VeloTydzień Ekonomiczny 21 września 2026 r.

NAJWAŻNIEJSZE W TYM TYGODNIU

ZAGRANICA:

Nadal głównym tematem pozostaje wpływ sytuacji na Bliskim Wschodzie na ceny ropy, inflację i oczekiwania wobec banków centralnych. Po jastrzębim przekazie Fed i wzroście oczekiwań na dalsze podwyżki stóp uwaga przesunie się na wstępne wrześniowe PMI dla głównych gospodarek oraz niemiecki indeks Ifo. Decyzje węgierskiego MNB, szwajcarskiego SNB i szwedzkiego Riksbanku powinny przynieść utrzymanie stóp, podczas gdy Norges Bank może je podnieść. Ważnym tłem pozostanie także sytuacja polityczna w Niemczech po wyborach w Meklemburgii-Pomorzu Przednim, w których AfD uzyskała najwyższy wynik intensyfikując plotki o upadku rządu Friedricha Merza w niemieckiej prasie. Dla rynków walutowych i obligacyjnych kluczowe pozostaną jednak przede wszystkim ropa, dolar i oczekiwania dotyczące globalnej ścieżki stóp procentowych.

POLSKA:

W kraju uwaga rynków skupi się przede wszystkim na konsekwencjach obniżenia ratingu Polski przez Moody’s z A2 do A3. Decyzja może przejściowo zwiększać presję na złotego i długi koniec krzywej SPW, choć jej wpływ powinien pozostać ograniczony, a kluczowe dla krajowych aktywów nadal będą globalne ceny ropy i kurs dolara. W pierwszej części tygodnia poznamy serię ważnych danych z polskiej gospodarki: wynagrodzenia i zatrudnienie, produkcję budowlaną, sprzedaż detaliczną oraz podaż pieniądza. Dane pozwolą ocenić siłę konsumpcji i rynku pracy oraz ich znaczenie dla oczekiwań wobec polityki NBP. W tle pozostaną podwyższone ryzyka inflacyjne związane z cenami energii oraz dyskusja o przestrzeni do dalszego zacieśnienia polityki pieniężnej jeszcze w tym roku.

OBNIŻKA RATINGU POLSKI PRZEZ MOODY'S

18 września 2026 r., po zamknięciu rynków, Moody’s obniżył rating długoterminowy Polski z A2 do A3, a perspektywę zmienił z negatywnej na stabilną. Sama decyzja nie była dla rynku całkowitym zaskoczeniem, ponieważ ryzyko obniżki było wcześniej sygnalizowane i częściowo wycenione. Znacznie ważniejsze od samej zmiany litery ratingu jest jednak to, co za nią stoi. Moody’s nie kwestionuje siły polskiej gospodarki ani jej fundamentów, lecz przede wszystkim wiarygodność obecnej ścieżki finansów publicznych.

Obniżka jest jednowymiarowa: Moody’s obniżył rating wyłącznie z powodu pogorszenia sytuacji fiskalnej. Analitycy agencji uznali, że siła ekonomiczna oraz instytucje nie zmieniły się istotnie, a materialnie osłabła jedynie siła fiskalna. Uzasadnienie opiera się na deficycie sektora GG na poziomie ok. 7% PKB w 2026 i 2027 r. mimo wzrostu gospodarczego (3,7% i 3,2%) oraz na długu rosnącym z 59,7% PKB w 2025 r. do 68,9% w 2027 r. Negatywna perspektywa z września 2025 r. się zrealizowała: deficyty przebiły ówczesny scenariusz bazowy Moody’s o 0,4–0,5 pkt proc. PKB rocznie. To pierwsza obniżka ratingu Polski przez tę agencję od 2002 r. i pierwsza decyzja tego typu wśród wielkiej trójki od stycznia 2016 r. Wszystkie trzy agencje są teraz na równoważnym poziomie (A3 / A- / A-), przy czym Fitch utrzymuje perspektywę negatywną.

Problemem jest tempo narastania długu i brak wiarygodnej ścieżki korekty, a nie sam poziom zadłużenia. Dług na poziomie 59,7% PKB na koniec 2025 r. jest wyraźnie poniżej średniej UE (82,8%), ale rośnie o ok. 9 pkt proc. PKB w dwa lata, a deficyt Polski (6,5% PKB w 2026 r. wg Komisji Europejskiej) jest najwyższy w Unii i ponad dwukrotnie przewyższa medianę państw z ratingiem A (3% wg Fitch). Hiszpania i Włochy mają dług 1,5–2 razy wyższy, lecz deficyty rzędu 2,4–2,9% PKB, a w Hiszpanii dług spada, więc sam poziom zadłużenia nie tłumaczy oceny. Agencje patrzą na trajektorię i wiarygodność korekty. Stabilizacja długu na 70–75% PKB, na której opiera się stabilna perspektywa Moody’s, oznacza obniżenie deficytu o ok. 3–3,5 pkt proc. PKB, czyli o 130–150 mld zł rocznie (obliczenia własne). Tymczasem projekt budżetu na 2027 r. zakłada deficyt 7,1% PKB i według Rady Fiskalnej nie zawiera działań rozpoczynających konsolidację mimo dobrej koniunktury.

Słabnące ramy fiskalne, impas polityczny i wydatki obronne nadają ryzyku charakter strukturalny. Coraz większa część długu narasta poza krajową definicją: różnica między długiem według reguł UE a krajowym państwowym długiem publicznym wynosi 421,6 mld zł, czyli ok. 10,8 pkt proc. PKB (m.in. Fundusz COVID-19, FWSZ), i to właśnie ten mechanizm Moody’s wskazuje jako osłabienie ram fiskalnych. Rada Fiskalna ocenia ryzyko przekroczenia krajowego progu 55% PKB w 2027 r. jako bardzo wysokie, a impas między rządem i prezydentem oraz wybory w listopadzie 2027 r. dodatkowo opóźnią korektę. Obronność (198,1 mld zł, ok. 4,5% PKB w 2027 r.) odpowiada za ok. jedną czwartą wzrostu wydatków od 2021 r. Moody’s traktuje ją jako jedną z pozycji ekspansji obok zdrowia, inwestycji i transferów, a NATO i budowę zdolności obronnych wskazuje jako czynniki łagodzące ryzyko geopolityczne. Skoro wydatki mają charakter trwały (ustawowy próg 3% PKB, 45-letnia spłata pożyczek SAFE), problemem jest brak ich trwałego sfinansowania z dochodów lub cięć gdzie indziej.

Rating wzmacnia presję rynkową, lecz nie jest jej głównym źródłem, dlatego skutki dla kosztu długu powinny być ograniczone. Rentowności 10-latek wzrosły o ok. 100 pb od lipca pod wpływem ropy, Fed, inflacji i podaży długu, a osłabienie złotego (EUR/PLN 4,36 w piątek wobec ok. 4,25 przed rokiem) to efekt decyzji EBC, ostatniej Fed i ryzyka geopolitycznego. Kanał odpływu kapitału jest dziś wąski: nierezydenci mają ok. 20% długu skarbowego, najmniej w regionie, podczas gdy w 2016 r., przy obniżce S&P, było to ok. 60%. Trwały wzrost premii o 50 pb na całej nowej emisji (565 mld zł w 2027 r.) kosztowałby po pięciu latach ok. 0,23% PKB rocznie, podczas gdy koszty obsługi budżetu rosną o 17 mld zł, do 107 mld zł w 2027 r., niezależnie od ratingu. Największym ryzykiem są oczekiwania fiskalne, czyli to, czy rynek uwierzy w konsolidację po wyborach.

PODSUMOWANIE

Sesje od 21 września pokażą, czy rentowności SPW i EUR/PLN ruszą mocniej niż w wyniku zmian cen ropy i dolara. Przy interpertacji trzeba jednak pamiętać, że równie ważne jest zmieniające się otoczenie międzynarodowe, czyli ryzyko niestabilności politycznej w Niemczech – upadek rządu Friedricha Merza i problemy fiskalne Francji w której w przyszłym roku odbędą się wybory prezydenckie. 6 listopada przegląd ratingu przeprowadzi S&P, który do tej pory był najlepiej nastawiony do Polski, Fitch pozostaje z perspektywą negatywną. Ścieżkę długu wyznaczą trzy scenariusze: stabilizacja fiskalna (dług ok. 72% PKB w 2031 r.), brak konsolidacji (ok. 83%) oraz szok zewnętrzny (ok. 90%). To projekcje ilustracyjne, ale pokazują, że o kolejnych ratingach zdecyduje polityka fiskalna i stabilność instytucjonalna Polski. Agencje ratingowe patrzą w przyszłość i oceniają, jak się do niej przygotowujemy. Na razie ta ocena jest negatywna.

Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.

Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.