VeloTydzień Ekonomiczny 5 października 2026 r.

NAJWAŻNIEJSZE W TYM TYGODNIU

ZAGRANICA:

W minionym tygodniu europejskim aktywom ciążyły przede wszystkim obawy o finanse publiczne Francji, co przełożyło się na spadki indeksów giełdowych, wyprzedaż francuskich obligacji i osłabienie euro. EURUSD obniżył się do ok. 1,1260, mimo wyraźnego ograniczenia oczekiwań na dalsze podwyżki stóp Fed. Po słabym wrześniowym raporcie NFP, który pokazał wzrost zatrudnienia w USA zaledwie o 29 tys., prawdopodobieństwo podwyżki stóp Fed o łącznie 50 pb do końca roku spadło z ok. 52% do 18%. Jednocześnie rentowności UST pozostały wysokie, a przepływ kapitału w stronę bezpieczniejszych aktywów wspierał Bundy. W tym tygodniu uwaga skupi się na minutes Fed i EBC oraz danych o inflacji i koniunkturze w Europie. Zakładamy, że dolar ma przestrzeń do korekcyjnego osłabienia, zwłaszcza jeśli zmniejszą się obawy o francuskie finanse publiczne i nie dojdzie do eskalacji na Bliskim Wschodzie.

POLSKA:

Złoty pozostawał pod presją globalnego umocnienia dolara: EURPLN wzrósł w okolice 4,3850, a USDPLN do 3,8950. W najbliższych dniach oczekujemy jednak stabilizacji EURPLN w przedziale 4,36–4,39 i korekcyjnego spadku USDPLN w kierunku 3,86–3,88. Kluczowym wydarzeniem będzie posiedzenie RPP. Sama decyzja o pozostawieniu stóp bez zmian jest niemal przesądzona, ale istotna będzie retoryka prezesa NBP, szczególnie po jego ostatnich jastrzębich wypowiedziach. Rynek FRA wycenia obecnie możliwość podwyżki stóp o 25 pb do końca 2027 r. Na rynku obligacji rentowności spadły w minionym tygodniu o 10–15 pb, wspierane niższą od oczekiwań inflacją i programem CPN. W całym IV. kw 2026 widzimy przestrzeń do dalszego spadku rentowności, odpowiednio do ok. 4,70% dla 2-latek, 5,70% dla 5-latek i 6,10% dla 10-latek. Perspektywa rynku długu pozostaje umiarkowanie pozytywna, ale w najbliższych dniach większa zmienność jest prawdopodobna ze względu na RPP i ryzyko zaostrzenia komunikacji przez NBP.

EUROPA KONSOLIDUJE NADZÓR FINANSOWY

Wrześniowy tekst Nicolasa Vérona dla sieci ekonomicznej CEPR, otwierający cykl „Europa 2050” kierowany przez Blancharda, Lamy’ego, Lettę i Weder di Mauro, stawia tezę, z którą trudno się nie zgodzić: barierą dla jednolitego rynku finansowego w UE nie są już przepisy, lecz instytucje, które je stosują. Regulacje są w dużej mierze zharmonizowane, ale egzekwuje je 148 krajowych i regionalnych urzędów oraz siedem instytucji unijnych. Véron szkicuje architekturę na 2050 r., która nie wymaga ani zmiany traktatów, ani unii fiskalnej. To ważny głos. Autor od lat wyprzedza unijną debatę o nadzorze, a jego propozycja jest również ważnym sygnałem dla kraju spoza strefy euro, jakim jest Polska.

Diagnoza: unijny „dom w połowie drogi”. Reformy z lat 2010–2014 stworzyły warstwę instytucji europejskich, ale nie domknęły systemu. Europejski Urząd Nadzoru Bankowego (European Banking Authority, EBA), Europejski Urząd Nadzoru Ubezpieczeń i Pracowniczych Programów Emerytalnych (European Insurance and Occupational Pensions Authority, EIOPA) oraz Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (European Securities and Markets Authority, ESMA) dostały szumną nazwę „europejskich organów nadzoru”, choć realne decyzje nadzorcze pozostały w stolicach państw członkowskich. Véron nazywa to wprost typowym przypadkiem obiecywania więcej, niż faktycznie można dostarczyć.

Wyjątkiem jest Jednolity Mechanizm Nadzorczy (Single Supervisory Mechanism, SSM) przy Europejskim Banku Centralnym (EBC), który od 2014 r. nadzoruje banki strefy euro i który, zdaniem autora oraz dużej części środowiska, robi to lepiej niż zastąpione przez niego krajowe urzędy. Problemem jest niedopasowanie bodźców. Krajowy nadzorca odpowiada przed krajowym podatnikiem, więc ma naturalną skłonność do ochrony „swojego” kapitału i płynności. Efektem jest fragmentacja rynku, wyższe koszty oraz większe ryzyko dla stabilności finansowej.

Banki: makroostrożność do EBC, kryzysy do wzmocnionego SRB. W strefie euro nadzór mikroostrożnościowy pozostałby bez zmian, ale dwie pozostałe nogi systemu miałyby zostać przeniesione na poziom wspólnotowy. Pierwszą jest polityka makroostrożnościowa, obejmująca bufory kapitałowe oraz limity takie jak LTV (loan-to-value, relacja wartości kredytu do wartości zabezpieczenia) czy LTI (loan-to-income, relacja wartości kredytu do dochodu). Véron słusznie wskazuje na istniejącą niespójność: EBC ustala indywidualne wymogi kapitałowe w ramach Filaru 2, podczas gdy państwa ustalają m.in. bufor antycykliczny. Zróżnicowanie tych buforów między krajami nie wynika przy tym z żadnej czytelnej logiki.

Drugim elementem jest reakcja na kryzysy. Jednolita Rada ds. Restrukturyzacji i Uporządkowanej Likwidacji (Single Resolution Board, SRB) przejęłaby restrukturyzację także mniejszych banków oraz gwarantowanie depozytów, a EBC odpowiadałby za awaryjne wsparcie płynności. Byłoby to de facto domknięcie unii bankowej, połączone z proponowanymi przez autora w innych pracach opłatami za koncentrację ekspozycji banków na dług własnego państwa.

Rynek kapitałowy: jeden nadzorca z biurami w każdym kraju. Najdalej idąca propozycja dotyczy całej UE, a nie tylko strefy euro. Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA) miałby stać się jedynym nadzorcą rynku kapitałowego, obejmując również nadzór nad biegłymi rewidentami, a krajowe komisje nadzoru nad rynkiem papierów wartościowych zostałyby zastąpione przez jego biura narodowe. Większość pracowników ESMA pracowałaby poza Paryżem. Byłaby to odpowiedź na zasadę neutralności lokalizacyjnej, tak aby architektura nadzoru nie faworyzowała jednego centrum finansowego.

Véron idzie jeszcze dalej i proponuje model „twin peaks”: ESMA byłaby nadzorcą postępowania rynkowego i ochrony konsumentów także w bankowości i ubezpieczeniach, podczas gdy nadzór ostrożnościowy pozostałby oddzielony. Punktem wyjścia jest pakiet MISP z końca 2025 r., który już wzmacnia ESMA, ale, jak przekonuje autor, nie zlikwiduje obecnego modelu mieszanego.

Gdzie integracja się zatrzyma: ubezpieczenia, emerytury, AML. Autor jest realistą tam, gdzie interesy narodowe są najsilniejsze. Nadzór ostrożnościowy nad ubezpieczycielami i funduszami emerytalnymi zapewne pozostanie na poziomie krajowym. Ubezpieczyciele są bowiem ważnymi nabywcami obligacji skarbowych, a systemy emerytalne są silnie osadzone w krajowych modelach społecznych.

Véron zauważa, że po ograniczeniu ekspozycji banków na krajowy dług rządy mogą w większym stopniu sięgać po ubezpieczycieli. Z kolei Urząd ds. Przeciwdziałania Praniu Pieniędzy i Finansowaniu Terroryzmu (Authority for Anti-Money Laundering and Countering the Financing of Terrorism, AMLA), działający od 2024 r. we Frankfurcie, ma szansę powtórzyć ścieżkę SSM i z czasem przejąć egzekwowanie sankcji finansowych na wzór amerykańskiego Urzędu ds. Kontroli Aktywów Zagranicznych (Office of Foreign Assets Control, OFAC). Przy rosnącym znaczeniu sankcji w polityce UE wydaje się to kierunkiem trudnym do uniknięcia.

UE ma dwa razy więcej nadzorców na jurysdykcję niż USA. Zestawienie autora jest wymowne, choć sam Véron zastrzega, że liczenie instytucji jest jedynie uproszczoną miarą. Dziś UE ma 155 instytucji nadzoru finansowego, a USA około 160. W przeliczeniu na jurysdykcję daje to odpowiednio 5,7 wobec 2,9. W scenariuszu minimalistycznym, w którym żaden kraj nie przyjmuje euro i nie dochodzi do krajowych konsolidacji, liczba ta spada do 92. W scenariuszu maksymalistycznym – do 32. W praktyce oznaczałoby to jeden bank centralny jako głównego nadzorcę w każdym kraju oraz pięć instytucji unijnych. Paradoksalnie taki system byłby prostszy niż amerykański.

Warto przy tym zauważyć drobne niespójności w danych. W tekście pojawia się raz 148, a raz 149 instytucji krajowych, a składowe dla USA sumują się do 161, a nie 160. Nie zmienia to jednak głównych wniosków autora.

PODSUMOWANIE

Propozycja Vérona to scenariusz Europy dwóch prędkości w finansach. Dla Polski oznacza on kilka istotnych konsekwencji:

• Banki: integracja dzieje się bez nas. Wspólna polityka makroostrożnościowa, gwarantowanie depozytów i restrukturyzacja obejmą wyłącznie strefę euro. Polski sektor bankowy, w którym istotną część aktywów kontrolują grupy ze strefy euro, znajdzie się w pozycji kraju goszczącego. Narzędzia Komisji Nadzoru Finansowego (KNF) i Komitetu Stabilności Finansowej (KSF), takie jak bufory czy wymogi MREL dla spółek zależnych, będą coraz częściej postrzegane w Brukseli i Frankfurcie jako forma „ring-fencingu”.
• Rynek kapitałowy: zmiana obejmie Polskę. Jednolita ESMA przejęłaby nadzór nad rynkiem kapitałowym sprawowany dziś przez KNF oraz nadzór nad audytem wykonywany przez Polską Agencję Nadzoru Audytowego (PANA). To szansa na niższe koszty dla emitentów i łatwiejszy dostęp do kapitału, ale jednocześnie oznaczałoby utratę krajowego narzędzia wspierania Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW).
• Neutralność lokalizacyjna to nasz argument negocjacyjny. Po przegranej rywalizacji o siedzibę AMLA Warszawa powinna już teraz zabiegać o duże, merytoryczne biuro ESMA, z realnymi kompetencjami, a nie tylko punktem kontaktowym.
• Model KNF jako atut i problem. Polska ma już skonsolidowanego nadzorcę dla banków, ubezpieczeń i rynku kapitałowego, więc jest bliżej „uproszczonego” celu niż Niemcy z 17 instytucjami regionalnymi. Model Vérona rozbiłby jednak KNF: rynek kapitałowy i ochrona konsumenta trafiłyby do ESMA, podczas gdy nadzór nad ubezpieczeniami pozostałby w kraju.

Reforma architektury nadzoru nie jest techniczną kwestią dla prawników. To decyzja o tym, kto w 2050 r. będzie kształtował rynek kredytu i kapitału w Polsce. Lepiej uczestniczyć w jej projektowaniu już teraz, niż za dwie dekady dostosowywać się do gotowego systemu.

Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.

Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.