VeloTydzień Ekonomiczny 13 kwietnia 2026 r.

NAJWAŻNIEJSZE W TYM TYGODNIU

ZAGRANICA:

Na rynkach globalnych kluczowym czynnikiem pozostaje rozwój sytuacji na Bliskim Wschodzie. Zawieszenie broni między Iranem a Stanami Zjednoczonymi zostało początkowo odebrane jako sygnał deeskalacji, co wsparło światowe giełdy, osłabiło dolara i ustabilizowało ceny ropy Brent poniżej 100 USD za baryłkę. Jednak impas w weekendowych negocjacjach oraz decyzja administracji Donalda Trumpa o blokadzie irańskich portów ponownie zwiększają ryzyko eskalacji, czego pierwszym sygnałem jest wzrost cen ropy powyżej 102 USD. W takim scenariuszu rośnie prawdopodobieństwo materializacji negatywnego szoku podażowego: wyższe ceny energii mogą podbić inflację i osłabić globalną aktywność gospodarczą. W bieżącym tygodniu, przy relatywnie ubogim kalendarzu makroekonomicznym, rynki będą koncentrować się głównie na wydarzeniach geopolitycznych i politycznych na Węgrzech, dane PPI w USA oraz pełna wersja raportu MFW World Economic Outlook. W scenariuszu bazowym oczekujemy podwyższonej zmienności, z początkową reakcją typu risk-off i możliwością stabilizacji w dalszej części tygodnia, o ile pojawią się sygnały powrotu do rozmów dyplomatycznych z Iranem.

POLSKA:

Miniony tydzień przyniósł wyraźną poprawę nastrojów na krajowym rynku finansowym, napędzaną informacją o zawieszeniu broni między Iranem a USA. Spadek premii geopolitycznej przełożył się na wzrost apetytu na ryzyko – WIG ustanowił nowe maksima, złoty wyraźnie się umocnił (EURPLN w okolice 4,25, USDPLN do 3,6250), a rentowności krajowych obligacji skarbowych obniżyły się o 4–5 pb, osiągając ok. 5,54% w segmencie 10-letnim. Wsparciem dla PLN była również ostrożna retoryka Rada Polityki Pieniężnej, która ogranicza oczekiwania na szybkie obniżki stóp, podtrzymując atrakcyjność strategii carry trade. W nadchodzących dniach uwaga inwestorów skupi się na krajowych danych inflacyjnych – wstępny odczyt CPI za marzec wskazał na wzrost do 3,0% r/r z 2,1% r/r, głównie za sprawą drożejących paliw – oraz na bilansie płatniczym. Początek tygodnia przynosi jednak pogorszenie sentymentu po fiasku rozmów USA–Iran i decyzji o blokadzie irańskich portów, co może skutkować korektą wcześniejszych trendów: osłabieniem złotego (EURPLN w kierunku 4,26–4,28) oraz wzrostem rentowności obligacji. In plus działa zmiana władzy na Węgrzech.

WĘGRY PO ORBANIE

Zwycięstwo ugrupowania Tisza i uzyskanie większości konstytucyjnej na Węgrzech to wydarzenie, które jeszcze kilkanaście miesięcy temu znajdowało się poza realistycznym zakresem scenariuszy dla regionu Europy Środkowej. Rynki już wcześniej częściowo wyceniały możliwość zmiany rządu, która mogłaby poprawić relacje Budapesztu z Brukselą oraz złagodzić strukturalne problemy węgierskiej gospodarki. Forint – do momentu eskalacji konfliktu na Bliskim Wschodzie – umocnił się na początku 2026 roku o ok. 2% względem euro, a rentowności obligacji po wzroście do ok. 7,5% w segmencie 10-letnim spadły obecnie do ok. 6,6%. Jednocześnie perspektywy makroekonomiczne pozostają słabe – prognozy wzrostu PKB na 2026 r. kształtują się poniżej 2% r/r, a ostatnie lata to okres stagnacji, przerywanej epizodami technicznej recesji.

Pięć nierównowag jednocześnie (fiskalna, instytucjonalna, inwestycyjna, monetarna, energetyczna). Węgry wchodzą w fazę, w której konieczne będzie równoczesne rozwiązanie pięciu kluczowych obszarów nierównowagi: wysokiego deficytu fiskalnego, osłabionych instytucji, ograniczonej absorpcji funduszy UE, restrykcyjnych warunków monetarnych oraz wysokiej zależności energetycznej. W tym układzie nie tempo, lecz sekwencja i wiarygodność działań będą determinowały trajektorię premii za ryzyko oraz zdolność gospodarki do powrotu na ścieżkę konwergencji.

Konsolidacja fiskalna i koszt finansowania. Najbardziej palącym wyzwaniem pozostaje sytuacja fiskalna. Szacunki MFW wskazują na deficyt na poziomie ok. 4,6% PKB w 2026 r., podczas gdy Komisja Europejska ocenia go bliżej 5,1% PKB, przy jednoczesnym wzroście długu publicznego do ok. 79% PKB w 2030 r. Bez wiarygodnej ścieżki konsolidacji trudno będzie obniżyć koszt finansowania. Szacujemy, że zejście deficytu w kierunku 3% PKB mogłoby obniżyć rentowności 10-letnich obligacji HUF o 80-120 pb. przez redukcję premii za ryzyko fiskalne. W warunkach korelacji regionalnej oznaczałoby to także spadek rentowności polskich obligacji. W obecnym otoczeniu (stopa MNB: 6,25%), brak kotwicy fiskalnej de facto blokuje możliwość łagodzenia polityki pieniężnej.

Fundusze UE jako impuls wzrostowy. Drugim filarem poprawy koniunktury jest odblokowanie środków unijnych. Łączna alokacja funduszy spójności i RRF wynosi ok. 28 mld EUR, z czego 10-13 mld EUR pozostaje zablokowane, co odpowiada 7% PKB. Efekt makroekonomiczny jest istotny – każdy 1 mld EUR absorpcji może zwiększyć wzrost PKB o 0,3–0,5 pkt proc. w roku wykorzystania. W scenariuszu normalizacji w latach 2027–2029 oznacza to dodatkowe 3–5 pkt proc. skumulowanego wzrostu. Po spadku inwestycji o ok. 20% w ostatnich dwóch latach środki UE będą kluczowym czynnikiem odbudowy aktywności ekonomicznej.

Warunkowość i reforma instytucjonalna. Dostęp do funduszy UE pozostaje uzależniony od spełnienia unijnych wymogów praworządności. Doświadczenia Polski pokazują, że od wdrożenia zaleceń do pierwszej wypłaty środków mija ok. 8 miesięcy, jednak w przypadku Węgier, ze względu na głęboką erozję instytucjonalną, proces ten może być dłuższy. W scenariuszu bazowym pierwsze środki mogą napłynąć w II połowie 2027 r., przy scenariuszu optymistycznym w I połowie 2027 r.

Polityka monetarna i ograniczenia. Polityka pieniężna pozostaje ograniczona przez utrzymującą się inflację oraz wrażliwość kursu walutowego. Prognozy wskazują na stopę bazową na poziomie ok. 6,25% na koniec 2026 r., co oznacza dłuższe utrzymanie restrykcyjnych warunków monetarnych. Próba przedwczesnego luzowania mogłaby prowadzić do deprecjacji forinta i wzrostu inflacji importowanej, historyczne epizody pokazały, że kurs EUR/HUF potrafił przekraczać poziom 420 w warunkach utraty wiarygodności polityki makro.

Transformacja energetyczna. Strukturalnym wyzwaniem pozostaje wysoka zależność energetyczna, w tym od dostaw z Rosji. Węgry pozostają jedną z najbardziej zależnych energetycznie gospodarek UE – ok. 75–80% ich zużycia energii opiera się na imporcie z Rosji, w tym ponad 90% ropy i ok. 70–75% gazu. Dywersyfikacja i rozwój OZE będą generowały koszty fiskalne w krótkim okresie (subsydia, inwestycje infrastrukturalne), ale w średnim terminie, po 2028 r., mogą obniżyć presję inflacyjną i poprawić stabilność makroekonomiczną. Kluczowym ograniczeniem pozostaje konieczność utrzymania akceptowalnych cen energii dla gospodarstw domowych.

Kanały transmisji do Polski. Wpływ na Polskę przebiega wielokanałowo. Po pierwsze, przez kompresję spreadów – przy spadku rentowności węgierskich o 100 pb. potencjalny efekt dla Polski wynosi 30. Po drugie, przez napływ kapitału do całego koszyka CEE, gdzie Polska jako większy i bardziej płynny rynek jest głównym beneficjentem. Po trzecie, przez wzmocnienie pozycji negocjacyjnej regionu w UE w kontekście budżetu po 2027 r. Dodatkowo poprawa sentymentu może prowadzić do umiarkowanego umocnienia złotego (ok. 1,5–2% wobec EUR).

PODSUMOWANIE

Scenariusz bazowy zakłada stopniowy, ale wiarygodny postęp reform na Węgrzech, odblokowanie pierwszych środków unijnych w 2027 r. oraz kompresję spreadów obligacji o do końca 2027 r. W warunkach silnej korelacji regionalnej oznacza to potencjalny efekt spillover dla Polski. Dla rynku akcji w Warszawie, czyli WIG20, oznacza to przede wszystkim zmianę narracji z „ryzyka” na „szansę”. W ostatnich latach wyceny spółek z Europy Środkowo-Wschodniej były dyskontowane ze względu na podwyższone ryzyko polityczne i instytucjonalne. Jeżeli Węgry – postrzegane jako najsłabsze ogniwo – zaczną się normalizować, cały koszyk CEE może być wyceniany bliżej innych rynków wschodzących o bardziej stabilnych fundamentach. W praktyce oznacza to przestrzeń do wzrostu mnożników (P/E, EV/EBITDA), nawet przy niezmienionych fundamentach zyskowych.

Najbardziej korzystny efekt dotyczy spółek cyklicznych i tych z ekspozycją na inwestycje infrastrukturalne oraz odbudowę regionu – budownictwa, materiałów, przemysłu i logistyki. To właśnie te sektory najbardziej korzystają na poprawie sentymentu, napływie kapitału portfelowego oraz potencjalnym przyspieszeniu inwestycji publicznych w regionie. Z kolei banki zyskują pośrednio – przez spadek premii za ryzyko kraju i niższe koszty finansowania, choć efekt ten jest bardziej rozłożony w czasie.

Z perspektywy inwestorów zagranicznych kluczowy jest kanał przepływów kapitałowych. Fundusze emerging markets traktują Polskę i Węgry jako część jednego koszyka inwestycyjnego. Poprawa percepcji ryzyka na Węgrzech oznacza, że część kapitału, który wcześniej omijał region, może wracać, a Polska jako większy i bardziej płynny rynek jest naturalnym beneficjentem tego procesu. To przekłada się zarówno na rynek długu, jak i akcji.

Jednocześnie warto podkreślić, że ten scenariusz nie jest „bezwarunkowy”. Główne ryzyka pozostają klasyczne: presja polityczna na szybkie zwiększenie wydatków socjalnych kosztem konsolidacji fiskalnej, pogorszenie koniunktury zewnętrznej: zwłaszcza w Niemczech jako głównym partnerze handlowym regionu, oraz opóźnienia w reformach instytucjonalnych, które mogłyby przesunąć w czasie odblokowanie środków unijnych.

Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.

Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.