MakroPodsumowanie tygodnia 21 sierpnia 2026 r.

KOMENTARZ RYNKOWY

ZAGRANICA: 

Zapowiedzi administracji USA dotyczące zaostrzenia blokady ekonomicznej Iranu wywindowały ceny ropy do najwyższych poziomów w sierpniu, zwiększając oczekiwania inflacyjne i ponownie wywierając presję na amerykańskie obligacje. W efekcie rentowności UST wzrosły, a globalny wzrost awersji do ryzyka ograniczył wcześniejsze osłabienie dolara. Dziś inwestorzy zwrócą uwagę na wstępne sierpniowe indeksy PMI ze strefy euro, Niemiec i USA. Konsensus zakłada ich zasadniczą stabilizację, dlatego tylko wyraźne odchylenia od oczekiwań mogą istotnie wpłynąć na wyceny stóp Fed i EBC. Przy utrzymujących się wysokich cenach ropy stabilizacja rentowności obligacji na rynkach bazowych byłaby po czwartkowej sesji dobrym wynikiem.

POLSKA: 

W piątek złoty pozostanie przede wszystkim pod wpływem sytuacji na rynkach globalnych. Po czwartkowym osłabieniu EURPLN znalazł się w pobliżu 4,32, a USDPLN 3,70, przy czym dalszy wzrost cen ropy i związana z nim presja inflacyjna mogą ograniczać przestrzeń do umocnienia krajowej waluty. W centrum uwagi znajdzie się dziś przegląd ratingu Polski przez Fitch – oczekujemy utrzymania oceny, choć inwestorzy będą zwracać uwagę na ton komentarza dotyczącego sytuacji fiskalnej. Istotne mogą być również informacje o planach podatkowych rządu. Przy pustym krajowym kalendarzu makro złoty będzie jednak przede wszystkim reagował na zmiany apetytu na ryzyko i zachowanie dolara. EURPLN powinien utrzymać się nieznacznie poniżej 4,32, podczas gdy USDPLN może ponownie testować okolice 3,6850.

NAJWAŻNIEJSZE INFORMACJE TYGODNIA

Polska (reforma podatkowa PIT i CIT): Od 2027 r. rząd planuje podnieść drugi próg PIT ze 120 do 130 tys. PLN rocznie, a dochody między 130 a 150 tys. PLN objąć nową, 24-procentową stawką zamiast obecnych 32%, obejmując reformą ok. 3,5 mln podatników. Jednocześnie CIT dla firm o przychodach powyżej 50 mln EUR ma wzrosnąć z 19% do 22%, a danina solidarnościowa dla osób zarabiających powyżej 1 mln PLN rocznie — z 4% do 5%. Rząd chce też obniżyć limit przychodów uprawniający do ryczałtu z 2 mln do 250 tys. EUR. Wstępne szacunki wskazują, że sama waloryzacja progu PIT oznaczałaby ubytek dochodów sektora finansów publicznych rzędu co najmniej 6 mld PLN, a obniżka stawki w przedziale 130–150 tys. PLN — ok. 1 mld PLN, przy czym po stronie dochodowej podwyżka daniny solidarnościowej mogłaby przynieść ok. 1,5 mld PLN, wyższy CIT dla największych firm ok. 2 mld PLN, a ograniczenie limitu ryczałtu ok. 1,5 mld PLN — statycznie pakiet zbliżony do neutralnego budżetowo (−2 mld PLN). Z perspektywy gospodarki reforma może mieć lekko pozytywny wpływ na wzrost w przyszłym roku, obejmując obniżką przede wszystkim osoby o średnich-wyższych dochodach i relatywnie wysokiej skłonności do konsumpcji, finansowaną w dużej mierze wyższym opodatkowaniem największych firm i najzamożniejszych podatników. Przy braku dodatkowych działań deficyt sektora finansów publicznych pozostanie wysoki, a oczekiwana konsolidacja fiskalna zostanie odłożona w czasie — mimo to, w warunkach powszechnych oczekiwań obniżek podatków, przedstawienie pakietu niezwiększającego istotnie deficytu można ocenić jako pozytywną niespodziankę, co znalazło odzwierciedlenie w reakcji rynku długu.

Polska (podatki – dalsze zmiany i reakcje polityczne): Poza reformą PIT rząd planuje wyższą stawkę ryczałtu (17%) dla przychodów powyżej 300 tys. EUR od 2027 r., przy jednoczesnym obniżeniu limitu uprawniającego do ryczałtu z 2 mln do 250 tys. EUR — łączne przychody ryczałtowców w 2024 r. wyniosły 102 mld PLN, z czego 5,6 mld PLN przypadało na podatników powyżej 2 mln EUR przychodów. W ramach ustawy o wsparciu przemysłu energochłonnego zaplanowano również podwyżkę CIT dla największych firm energetycznych i paliwowych (z 19% do 30% w 2027 r., stopniowy powrót do 19% do 2030 r.), z budżetem wsparcia dla przemysłu energochłonnego na poziomie 3,8 mld PLN w 2027 r. i 1,6 mld PLN w 2028 r.

Polska (reforma PIT – reakcja Prezydenta): Rzecznik Prezydenta R. Leśkiewicz skrytykował rządowe propozycje zmian w PIT, wskazując na preferencję Prezydenta dla własnych propozycji zgłoszonych na początku kadencji oraz krytykując źródła finansowania reformy. Zwiększa to ryzyko zawetowania zmian podatkowych po ich ewentualnym przyjęciu przez Parlament.

Polska (inflacja bazowa – lipiec): Inflacja bazowa CPI po wyłączeniu żywności i energii wzrosła w lipcu minimalnie do 3,1% r/r z 3,0% r/r w czerwcu, pozostając od kwietnia w przedziale 3,0–3,1% r/r. Rozpiętość miar bazowych zwiększyła się z 2,1–3,0% r/r w czerwcu do 2,8–3,4% r/r w lipcu. Nie dostrzegamy jednak oznak wzrostu fundamentalnej presji inflacyjnej — wzrost inflacji bazowej względem 2,5% r/r w lutym, sprzed wybuchu wojny na Bliskim Wschodzie, koncentruje się w dużej mierze w kilku wybranych branżach (m.in. transport powietrzny, turystyka zorganizowana). Prognozujemy, że do końca roku inflacja bazowa wzrośnie do ok. 3,5% r/r.

Polska (budżet centralny – wykonanie po lipcu): Deficyt budżetu centralnego w okresie styczeń–lipiec wyniósł 142 mld PLN, poniżej wyniku sprzed roku (156,7 mld PLN). W ujęciu 12-miesięcznym deficyt spadł do 6,4% PKB z 6,9% PKB po czerwcu, a nominalnie do 260 mld PLN — poniżej limitu 272 mld PLN zapisanego w ustawie budżetowej na 2026 r. Dochody z VAT w lipcu pozytywnie zaskoczyły (+12,8% r/r), jednak w szerszej perspektywie pozostają słabe — suma 12-miesięczna wzrosła o 4,6% r/r, a narastająco od stycznia jedynie o 2,0% r/r, przy istotnym ryzyku niższych wpływów niż zakłada ustawa budżetowa (6,2% r/r). Słabości VAT nie tłumaczy w pełni program CPN, którego miesięczny koszt (ok. 900 mln PLN) jest niewielki wobec średnich miesięcznych wpływów z tego podatku (ok. 27 mld PLN). Słabe pozostają również wpływy z akcyzy (+1,7% r/r narastająco wobec zakładanych w ustawie 8,7% w całym roku), częściowo z powodu niższych wpływów z opodatkowania alkoholu. Bardzo korzystnie prezentują się natomiast wpływy z CIT (+28,9% r/r od początku roku). Po stronie wydatkowej rosną koszty obsługi długu (2,0% PKB) oraz dotacja do FUS (+23% r/r narastająco).

Polska (aktywność w usługach – maj): Aktywność w sektorze usługowym wzrosła w maju o 6,9% r/r po 6,6% r/r w kwietniu, przy wzroście miesięcznym o 3,0% (sa). Przyspieszenie odnotowano w transporcie i gospodarce magazynowej (do 8,2% r/r z 6,8% r/r), działalności profesjonalnej, naukowej i technicznej (do 11,4% r/r z 6,0% r/r) oraz administrowaniu (do 1,4% r/r z −0,4% r/r). Spowolnienie wystąpiło w hotelarstwie i gastronomii, informacji i komunikacji oraz obsłudze rynku nieruchomości. Dane potwierdzają dobrą kondycję sektora usług w II kw. 2026 r.

Polska (wynagrodzenia i zatrudnienie – lipiec): Przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wyniosło w lipcu 9509,02 PLN, co oznacza nieoczekiwanie silny wzrost o 6,8% r/r wobec 5,9% r/r w czerwcu, wyraźnie powyżej konsensusu (kons.: 6,2% r/r). Przyspieszenie wynikało głównie z silnych wzrostów w rolnictwie, górnictwie i energetyce, związanych z wypłatami premii, nagród i odpraw emerytalnych. W ujęciu realnym płace wzrosły o 3,7% r/r — najszybciej od lutego 2026 r. Przeciętne zatrudnienie obniżyło się o 0,8% r/r po spadku o 0,9% r/r miesiąc wcześniej, zgodnie z oczekiwaniami, jednak w ujęciu miesięcznym wzrosło o 4 tys. etatów — pierwszy taki wzrost od listopada 2025 r.

Polska (produkcja przemysłowa i PPI – lipiec): Produkcja przemysłowa pozytywnie zaskoczyła w lipcu, rosnąc o 5,1% r/r (kons.: 4,8% r/r), nieznacznie hamując wobec 7,4% r/r w czerwcu — motorem sektora pozostają branże inwestycyjne. Inflacja PPI wzrosła do 2,8% r/r z 1,9% r/r w czerwcu (dane zrewidowane), zgodnie z naszymi oczekiwaniami i powyżej konsensusu (kons.: 2,1% r/r), głównie za sprawą wzrostu cen w przetwórstwie przemysłowym (3,2% r/r) i górnictwie (3,8% r/r) — efektu rosnących cen ropy i jej pochodnych (dział naftowy: +4,3% m/m, +32,1% r/r). Bazowa inflacja PPI (przetwórstwo bez działu naftowego) przyspieszyła do 1,6% r/r z 0,5% r/r.

Polska (produkcja budowlano-montażowa i budownictwo mieszkaniowe – lipiec): Produkcja budowlano-montażowa spadła w lipcu o 2,4% r/r wobec oczekiwań wzrostu o 4,2% r/r, po wzroście o 5,2% r/r w czerwcu — GUS wskazał na bardziej nieregularny niż zazwyczaj charakter rozliczeń po zakończeniu robót, co może częściowo tłumaczyć negatywną niespodziankę. Spadki wystąpiły we wszystkich trzech głównych grupach, najgłębsze w robotach specjalistycznych (−6,4% r/r). Słabość budownictwa nie powinna przekładać się na słabość inwestycji ogółem, ponieważ w obecnym cyklu koncentrują się one głównie na modernizacji maszyn i urządzeń, cyfryzacji i automatyzacji. W okresie styczeń–lipiec liczba mieszkań oddanych do użytkowania wzrosła o 3,2% r/r, liczba rozpoczętych budów o 3,3% r/r, a liczba wydanych pozwoleń lub zgłoszeń z projektem budowlanym o 15,7% r/r.

Polska (klasyfikacja rynku – S&P DJI): S&P Dow Jones Indices zmieniło klasyfikację Polski z rynku wschodzącego na rynek rozwinięty — zmiana zostanie wprowadzona wraz z aktualizacją indeksów we wrześniu 2027 r. Waga Polski w koszyku S&P Emerging wynosi obecnie 1,27%, podczas gdy szacowana waga w koszyku S&P DJI Developed wyniosłaby, według danych z czerwca 2026 r., ok. 0,15%.

Świat (Bliski Wschód – wojna gospodarcza z Iranem): Prezydent D. Trump ogłosił wojnę gospodarczą przeciwko Iranowi, grożąc „ogromnymi konsekwencjami gospodarczymi” każdemu państwu udzielającemu Iranowi pomocy — USA mają jeszcze w tym tygodniu ogłosić kolejne sankcje.

USA (cła handlowe – Kanada): Prezydent D. Trump wstrzymał na trzy dni wejście w życie 50-procentowych ceł na część importu z Kanady, ogłaszając zawarcie porozumienia oraz przywrócenie projektu budowy rurociągu Keystone XL. Rozważa również obniżenie ceł na kanadyjską stal i aluminium do poziomów obowiązujących inne państwa — według Reutersa negocjowana umowa zakłada obniżenie stawki na samochody z Kanady z 25% do 15% oraz na stal i aluminium z 50% do 25%.

USA (dług publiczny): Dług publiczny USA przekroczył we wtorek po raz pierwszy w historii 40 bln USD — poziom 39 bln USD osiągnięto zaledwie pięć miesięcy wcześniej. Według prognoz MFW dług publiczny w relacji do PKB ma wzrosnąć w 2026 r. do 125,8% ze 123,9% w 2025 r., co plasowałoby USA w światowej czołówce najbardziej zadłużonych gospodarek, obok Japonii, Włoch, Grecji oraz części państw w kryzysie fiskalnym.

USA (inflacja PPI – lipiec): Inflacja PPI obniżyła się w lipcu do 4,7% r/r z 5,5% r/r w czerwcu, poniżej oczekiwań (kons.: 4,9% r/r). Inflacja bazowa PPI (bez żywności, energii i handlu) spadła do 4,7% r/r z 5,0% r/r. Hamowanie odnotowano we wszystkich głównych kategoriach — ceny dóbr wzrosły o 6,5% r/r (wobec 7,8% r/r), a usług o 3,9% r/r (wobec 4,7% r/r). W ujęciu miesięcznym ceny producentów nie zmieniły się (sa). Silniejszy od oczekiwań spadek PPI, w połączeniu ze zgodnym z prognozami odczytem CPI, zmniejsza presję na podwyżki stóp Fed.

USA (Fed – minutes z lipcowego posiedzenia FOMC): Protokół lipcowego posiedzenia FOMC wskazał, że wielu członków Komitetu uważa podwyżkę stóp za potencjalnie konieczną, jeśli inflacja się nie obniży — część oceniła obecne warunki monetarne jako niewystarczająco restrykcyjne dla powrotu inflacji do celu 2%, inni wskazywali na zaostrzenie warunków finansowych wynikające z silnego wzrostu gospodarczego i oczekiwań rynkowych na podwyżki. Trzech członków (B. Hammack, N. Kashkari, L. Logan) preferowało podwyżkę już w lipcu. Uczestnicy ocenili prognozy inflacji jako wysoce niepewne, z ryzykiem przechylonym w stronę wyższej inflacji — przedłużający się konflikt na Bliskim Wschodzie może wydłużyć problemy w łańcuchach dostaw, a wieloletnie utrzymywanie się inflacji powyżej celu może wpłynąć na oczekiwania inflacyjne. Kilku członków oceniło, że choć wpływ rozwoju AI na ceny konsumenckie był jak dotąd ograniczony, inwestycje w AI już oddziałują na ceny przez wzrost zagregowanego popytu — poglądy co do kierunku i siły tego wpływu były jednak podzielone. Kolejne posiedzenie FOMC zaplanowano na 15–16 września. Zakładamy, że do końca roku Fed nie zmieni stóp, choć rynki nadal wyceniają jedną podwyżkę pod koniec roku — wyceny te w ostatnich tygodniach istotnie się obniżyły.

Strefa euro (inflacja HICP – lipiec, dane finalne): Inflacja HICP wzrosła w lipcu do 2,9% r/r z 2,8% r/r w czerwcu, potwierdzając szacunek flash. Inflacja bazowa przyspieszyła do 2,5% r/r z 2,4% r/r. Do wzrostu przyczyniły się przede wszystkim ceny energii oraz przyspieszenie cen usług i nieenergetycznych dóbr przemysłowych, przy wolniejszym wzroście cen żywności. Najwyższą inflację w UE odnotowano w Rumunii (8,2% r/r), Litwie (5,4% r/r) oraz na Cyprze i w Bułgarii (4,4% r/r), najniższą w Szwecji (0,3% r/r), Czechach (1,3% r/r) oraz Danii i na Węgrzech (1,6% r/r). W Polsce inflacja HICP wzrosła w lipcu do 3,1% r/r z 3,0% r/r w czerwcu.

Strefa euro (EBC – wystąpienie Ch. Lagarde o modelu wzrostu): Prezeska EBC Ch. Lagarde w wystąpieniu poświęconym nie poziomowi stóp, lecz modelowi wzrostu gospodarczego Europy, oceniła, że powojenny model oparty na rosnącym handlu globalnym, taniej energii wspierającej przewagę przemysłową oraz stabilnym porządku geopolitycznym z amerykańskim parasolem bezpieczeństwa raczej nie powróci w dawnej formie. Wskazała na liczne silne strony Europy — olbrzymi rynek wewnętrzny, bazę naukową, rozbudowaną sieć umów handlowych, silny przemysł i wykwalifikowanych pracowników — podkreślając, że kluczem dla przyszłego wzrostu jest lepsza komercjalizacja badań i pełniejsze wykorzystanie skali wspólnego rynku, którego największą barierą pozostaje fragmentacja jednolitego rynku i rynków kapitałowych.

Strefa euro (EBC – komunikacja P. Lane'a o inflacji): Główny ekonomista EBC Ph. Lane ocenił, że inflacja w tym roku będzie fluktuować wokół 3,0% (wobec 2,9% r/r w lipcu według wstępnych danych) — oznacza to pewne złagodzenie nastawienia względem wcześniejszych wypowiedzi. Podkreślił, że sytuacja pozostaje niepewna, a ostateczny przebieg inflacji zależeć będzie od cen energii, przy niskiej na razie inflacji żywnościowej — zjawiska pogodowe (susze, upały, El Niño) mogą jednak wywierać presję na ceny żywności głównie w 2027 r. Na pytanie o ewentualną kolejną podwyżkę stóp Lane powtórzył, że decyzje Rady Prezesów będą reakcją na bieżące dane, bez zapowiadania przyszłej ścieżki.

Niemcy (ZEW – nastroje inwestorów, sierpień): Indeks koniunktury ZEW dla Niemiec wzrósł w sierpniu o 7,9 pkt. do 34,2 pkt., istotnie powyżej oczekiwań (30 pkt.). Poprawił się także indeks oceny bieżącej sytuacji (+16,5 pkt. do −61,1 pkt.). Poprawę wiąże się z dobrymi kwartalnymi wynikami gospodarki, w tym wzrostem eksportu, oraz skutkami realizacji federalnego programu infrastrukturalnego, przy czym negatywnym czynnikiem ryzyka pozostaje niski poziom Renu utrudniający żeglugę. Szczególnie wysoką poprawę nastrojów odnotowano w motoryzacji, choć pozostają one nadal pesymistyczne — ostatnie raporty ZEW wskazują na istotną poprawę koniunktury, przy wciąż wyraźnie negatywnym ogólnym nastawieniu.

Chiny (aktywność gospodarcza – lipiec): Produkcja przemysłowa wzrosła w lipcu o 4,5% r/r wobec 5,3% r/r w czerwcu, nieco poniżej oczekiwań (kons.: 5,0% r/r). Sprzedaż detaliczna wzrosła o 0,6% r/r wobec 1,0% r/r, również poniżej prognoz (kons.: 1,5% r/r). Inwestycje w środki trwałe w ujęciu narastającym obniżyły się o 6,7% r/r po spadku o 5,7% r/r w I poł. roku. Aktywność gospodarcza znajdowała się pod negatywnym wpływem ekstremalnych zdarzeń pogodowych w niektórych regionach, przy skomplikowanym otoczeniu zewnętrznym i słabym popycie krajowym.

Szwecja (Riksbank – stopy procentowe): Riksbank utrzymał stopy procentowe bez zmian, w tym stopę bazową na poziomie 1,75%, zgodnie z oczekiwaniami — mimo niskiej inflacji (CPIF 0,7% r/r w lipcu, bazowa 0,9% r/r) bank pozostaje ostrożny. W komunikacie odnotowano, że zarówno wzrost gospodarczy (2,8% r/r w II kw. 2026 r.), jak i inflacja przewyższyły ostatnio prognozy z czerwca, przy utrzymującym się ryzyku nadmiernego wzrostu inflacji bazowej związanym z szokiem podażowym wywołanym wojną na Bliskim Wschodzie — rynek pracy okazał się jednak mniej napięty niż prognozowano. W scenariuszu bazowym zakładamy utrzymanie stóp bez zmian co najmniej do końca roku, z możliwą podwyżką w przyszłym roku, choć bank nie wyklucza jej jeszcze w 2026 r.

Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.

Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.