VeloTydzień Ekonomiczny 17 sierpnia 2026 r.

NAJWAŻNIEJSZE W TYM TYGODNIU

ZAGRANICA:

Wszyscy czekają na dobre wieści z Bliskiego Wschodu, choć te nie nadchodzą. W centrum zainteresowania znajdą się także minutes Fed, które mogą dostarczyć wskazówek dotyczących składu poglądów w FOMC i perspektyw polityki pieniężnej w USA. Ostatnie słabsze dane o sprzedaży detalicznej i nastrojach konsumentów oraz niższa od oczekiwań inflacja PPI zwiększają argumenty za brakiem podwyżek stóp w tym roku. W piątek poznamy wstępne indeksy PMI dla głównych gospodarek, które pokażą, czy europejska i amerykańska aktywność gospodarcza utrzymuje dotychczasowe tempo. Na rynku walutowym nadal dostrzegamy przestrzeń do osłabienia dolara, co przy stabilnym EURPLN może sprowadzić USDPLN w kierunku 3,6850. W przypadku rynku długu pozytywny impuls z rynków bazowych mógłby sprzyjać spadkom rentowności, choć utrzymujące się wysokie ceny energii będą ograniczać potencjał tego ruchu.

POLSKA:

Krajowy kalendarz makroekonomiczny będzie w tym tygodniu wyjątkowo bogaty. W czwartek poznamy dane za lipiec dotyczące wynagrodzeń, zatrudnienia oraz produkcji przemysłowej i budowlanej. Oczekujemy dalszej stabilizacji dynamiki płac w sektorze przedsiębiorstw na poziomie ok. 6,0% r/r oraz kontynuacji spadku zatrudnienia, przy jednoczesnym wyhamowaniu produkcji po mocnym wyniku z czerwca. W środę i piątek uwagę zwrócą także wskaźniki koniunktury za sierpień. Dane te nie powinny jednak istotnie zmienić oczekiwań dotyczących polityki pieniężnej – po wzroście inflacji CPI do 3,0% r/r przestrzeń do dalszych obniżek stóp NBP pozostaje ograniczona. W piątek dodatkowym czynnikiem ryzyka będzie przegląd ratingu Polski przez Fitch. Zakładamy utrzymanie oceny A- z perspektywą negatywną, choć istnieje ryzyko dla obniżki. Na rynku walutowym oczekujemy stabilizacji EURPLN w przedziale 4,30–4,32, natomiast krajowe obligacje mogą mieć przestrzeń do odreagowania po ostatniej przecenie. Skala spadku rentowności może być jednak ograniczana przez wysoką podaż papierów ze strony MF i BGK.

JAK ROZWIĄZAĆ PROBLEM CHIŃSKIEJ NADPRODUKCJI

Chińska nadwyżka handlowa osiąga skalę, która coraz trudniej mieści się w ramach standardowej dyskusji o globalnych nierównowagach. Eksport netto stał się głównym silnikiem chińskiego wzrostu, a rosnąca fala tanich towarów z Chin wywołuje coraz ostrzejsze reakcje protekcjonistyczne na całym świecie. W Waszyngtonie, przez Warszawę, po Berlin i Paryż rządy zastanawiają się jak ograniczyć wpływ Chin na ich bazę produkcyjną, która traci konkurencyjność. W tym kontekście coraz częściej pojawia się teza, że najskuteczniejszym narzędziem korekty nie są cła nakładane przez partnerów handlowych, lecz znacząca aprecjacja chińskiej waluty.

Wzrost popytu wewnętrznego nie rozwiąże problemu importu. Chińska polityka przemysłowa od lat systematycznie wypiera import z rynku krajowego. W ciągu ostatnich pięciu lat realny import towarów wzrósł o mniej niż 5%, podczas gdy popyt wewnętrzny, jeśli wierzyć oficjalnym danym ChRL, zwiększył się o ponad 20%. To rozjazd, którego nie da się wytłumaczyć wyłącznie cyklem koniunkturalnym. Co istotne, chińska nadwyżka eksportowa nie zaczęła rosnąć szybciej niż globalny handel w momencie pęknięcia bańki na rynku nieruchomości, jak można by się spodziewać, lecz dopiero w 2023 r., bezpośrednio po znaczącym osłabieniu juana zarówno nominalnie, jak i realnie w drugiej połowie 2022. To sugeruje, że kurs walutowy, a nie tylko strukturalne przesunięcia w gospodarce, jest kluczowym czynnikiem napędzającym eksportową ekspansję Chin.

Skala niedowartościowania juana może być znacznie większa, niż wskazują oficjalne modele. Model MFW szacuje niedowartościowanie chińskiej waluty na około 21%. Ta liczba opiera się jednak na oficjalnie raportowanej nadwyżce na rachunku obrotów bieżących rzędu 4% PKB, wskaźniku, który jest sztucznie zaniżany przez mało wiarygodny deficyt na rachunku dochodów inwestycyjnych oraz przez gwałtowny, odpowiadający za około 1% PKB, wzrost importu złota. Jeśli rzeczywista nadwyżka jest bliższa 6% PKB, rzeczywiste niedowartościowanie juana mogłoby przekraczać 30% wg szacunków Brada Setsera. Warto też zwrócić uwagę na szerszy kontekst: juan przestał aprecjonować względem dolara wiele lat temu i dziś znajduje się na poziomie zbliżonym do tego z 2008 roku. Dla gospodarki wciąż doganiającej światową granicę technologiczną brak aprecjacji waluty w takim horyzoncie czasowym jest zjawiskiem nietypowym i samo w sobie wskazuje na strukturalne zaniżenie kursu.

Brak bodźców po stronie chińskich władz do zmiany kursu polityki gospodarczej. Oczekiwanie, że Pekin podniesie wydatki socjalne na tyle, by pobudzić inflację powyżej poziomu partnerów handlowych i w ten sposób doprowadzić do realnej aprecjacji, wydaje się mało realistyczną ścieżką korekty – obecne władze w Pekinie są przeciwne budowaniu welfarestate. Zamiast tego preferuje subsydiowanie inwestycji przemysłowych. Nie ma też sygnałów zaniepokojenia wypieraniem importu z rynku krajowego, przeciwnie, jednym z deklarowanych celów strategicznych jest zmniejszenie zależności Chin od importowanych komponentów przy jednoczesnym zwiększaniu zależności reszty świata od chińskiej produkcji. W tych warunkach zmiana modelu wzrostu od strony fiskalnej i socjalnej wydaje się mało prawdopodobna w krótkim i średnim terminie.

Presja rynkowa na aprecjację narasta, ale wciąż nie przekłada się na realną korektę. Jeszcze w latach 2023-2024, przy amerykańskich stopach procentowych powyżej 5%, chiński sektor finansowy sprzedawał walutę obcą, ograniczając presję aprecjacyjną. Sytuacja zmieniła się od 2025 r., chińscy eksporterzy przestali być skłonni magazynować za granicą wszystkie zarobione dolary, co zmusiło państwowy system finansowy do zakupu około 600 mld dolarów na rynku walutowym w ciągu ostatniego roku, aby kontrolować tempo umocnienia juana. Trzeba jednak podkreślić, że ta umiarkowana aprecjacja jedynie odwróciła wcześniejszą deprecjację, która nastąpiła po ogłoszeniu przez administrację Trumpa szerokich ceł importowych w ramach „Dnia Wyzwolenia". Nie doszło zatem do realnego zmniejszenia strukturalnego niedowartościowania waluty. Kurs juana pozostaje sterowany przez codzienny fixing banku centralnego, a nie przez mechanizm rynkowy.

Silniejszy juan nie musi oznaczać spowolnienia gospodarczego Chin. Aprecjacja zwiększyłaby siłę nabywczą chińskich konsumentów oraz obniżyła koszt odbudowy krajowych zapasów ropy naftowej, a nawet mogłaby podnieść wartość chińskiego PKB liczonego w dolarach. Argument, że osłabienie cen krajowych zniwelowałoby efekt silniejszej waluty, nie znajduje potwierdzenia w danych: inflacja bazowa w Chinach w ostatnich pięciu latach nie wykazywała istotnej korelacji z zewnętrzną wartością juana. Prawdą jest, że silniejsza waluta bez towarzyszących zmian w polityce wewnętrznej najprawdopodobniej spowolniłaby chiński wzrost gospodarczy, ale można to postrzegać jako pożądany, a wręcz konieczny warunek zmiany modelu rozwojowego. Od końca 2018 roku eksport netto odpowiadał za około 6 pp. wzrostu PKB Chin, z czego połowa przypada na ostatnie dwa lata. Kontynuacja tego niezrównoważonego modelu wzrostu będzie w coraz większym stopniu napędzać presję protekcjonistyczną na świecie wykraczającą poza samo USA.

PODSUMOWANIE

Kurs juana pozostaje w rękach chińskiego banku centralnego, sterowany poprzez codzienny fixing, a nie mechanizm rynkowy to oznacza, że Pekin dysponuje niezależnym narzędziem, które mógłby wykorzystać do osiągnięcia równowagi zewnętrznej, gdyby uznał to za priorytet. Pełna korekta wymagałaby jednak połączenia silniejszej waluty z bodźcem fiskalnym wspierającym konsumpcję wewnętrzną. Na razie inicjatywa w kierunku aprecjacji juana wychodzi ze strony partnerów handlowych Chin: kanclerz Niemiec Friedrich Merz oraz prezydent Francji Emmanuel Macron już otwarcie domagają się umocnienia chińskiej waluty. Kluczowe pytanie na najbliższe miesiące brzmi, czy do tego apelu dołączą także USA, administracja Trumpa i sekretarz skarbu Scott Bessent, co mogłoby przekształcić dotychczas rozproszoną presję w skoordynowaną dyplomację walutową na wzór historycznych precedensów sprzed 1989 r. (jak np. Plaza Accord). Dla inwestorów i firm eksportowych oznacza to, że ryzyko istotnej zmiany kursu CNY w horyzoncie najbliższych kwartałów jest wyższe, niż sugerowałaby dotychczasowa, stopniowa dynamika rynku walutowego.

Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.

Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.