MakroPodsumowanie tygodnia 9 października 2026 r.

KOMENTARZ RYNKOWY

ZAGRANICA: 

Dolar pozostaje mocny, wspierany wysokimi rentownościami amerykańskich obligacji i jastrzębim wydźwiękiem protokołu z wrześniowego posiedzenia Fed. Kurs EURUSD konsoliduje się w pobliżu 1,12, a dalsze umocnienie amerykańskiej waluty może być wspierane przez wzrost cen ropy i związane z nim obawy inflacyjne. W piątek uwaga inwestorów skupi się na wstępnym październikowym indeksie nastrojów konsumentów Uniwersytetu Michigan oraz ich oczekiwaniach inflacyjnych. Istotnym czynnikiem ryzyka pozostają napięcia w Zatoce Perskiej i sytuacja fiskalna Francji. W Rumunii poznamy kolejny szacunek wzrostu PKB w drugim kwartale, po wstępnym odczycie wskazującym na spadek o 0,4% r/r.

POLSKA: 

Złoty lekko umocnił się wobec euro, do około 4,3750 EURPLN, pozostając stabilny wobec dolara w pobliżu 3,90 USDPLN. Wsparciem dla krajowej waluty był przekaz prezesa NBP, który podkreślił gotowość RPP do reakcji w przypadku utrwalenia presji inflacyjnej. Jednocześnie konferencja okazała się mniej jastrzębia, niż obawiał się rynek, co uspokoiło notowania obligacji skarbowych. W piątek poznamy protokół z wrześniowego posiedzenia RPP, jednak jego znaczenie rynkowe powinno być niewielkie. Przy utrzymaniu siły dolara kurs USDPLN może ponownie testować poziom 3,92–3,93, a EURPLN pozostać w przedziale 4,37–4,38. Rentowności polskich obligacji powinny utrzymać się w pobliżu 4,80% dla papierów dwuletnich i 6,25% dla dziesięcioletnich.

NAJWAŻNIEJSZE INFORMACJE TYGODNIA

Polska (RPP – komunikacja po październikowym posiedzeniu): Prezes NBP A. Glapiński ocenił na konferencji po posiedzeniu, na którym RPP utrzymała stopy bez zmian, że Rada jest gotowa do podwyżek, nie widzi jednak obecnie takiej potrzeby — mimo zasadniczo jastrzębiego tonu ryzyko podwyżki w listopadzie wyraźnie spadło. Prezes odnotował wzrost inflacji CPI do 4,0% r/r we wrześniu, wskazując że w październiku, za sprawą spadku cen paliw, może ona powrócić do przedziału dopuszczalnych odchyleń od celu, w którym pozostawała przez ponad rok. Inflacja bazowa we wrześniu najpewniej się obniżyła, a według Prezesa nic nie wskazuje na wystąpienie efektów drugiej rundy. Niepewność co do cen paliw pozostaje podwyższona zarówno z powodu wojny z Iranem, jak i czynników regulacyjnych — pakiet CPN wygasa z końcem roku, a deklaracje rządu co do jego przedłużenia na 2027 r. będą miały istotne znaczenie dla ścieżki inflacji w listopadowej projekcji NBP. Opisując sytuację gospodarczą, Prezes wskazał na relatywnie szybki wzrost popytu, dynamikę płac w okolicach 6% r/r przy rosnących płacach realnych oraz poprawę otoczenia zewnętrznego, w tym niewielkie ożywienie w Niemczech. Czynnikami ryzyka pozostają projekt budżetu na 2027 r. bez zacieśnienia fiskalnego oraz globalne ceny surowców rolnych. Odbieramy konferencję jako umacnianie wiarygodności RPP i sygnalizowanie gotowości do działania, w scenariuszu bazowym widzimy stabilizację stóp do końca roku i możliwą przestrzeń do obniżek w 2027 r. — przy niezwykle wysokiej niepewności zależnej od rozwoju wojny w Zatoce Perskiej i cen surowców. Rynkowe wyceny ścieżki stóp implikowane z kontraktów FRA w horyzoncie 2–3 kwartałów obniżyły się w ostatnich dniach o ok. 30 pb, pozostając jednak wyżej niż przed miesiącem.

Polska (RPP – komunikacja L. Koteckiego): L. Kotecki ocenił, że Rada czeka na listopadową projekcję — jeśli nie pokaże ona spadku inflacji CPI w pobliże 2,5% r/r pod koniec 2027 r. lub na początku 2028 r., konieczny będzie wniosek o podwyżkę stóp o 25 pb; jeśli natomiast projekcja wskaże powrót inflacji do celu na przełomie 2027/2028, RPP powinna powstrzymać się od reakcji w listopadzie. Jego zdaniem członkowie Rady byli na październikowym posiedzeniu nastawieni znacznie bardziej jastrzębio niż we wrześniu.

Polska (PKB – rewizja danych za 2025 r.): GUS podwyższył szacunek wzrostu realnego PKB w 2025 r. do 3,8% z 3,6%. W górę zrewidowano dynamikę spożycia indywidualnego (do 4,0% z 3,7%), spożycia publicznego (do 5,7% z 5,3%), popytu inwestycyjnego (do 4,9% z 4,4%) oraz importu (do 7,1% z 6,8%). Profile kwartalne zostaną opublikowane 16 października. Rewizja oznacza lepszy punkt startowy dla 2026 r., ale jednocześnie nieco wyższą bazę dla porównań r/r — podtrzymujemy prognozę wzrostu PKB na poziomie 3,5% w 2026 r.

Polska (prognozy Banku Światowego): Bank Światowy podniósł prognozę wzrostu PKB Polski do 3,6% w 2026 r. (z 3,1% w czerwcu) i 2,9% w 2027 r. (z 2,6%). W 2028 r. wzrost ma spowolnić do 2,7%, wobec wcześniej zakładanego przyspieszenia do 2,9%.

Polska (Trybunał Stanu dla Prezesa NBP): Sejmowa Komisja Odpowiedzialności Konstytucyjnej zakończyła postępowanie dowodowe w sprawie postawienia Prezesa NBP A. Glapińskiego przed Trybunałem Stanu, przesłuchując ponad 50 świadków — w piątek planowane jest przyjęcie sprawozdania przez Sejm. Koalicja rządząca zarzuca Prezesowi pośrednie finansowanie deficytu w ramach skupu aktywów w latach 2020–2021 oraz przeprowadzanie interwencji walutowych bez upoważnienia Zarządu NBP.

Świat (Bliski Wschód – przygotowania do wznowienia działań): Według portalu Axios Pentagon nakazał zakończenie przygotowań do wznowienia działań wojennych na dużą skalę przeciwko Iranowi, choć decyzja może zostać w każdej chwili zmieniona przez prezydenta D. Trumpa. Doniesienia prasowe sugerują, że Trump rozważa uderzenie na Iran na kilka dni przed wyborami połówkowymi, niewykluczone są też wspólne ataki z Izraelem — w ostatnich dniach dwukrotnie rozmawiał z premierem B. Netanjahu, po wielu tygodniach braku kontaktu.

USA (Fed – minutes z wrześniowego posiedzenia): Protokół wrześniowego posiedzenia FOMC, na którym jednogłośnie podniesiono stopy o 25 pb do 3,75–4,00%, wskazuje, że większość uczestników uznała kolejną podwyżkę do końca roku za prawdopodobnie właściwą — bez wskazania, czy miałaby ona nastąpić 28 października czy 9 grudnia. Kilkoro członków oceniło obecny poziom stóp jako niezbyt restrykcyjny, a wyższą ścieżkę za rozważną z perspektywy zarządzania ryzykiem inflacyjnym i ograniczenia rozlewania się wzrostu cen energii na inne sektory. Członkowie FOMC ocenili inflację jako uporczywą, rynek pracy jako bliski pełnego zatrudnienia, a wzrost gospodarczy jako wyższy od oczekiwań. Wielu uczestników wskazało, że im dłużej utrzymują się wysokie ceny energii, tym większe ryzyko rozszerzenia presji cenowej, a niektórzy — że po ponad pięciu latach inflacji powyżej celu jej podwyższony poziom może wpływać na oczekiwania cenowe i decyzje płacowe. Wzrost rentowności obligacji przypisano oczekiwaniom wyższych stóp Fed, popytowi na finansowanie inwestycji w AI oraz solidnemu wzrostowi gospodarczemu.

USA (rynek pracy NFP – wrzesień): Zatrudnienie poza rolnictwem wzrosło we wrześniu jedynie o 29 tys., wyraźnie poniżej konsensusu (85 tys.), przy rewizji danych za lipiec i sierpień łącznie w dół o 60 tys. — w efekcie w lipcu zatrudnienie spadło o 10 tys. Pozytywnie wyróżniały się budownictwo i przetwórstwo, korzystające z nakładów na AI i rozbudowy fabryk w USA w reakcji na cła, rozczarowały natomiast opieka zdrowotna i społeczna (+23 tys.) oraz rozrywka i HoReCa (+10 tys.), odpowiadające wcześniej za znaczną część przyrostu etatów. Zatrudnienie w sektorze publicznym spadło o 17 tys. po wzroście o 44 tys. w sierpniu. Średnia 3-miesięczna zmiana zatrudnienia ustabilizowała się na poziomie 51 tys. Dynamika płac godzinowych wyhamowała do 3,0% r/r z 3,1% r/r, wbrew oczekiwanemu wzrostowi (kons.: 3,2% r/r), co oznacza najpewniej szósty z rzędu miesiąc spadku płac realnych. Stopa bezrobocia wzrosła do 4,2% z 4,1%, przy dalszym wzroście aktywności zawodowej do 61,8%. Raport, choć słabszy od oczekiwań, nie zmienia naszej oceny stabilnego rynku pracy, który nie jest obecnie źródłem presji inflacyjnej.

Strefa euro (EBC – minutes z wrześniowego posiedzenia): Protokół wrześniowego posiedzenia EBC okazał się mniej jastrzębi niż sugerowała konferencja Ch. Lagarde — potwierdzono jednomyślne poparcie dla podwyżki stóp o 25 pb (stopa depozytowa 2,50%), nie zasygnalizowano jednak rozpoczęcia z góry zaplanowanego cyklu zacieśniania. Za podwyżką przemawiały większa trwałość szoku energetycznego i pogorszenie perspektyw inflacji — projekcja zakłada inflację HICP 3,0% w 2026 r., 2,5% w 2027 r. i 2,1% w 2028 r., przy rewizji w górę prognoz PKB do 0,9% w 2026 r. i 1,4% w 2027 r. Ryzyka inflacyjne wiążą się głównie z dalszym wzrostem cen energii, zwłaszcza gazu przy niskich zapasach i potencjalnie chłodnej zimie, oraz przenoszeniem kosztów energii na pozostałe ceny. Podkreślono jednocześnie spadek inflacji bazowej w sierpniu, słabnącą presję płacową i brak efektów drugiej rundy, przy długoterminowych oczekiwaniach inflacyjnych w okolicach 2%. Wzrost rentowności długoterminowych obligacji może dodatkowo ograniczać potrzebę dalszych podwyżek. Rada zaznaczyła, że jej komunikacja nie powinna sugerować ani kontynuacji z góry określonego cyklu, ani tego, że wrześniowa podwyżka była ostatnią — dalsze decyzje zależeć będą od trwałości szoku energetycznego i jego przełożenia na ceny i płace.

Strefa euro (inflacja HICP – wrzesień, szybki szacunek): Inflacja HICP wzrosła we wrześniu do 3,8% r/r z 3,2% r/r w sierpniu, powyżej oczekiwań (3,6% r/r). Najwyższą dynamiką charakteryzowała się energia (18,8% r/r wobec 14,3% r/r), przy przyspieszeniu inflacji usług (3,2% r/r z 3,0% r/r) i żywności, alkoholu i tytoniu (1,4% r/r z 1,1% r/r) oraz lekkiej dezinflacji nieenergetycznych dóbr przemysłowych (1,1% r/r z 1,2% r/r). Inflacja bazowa wzrosła zgodnie z oczekiwaniami do 2,5% r/r z 2,4% r/r, pozostając stabilna od maja, a jej impet (% m/m saar, śr. 3m) obniżył się, wskazując na wciąż niewielkie efekty drugiej rundy. Najwyższą inflację odnotowały Litwa (6,1% r/r) i Bułgaria (5,6% r/r), a powyżej 5% r/r znalazły się także Grecja, Hiszpania, Luksemburg i Cypr. Wysoki odczyt uprawdopodabnia październikową podwyżkę stóp EBC o 25 pb, choć rynki wyceniają kolejną pełną podwyżkę dopiero w lutym 2027 r.

Strefa euro (inflacja PPI – sierpień): Inflacja PPI wzrosła w sierpniu do 8,2% r/r z 5,8% r/r w lipcu, niemal zgodnie z oczekiwaniami. Wzrost koncentrował się w energii (21% r/r wobec 13% r/r), a wyższe ceny paliw i zakłócenia łańcuchów dostaw podbiły ceny dóbr pośrednich (6,8% r/r wobec 6,3% r/r). W pozostałych kategoriach nie zaobserwowano istotnego przenoszenia wzrostu cen energii — w dobrach konsumenckich nietrwałych utrzymała się deflacja (−0,8% r/r), prawdopodobnie wskutek rosnącej konkurencji z Chin. Inflacja producencka, podobnie jak konsumencka, nie wykazuje jak dotąd znaczących efektów drugiej rundy.

Niemcy (produkcja przemysłowa – sierpień): Produkcja przemysłowa wzrosła w sierpniu o 2,0% m/m (sa), wyraźnie powyżej oczekiwań (0,5% m/m), a w ujęciu r/r o 2,3%, przerywając siedmiomiesięczną serię spadków. Impuls pochodził głównie z budownictwa (+9,3% m/m, najwyższy poziom od 2021 r.), co jest jednak jednorazowym efektem zakończenia dużego projektu energetycznego. Produkcja w przetwórstwie wzrosła o 0,6% m/m, pozostając o 0,2% niższa r/r, przy coraz lepszych wynikach dóbr kapitałowych (+1,2% m/m), w których spadki w motoryzacji równoważy wzrost w przemyśle obronnym. Niemiecki przemysł stopniowo odbija się od dna, choć konkurencja z Chin, szczególnie w motoryzacji, pozostaje obciążeniem. W kolejnych miesiącach oczekujemy dalszych wzrostów produkcji w przetwórstwie, wspieranych rekordowym portfelem zaległych zamówień, których część może być przenoszona do Polski, co widać już w wymianie handlowej między oboma krajami.

Hiszpania (przedterminowe wybory): Premier P. Sánchez rozpisał przedterminowe wybory na 29 listopada po odrzuceniu przez parlament rządowego pakietu mieszkaniowego, zakładającego m.in. zamrożenie czynszów, bezterminowe umowy najmu i ograniczenie eksmisji osób w trudnej sytuacji. Decyzja pogłębia niepewność polityczną wokół mniejszościowego rządu, zmagającego się dodatkowo z aferami korupcyjnymi i kryzysem migracyjnym.

Czechy (inflacja CPI – wrzesień): Inflacja CPI wzrosła we wrześniu do 2,5% r/r z 1,9% r/r w sierpniu, powyżej oczekiwań (2,4% r/r), przy stabilnym poziomie cen w ujęciu miesięcznym. Silnie wzrosły ceny energii (5,9% r/r) i usług (4,6% r/r), przy spadku cen żywności i napojów bezalkoholowych (−3,5% r/r), a inflacja bazowa utrzymuje się najpewniej na poziomie 3% r/r. Wysoka inflacja bazowa i negatywne zaskoczenie we wrześniu mogą skłonić CNB do rozważenia podwyżki stóp na najbliższym posiedzeniu, choć nasz scenariusz bazowy zakłada stabilizację.

Rumunia (bank centralny – stopy procentowe): Narodowy Bank Rumunii utrzymał stopę bazową na poziomie 6,50%, obowiązującym od sierpnia 2024 r., zgodnie z oczekiwaniami. Inflacja CPI spadła w sierpniu do 6,2% r/r z 8,2% r/r w lipcu i 10,4% r/r w czerwcu, za sprawą wygaśnięcia efektów bazy związanych z ubiegłorocznym odmrożeniem cen energii oraz podwyżką VAT i akcyzy. NBR ocenia jednak, że do końca 2026 r. inflacja będzie rosła wskutek wyższych cen paliw, energii i surowców rolno-spożywczych — w związku z konfliktem na Bliskim Wschodzie i tegoroczną suszą — a także deprecjacji leja. Bank wskazał na podwyższoną niepewność związaną z niestabilną sytuacją polityczną i perspektywami dalszej konsolidacji fiskalnej, a także na znaczenie decyzji Fed, EBC i banków centralnych regionu CEE. Zakładamy brak zmian stóp do końca roku i wznowienie łagodzenia w przyszłym roku, wraz z wyraźnym spadkiem inflacji i wzrostem realnej stopy procentowej.

Świat (indeks cen żywności FAO – wrzesień): Indeks globalnych cen żywności FAO wzrósł we wrześniu o 5,8% r/r w USD i 4,0% r/r po przeliczeniu na PLN, a w ujęciu miesięcznym o 1,5% w USD i 3,0% w PLN. Silnie drożały zboża (+5,1% m/m, +17,2% r/r), głównie wskutek ograniczeń logistycznych w regionie Morza Czarnego, niekorzystnej pogody w Ameryce Północnej oraz wysokich kosztów nawozów, paliw i frachtu, a także oleje roślinne (+18,3% r/r), za sprawą droższego oleju palmowego. Ceny mięsa spadły o 1,1% m/m przy braku zmian r/r, a nabiał potaniał o 19,1% r/r. Rosnący od trzech miesięcy indeks FAO przemawia za wyższą dynamiką detalicznych cen żywności w Polsce, które reagują na zmiany cen globalnych z opóźnieniem. Ryzyka w górę stanowią prognozowane silne El Niño na przełomie 2026/2027, wysokie koszty nawozów, paliw i frachtu, a w kraju — niższe zbiory warzyw i owoców po suszach i przymrozkach.

Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.

Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.