygnałem w postaci spadku bezrobocia — dane powinny zostać wykorzystane jako argument za brakiem zmian stóp w tym roku i ich obniżkami w przyszłym, zgodnie z naszą prognozą.

Niemcy (inflacja CPI i HICP – lipiec, dane finalne): Inflacja CPI przyspieszyła w lipcu do 2,8% r/r z 2,3% r/r w czerwcu, zgodnie ze wstępnym odczytem, przy wzroście miesięcznym o 0,8%. Głównym czynnikiem były ceny energii (8,3% r/r wobec 3,4% r/r), w tym paliw, które wzrosły o 23,0% r/r po 11,3% r/r miesiąc wcześniej — za miesięczny wzrost cen paliw (+11,2% m/m) odpowiadają zarówno globalne ceny ropy, jak i wygaśnięcie z końcem czerwca tymczasowej obniżki podatku paliwowego. Ceny żywności wzrosły o 0,4% r/r po 0,6% r/r w czerwcu. Inflacja bazowa obniżyła się do 2,4% r/r z 2,5%. Inflacja HICP wyniosła zgodnie ze wstępnym odczytem 2,8% r/r wobec 2,4% r/r w czerwcu.

Niemcy (produkcja przemysłowa – czerwiec): Produkcja przemysłowa wzrosła w czerwcu o 0,2% m/m (sa) po wzroście o 0,7% m/m w maju, osiągając poziom identyczny jak rok wcześniej. Po siedmiu latach spadków trwających od 2017 do 2024 r. niemiecki przemysł od 2025 r. pozostaje w stagnacji, a najnowsze dane wskazują na pierwsze oznaki odbicia od dna, choć jeszcze za wcześnie, by mówić o trwałym trendzie. Wzrost napędzała produkcja sprzętu transportowego (+8,4% m/m), związana z kontynuacją produkcji militarnej, oraz odbudowa popytu w motoryzacji (+3,6% m/m). Wysokie wzrosty odnotowano także w farmacji i produkcji tekstyliów, przy spadkach w maszynach i dobrach pośrednich oraz normalizacji w górnictwie po okresie zwiększonej produkcji. Mimo negatywnych wstrząsów zewnętrznych (szok naftowy, konkurencja z Chin, cła USA) niemiecki przemysł utrzymuje względnie stabilny poziom produkcji, częściowo dzięki silnemu popytowi sektora publicznego.

Rumunia (bank centralny – stopy procentowe i nowa projekcja): Narodowy Bank Rumunii utrzymał zgodnie z oczekiwaniami stopy procentowe bez zmian — stopa bazowa pozostaje na poziomie 6,50% od sierpnia 2024 r. Bank podkreślił konieczność zachowania ostrożności wobec presji inflacyjnej i podwyższonej niepewności, wskazując wewnętrznie na niestabilną sytuację polityczną mogącą ograniczyć dalszą konsolidację fiskalną, a zewnętrznie — na Bliski Wschód i wpływ konfliktu na rynki energii. NBR wskazał maksymalizację wykorzystania środków unijnych jako kluczowy czynnik łagodzący negatywny wpływ konsolidacji fiskalnej i wojny na rumuńską gospodarkę. Zgodnie z zatwierdzonym Raportem o Inflacji inflacja powinna istotnie spaść w III kw. 2026 r. względem 10,7% r/r w II kw., za sprawą efektów bazy związanych z wygaśnięciem odmrożenia cen energii i ubiegłorocznej podwyżki VAT — powrót do przedziału dopuszczalnych odchyleń od celu oczekiwany jest pod koniec 2027 r. Bank zwraca też uwagę na ryzyko dla cen żywności wynikające z tegorocznej suszy i wysokich cen energii.

Świat (demografia – badanie akademickie): Badanie J. Fernándeza-Villaverde (University of Pennsylvania, NBER, CEPR) i P. Norricka (Northwestern University) wskazuje, że globalna dzietność w 2026 r. prawdopodobnie po raz pierwszy w historii spadła poniżej poziomu zastępowalności pokoleń. Analiza 236 krajów i terytoriów z lat 1950–2023 pokazuje, że wspólny dla świata komponent dzietności osiągnął szczyt w 1978 r. i od tego czasu systematycznie się obniża — 219 z 236 krajów (92,8%) wykazuje obecnie ujemny trend dzietności, bez oznak stabilizacji. Spadek jest szczególnie wyraźny w krajach o niskich i średnich dochodach. Autorzy szacują, że światowa populacja osiągnie szczyt ok. 9 mld osób w 2056 r., po czym zacznie się kurczyć, co w wymiarze gospodarczym oznacza kurczącą się podaż pracy, trwale niższe tempo wzrostu oraz rosnącą presję na systemy emerytalne, ochronę zdrowia i finanse publiczne — jako przykład wskazują Japonię, gdzie w latach 1991–2023 PKB rosło średnio zaledwie o 0,79% rocznie, wobec 2,60% w USA.

Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.

Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.