VeloTydzień Ekonomiczny 10 sierpnia 2026 r.

NAJWAŻNIEJSZE W TYM TYGODNIU

ZAGRANICA:

W tym tygodniu uwaga rynków kolejy raz skupi się przede wszystkim na sytuacji na Bliskim Wschodzie, w szczególności na perspektywach otwarcia cieśniny Ormuz, oraz na danych o inflacji w USA. Środowy odczyt CPI za lipiec będzie kluczowy dla oczekiwań dotyczących polityki Fed – prognozowany spadek inflacji do 3,3% r/r z 3,5% w czerwcu wspierałby scenariusz utrzymania stóp bez zmian w tym roku. Inwestorzy będą jednocześnie analizować słabsze dane z amerykańskiego rynku pracy, które na pierwszy rzut oka sugerują wyraźne schłodzenie, ale po uwzględnieniu efektów sezonowych wskazują raczej na jego stabilizację. Na europejskim rynku uwagę przyciągną dane o inflacji oraz sygnały dotyczące kondycji niemieckiego przemysłu, który w czerwcu odnotował kolejny niewielki wzrost produkcji.

POLSKA:

Krajowy kalendarz będzie w tym tygodniu wyjątkowo bogaty. W czwartek poznamy wstępny odczyt PKB za II kw. 2026 – oczekujemy przyspieszenia wzrostu do 3,9% r/r z 3,4% r/r w I kw. 2026, co zwiększałoby przewagę Polski nad strefą euro i wspierało atrakcyjność krajowych aktywów. Tego samego dnia opublikowane zostaną dane o inflacji CPI za lipiec, której wstępny odczyt powinien wynieść 3,0% r/r, oraz saldo rachunku obrotów bieżących, a w piątek inflacja bazowa. Po nieoczekiwanym wzroście bezrobocia rejestrowanego do 5,9% w lipcu szczególnie istotna będzie ocena, czy krajowy rynek pracy nadal pozostaje stabilny. Przy braku eskalacji napięć na Bliskim Wschodzie oczekujemy dalszego umocnienia złotego – w perspektywie tygodnia EURPLN może zejść w okolice 4,28, a USDPLN 3,68.

KTO NAPRAWDĘ PŁACI ZA WOJNY HANDLOWE

Administracja Donalda Trumpa od 2025 roku uzasadnia swoją politykę celną teorią „cła optymalnego” - argumentem, że duży kraj importujący może poprawić swoje terms of trade i przerzucić ciężar podatku na zagranicznych eksporterów. Doradca prezydenta Stephen Miran i sekretarz skarbu Scott Bessent powoływali się na ten mechanizm, twierdząc, że cła są „tanim podatkiem" płaconym głównie przez obcokrajowców. Najnowsze badania empiryczne (m.in. Fed, NY Fed, Brookings, IMF, Harvard) oraz analiza Petersen Institute pokazują jednak coś przeciwnego: to amerykańscy konsumenci i firmy ponoszą zdecydowaną większość kosztów. Dla Unii Europejskiej, która w lipcu 2026 r. weszła w życie z 15-procentowym pułapem celnym na eksport do USA, ma to bezpośrednie znaczenie - zarówno jako ostrzeżenie, jak i punkt odniesienia do własnej polityki handlowej.

Amerykańscy importerzy i konsumenci ponoszą około 90% ciężaru ceł, nie zagraniczni eksporterzy. Niezależne badania Amiti i in. (2026), Fajgelbauma i Khandelwala (2026) oraz Gopinath i Neimana (2025) zgodnie szacują, że około 90 procent kosztu ceł z 2025 roku obciążyło amerykańskich nabywców importu - firmy i konsumentów łącznie. Fed w badaniu Minton, Ray i Somale (2026) wykazał pełne (1:1) przeniesienie cła na ceny konsumpcyjne w ciągu około siedmiu miesięcy od wprowadzenia, przypisując cłom całość nadwyżkowej inflacji notowanej w USA od czasów pandemii. To bezpośrednio podważa twierdzenie, że cła są „podatkiem płaconym przez obcych” - dowody wskazują na odwrotność.

Efekt na terms of trade USA jest znikomy, mimo teoretycznej obietnicy „cła optymalnego”. Zgodnie z klasyczną teorią otwartych gospodarek duży kraj nakładający cła powinien obniżyć cenę importu na rynku światowym i poprawić swoje terms of trade. Dane agregatowe pokazują jednak, że aż do II kwartału 2026 r. terms of trade USA praktycznie się nie zmieniły od początku drugiej kadencji Trumpa (styczeń 2025), a niewielka poprawa odnotowana ostatnio wynika raczej z zakłóceń wojennych niż z ceł. Rodrik (2026) zwraca uwagę na fundamentalny problem: strategia „cła optymalnego" działa tylko wtedy, gdy inne duże gospodarki jej nie replikują - jeśli robią to wszyscy, efekty cenowe się znoszą, a zostają same zniekształcenia.

Wpływy budżetowe z ceł są niższe i bardziej niepewne niż z alternatywnych instrumentów podatkowych. Budget Lab (2026) szacuje wpływy z reżimu celnego Trumpa na około połowę (lub mniej) tego, co dałaby reforma podatku od zysków korporacji zaproponowana przez Clausing (2026) - Penn-Wharton Budget Model wycenia tę drugą opcję na 4 biliony dolarów w latach 2030–2039 (0,9% PKB). Co więcej, w czerwcu 2026 r. wpływy netto z ceł po raz pierwszy spadły poniżej zera, ponieważ zwroty z bezprawnych ceł  (uznanych przez Sąd Najwyższy za wprowadzone bez odpowiedniej podstawy prawnej) przewyższyły nowe wpływy. Ryzyko prawne, kolejne wyroki sądów uchylające podstawy prawne ceł (IEEPA, Section 122), czyni tę politykę fiskalnie niestabilną.

Firmy ponoszą dodatkowe, trudno mierzalne koszty przez droższe komponenty pośrednie i utratę korzyści skali. Cła podnoszą koszt importowanych nakładów produkcyjnych dla amerykańskich producentów (stal, aluminium pozostają objęte cłami), pogarszając ich konkurencyjność eksportową - nawet administracja Trumpa przyznała to, zwalniając z ceł kluczowe sektory, np. AI. Ganapati i Hottman (2026) pokazują dodatkowo, że utrata korzyści skali (mniejsze zamówienia importowe) może sprawić, że łączny ciężar cła dla eksportera i importera przekroczy 100% wartości samego cła - obie strony tracą jednocześnie. To zaprzecza twierdzeniu Białego Domu, że ulgi inwestycyjne z OBBBA (One Big Beautiful Bill Act) rekompensują wyższe koszty importu - możliwość odliczenia kosztu podatkowego nie eliminuje samego kosztu, tak jak odliczalność płac nie eliminuje kosztu podwyżki płacy minimalnej.

Partnerzy handlowi reagują nie tylko stawkami celnymi, lecz przekierowaniem handlu - kosztem dostępu do rynku USA. Poza jawną odpowiedzią (Chiny, częściowo Kanada, Brazylia, UE) kraje trzecie zmieniają architekturę swoich powiązań handlowych: UE zawarła nowe umowy z Indiami i Mercosurem, a Kanada rozszerza handel z Chinami. To zjawisko obniża popyt na eksport z USA niezależnie od ceł nominalnych i pogarsza terms of trade USA „tylnymi drzwiami". Dla UE dane z samej umowy z lipca 2026 r. są wymowne: eksport stali do USA spadł o 30% w drugiej połowie 2025 r. pod wpływem 50-procentowego cła, a mimo obowiązującego od 1 lipca 2026 r. pułapu 15% UE zobowiązała się dodatkowo do zakupu 750 mld USD energii i 600 mld USD inwestycji w USA do 2028 r. - czyli koszt „ugody" wykracza poza samą stawkę celną.

CO Z TEGO WYNIKA DLA UE

Dane z amerykańskiego eksperymentu z cłami 2025–2026 dostarczają Unii trzech twardych argumentów do prowadzenia własnej polityki handlowej.

Po pierwsze, retoryka „to inni zapłacą” nie wytrzymuje konfrontacji z danymi - koszt cła w 90% spada na importera, więc ewentualne cła odwetowe UE uderzą przede wszystkim w europejskich konsumentów i firmy, nie w eksporterów z USA.

Po drugie, pułap 15% wynegocjowany przez UE, choć wyższy niż przedkryzysowe stawki jednocyfrowe, jest relatywnie korzystny na tle 50-procentowych ceł na stal, które doprowadziły do 30-procentowego spadku eksportu - warto go bronić i egzekwować klauzulę automatycznego przywrócenia ceł odwetowych, jeśli USA nie obniżą ceł na produkty pochodne do 15%.

Po trzecie, dywersyfikacja handlu (umowy z Indiami, Mercosurem) okazuje się skuteczniejszym narzędziem poprawy pozycji negocjacyjnej niż bierne poddanie się protekcjonizmowi - dane pokazują, że to właśnie przekierowanie handlu, a nie odpowiedź celna, najbardziej boli gospodarkę nakładającą cła.

Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.

Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.