MakroPodsumowanie tygodnia 22 maja 2026 r.

KOMENTARZ RYNKOWY

ZAGRANICA: 

Czwartkowa sesja na rynkach globalnych przebiegała pod znakiem podwyższonej zmienności, wywołanej zarówno publikacjami danych makroekonomicznych, jak i napływającymi informacjami dotyczącymi negocjacji USA–Iran. Euro pozostawało pod presją po słabszych od oczekiwań wstępnych indeksach PMI ze strefy euro, podczas gdy dane z USA wypadły relatywnie solidnie, wspierając dolara. Kurs EURUSD obniżył się do 1,1620, choć utrzymał się powyżej kluczowego wsparcia przy 1,1570. Wahania nastrojów inwestorów wzmacniały zmienne sygnały z Bliskiego Wschodu – z jednej strony pojawiały się doniesienia o sprzeciwie Iranu wobec części żądań USA dotyczących programu atomowego, z drugiej administracja amerykańska podkreślała postęp w rozmowach. W efekcie ceny ropy naftowej oraz rentowności obligacji bazowych podlegały istotnym wahaniom, choć ostatecznie zmiany były ograniczone. W piątek uwaga rynku pozostanie skoncentrowana przede wszystkim na sytuacji geopolitycznej, a ewentualny brak pozytywnych sygnałów z negocjacji może przed weekendem wspierać dolara kosztem euro i walut rynków wschodzących.

POLSKA: 

Na krajowym rynku czwartek przyniósł umocnienie złotego oraz spadek rentowności obligacji skarbowych, mimo niesprzyjającego otoczenia zewnętrznego. Kurs EURPLN obniżył się do 4,24, a USDPLN do 3,65, przy czym złoty podążał głównie za zmianami na rynku bazowym i pod koniec dnia odrobił wcześniejsze straty. Krajowy rynek długu wspierały słabsze od oczekiwań dane makroekonomiczne, w tym niższa dynamika produkcji przemysłowej i wynagrodzeń, które zwiększyły oczekiwania na łagodniejsze nastawienie polityki pieniężnej. Dodatkowym wsparciem była bardzo udana aukcja obligacji Ministerstwa Finansów – przy popycie przekraczającym 13 mld zł sprzedano papiery o wartości 10 mld zł, a resort z sukcesem uplasował także trzy transze obligacji denominowanych w CHF o łącznej wartości blisko 900 mln CHF. W rezultacie rentowności krajowych SPW obniżyły się o 1–2 pb, a dochodowość obligacji 10-letnich spadła do 5,93 proc. W piątek rynek krajowy prawdopodobnie pozostanie w trybie wyczekiwania na dalszy rozwój sytuacji na Bliskim Wschodzie, przy ograniczonej reakcji na publikowane dane makroekonomiczne.

NAJWAŻNIEJSZE INFORMACJE TYGODNIA

USA (Fed – zaprzysiężenie Warsha): K. Warsh złożył dziś przysięgę jako nowy przewodniczący Rady Gubernatorów Rezerwy Federalnej, zastępując formalnie J. Powella. Ceremonia przysięgi odbędzie się w Białym Domu, gdzie przysięgę będzie odbierał osobiście prezydent D. Trump. Warsh, w wieku 56 lat, zostaje jedenastą osobą kierującą Fed w jego nowoczesnej historii. Powell zapowiedział wolę pozostania w Radzie Gubernatorów (do czasu zamknięcia dochodzeń dot. remontu siedziby Fed), co budzi sprzeciw prezydenta Trumpa, który wielokrotnie domagał się jego odejścia. Równolegle S. Miran złożył rezygnację z funkcji członka Zarządu Fed. Warsh obejmuje urząd w warunkach inflacji powyżej celu, rosnącej presji kosztowej wynikającej z konfliktu na Bliskim Wschodzie oraz wyraźnej presji politycznej na złagodzenie polityki pieniężnej — co już od pierwszego dnia stawia nowego prezesa przed trudnym testem wiarygodności i niezależności instytucji.

Polska (inflacja bazowa – kwiecień): Inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i energii wzrosła w kwietniu do 3,0% r/r z 2,7% r/r w marcu, zgodnie z oczekiwaniami. W ujęciu miesięcznym wzrost cen w kategoriach bazowych wyniósł 0,9% — największy od trzech lat (0,4% po korekcie o czynniki sezonowe). Impet inflacji bazowej, mierzony zannualizowaną średnią geometryczną odsezonowanych zmian miesięcznych, przyspieszył do 3,4% (średnia 3-miesięczna) oraz 3,1% (średnia 6-miesięczna). Szacujemy, że w najbliższych miesiącach inflacja bazowa będzie rosnąć i do końca roku może zbliżyć się do 4% r/r.

Polska (RPP – komunikacja): Prezes NBP A. Glapiński podkreślił, że RPP nie zobowiązuje się do żadnych konkretnych działań, zaznaczając, że gospodarka wykazuje odporność, a inflacja utrzymuje się w przedziale dopuszczalnych odchyleń od celu (w kwietniu 3,2% r/r wobec celu 2,5% ±1 pp). Prezes ocenił, że długoterminowe oczekiwania inflacyjne pozostają zakotwiczone, a polityka pieniężna jest restrykcyjna w porównaniu z okresem po pandemii COVID-19.

Polska (wynagrodzenia i zatrudnienie – kwiecień): Przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło w kwietniu o 5,4% r/r — najsłabiej od lutego 2021 r. i wyraźnie poniżej oczekiwań (kons.: 6,1% r/r). Za spowolnieniem dynamiki w znacznym stopniu stoją efekty statystyczne w górnictwie i energetyce związane z rozkładem wypłat dodatków i premii. Przeciętne zatrudnienie obniżyło się o 0,9% r/r — trzydziesty pierwszy miesiąc z rzędu spadku, w skali zgodnej z oczekiwaniami i z wynikiem z poprzedniego miesiąca. Dane z rynku pracy wskazują, że nie będzie on sprzyjał rozlewaniu się impulsu inflacyjnego wygenerowanego przez szok naftowy. Jednocześnie silniejsze od prognoz hamowanie wynagrodzeń przy wyższej inflacji generuje ryzyko wyhamowania konsumpcji, choć krótkoterminowo jej wygładzaniu może sprzyjać dotychczas rosnąca stopa oszczędności.

Polska (produkcja przemysłowa i budowlana – kwiecień): Produkcja przemysłowa wzrosła w kwietniu o 3,1% r/r, wyraźnie hamując wobec 7,5% r/r w marcu (po rewizji z 9,4% r/r) — spowolnienie wynika głównie z korekty po silnym poprzednim miesiącu, a nie z bezpośredniego wpływu szoku podażowego. Wynik uplasował się nieznacznie poniżej oczekiwań (kons.: 4,2% r/r). Produkcja budowlano-montażowa wzrosła o 4,5% r/r po 0,6% r/r w marcu, przekraczając prognozy — w budownictwie widoczne jest nadrabianie zaległości z początku roku, gdy aktywność ograniczały silne mrozy. Inflacja PPI wyniosła 1,9% r/r wobec 1,2% r/r w marcu (po rewizji z −0,8% r/r). Dane potwierdzają, że polski przemysł pozostaje w fazie umiarkowanego ożywienia, bez oznak szerokiego boomu.

Polska (windfall tax – projekt ustawy): Rząd planuje przyjąć w drugim kwartale 2026 r. projekt ustawy wprowadzającej podatek od nadzwyczajnych zysków dla firm zajmujących się produkcją i importem paliw ciekłych. Danina objęłaby okres od marca do grudnia 2026 r. i dotyczyłaby wyłącznie nadwyżkowych zysków przekraczających historyczny poziom rentowności. Podstawą opodatkowania byłaby część przychodów wynikająca z marży wyższej niż średnia z 2025 r. powiększona o 20%, przy stawce podatku na poziomie 75% tej nadwyżki. Rząd wskazuje, że rozwiązanie ma objąć jedynie nadzwyczajne korzyści wynikające z sytuacji rynkowej, bez obciążania standardowej rentowności i planów inwestycyjnych przedsiębiorstw.

Polska (prognozy KE – wzrost i finanse publiczne): Komisja Europejska prognozuje, że Polska utrzyma się w 2026 r. w czołówce państw UE pod względem dynamiki wzrostu PKB — KE szacuje wzrost na 3,5% r/r, oceniając, że pozytywny efekt przeniesienia z 2025 r. przewyższa negatywne skutki gospodarcze konfliktu na Bliskim Wschodzie. Na 2027 r. oczekiwane jest spowolnienie do 2,8% wskutek słabszej dynamiki inwestycji i spożycia publicznego. Inflacja HICP ma wzrosnąć do 3,6% w 2026 r. z 3,3% w 2025 r., a następnie obniżyć się do 2,9% w 2027 r. Deficyt sektora GG ma spaść do 6,5% PKB w 2026 r. z 7,3% PKB w 2025 r. — przy czym nawet po tej korekcie Polska pozostanie krajem o najwyższym deficycie w UE, nieznacznie wyprzedzając Rumunię i Węgry. Do redukcji salda przyczynią się m.in. umiarkowane ograniczenie wydatków, czasowe podwyższenie podatku CIT dla banków, podwyżki akcyzy i VAT na wybrane napoje oraz wdrożenie obowiązkowego systemu fakturowania elektronicznego. Przy założeniu niezmienionej polityki deficyt w 2027 r. ma obniżyć się do 6,3% PKB.

Świat (Bliski Wschód – negocjacje USA–Iran): Iran przygotowuje odpowiedź na tekst przedstawiony przez USA, który — według lokalnej agencji prasowej — „w pewnym stopniu zmniejszył różnice" między stronami. Postęp negocjacyjny jest jednak niepewny: według Reutersa Najwyższy Przywódca Iranu M. Chamenei wydał dyrektywę zakazującą wysyłania za granicę irańskiego uranu o czystości zbliżonej do poziomu militarnego, co ponownie zaogniło sytuację. Prezydent D. Trump oświadczył jednocześnie, że sprzeciwia się planom Iranu i Omanu zmierzającym do ustanowienia stałego systemu opłat za przepływ przez cieśninę Ormuz. Perspektywy szybkiego porozumienia pozostają niejednoznaczne.

Unia Europejska (prognoza wiosenna KE): Komisja Europejska w wiosennej rundzie prognostycznej zrewidowała w dół prognozy wzrostu dla Europy w związku z konfliktem na Bliskim Wschodzie i presją cenową wynikającą ze wzrostu cen surowców. Dynamika PKB w UE ma spowolnić do 1,1% w 2026 r. (z 1,5% w 2025 r.) — rewizja o 0,3 pp w dół względem rundy jesiennej — a następnie przyspieszyć do 1,4% w 2027 r. Dla strefy euro prognozy wynoszą odpowiednio 0,9% i 1,2% (wobec wcześniej zakładanych 1,2% i 1,4%). Inflacja ma wzrosnąć do 3,0% w 2026 r. i wyhamować do 2,3% w 2027 r. — odpowiednio o 1,1 pp i 0,3 pp powyżej oczekiwań z listopada. Deficyt sektora GG dla całej UE ma wzrosnąć do 3,7% PKB w 2027 r. z 3,1% PKB w 2025 r., odzwierciedlając koszty osłon konsumentów i zwiększonych wydatków zbrojeniowych. W scenariuszu alternatywnym, zakładającym dalszy wzrost cen ropy powyżej obecnych krzywych terminowych z szczytem pod koniec 2026 r., w 2027 r. inflacja nie byłaby niższa niż w roku bieżącym, a oczekiwane ożywienie gospodarcze nie nastąpiłoby.

Unia Europejska – USA (umowa handlowa): UE osiągnęła ostateczne porozumienie handlowe z USA, umożliwiające ratyfikację przed lipcowym terminem wyznaczonym przez D. Trumpa. Umowa przewiduje zniesienie przez UE ceł na amerykańskie towary przemysłowe w zamian za ograniczenie ceł na eksport z UE do USA do poziomu 15%. Wprowadzono mechanizm ochronny — KE będzie mogła zawiesić umowę, jeśli po 2026 r. amerykańskie cła na produkty zawierające stal i aluminium przekroczą 15%. Parlament Europejski i państwa członkowskie mają zatwierdzić porozumienie w czerwcu.

Strefa euro (inflacja HICP – kwiecień, dane finalne): Inflacja HICP w strefie euro wzrosła w kwietniu do 3,0% r/r z 2,6% r/r w marcu, zgodnie ze wstępnym szacunkiem. Potwierdzono również spadek inflacji bazowej do 2,2% r/r z 2,3% r/r. Kluczową zmianą strukturalną było dalsze przyspieszenie dynamiki cen energii do 10,8% r/r z 5,1% r/r w marcu i −3,1% r/r w lutym. Ceny żywności, alkoholu i tytoniu wzrosły o 2,4% r/r, a inflacja usługowa wyhamowała do 3,0% r/r z 3,3% r/r. Geograficznie najwyższa inflacja w UE występuje w Rumunii (9,5% r/r) i Bułgarii (6,0% r/r), najniższa w Danii (1,2% r/r) i Szwecji (0,5% r/r). Inflacja HICP w Polsce wyniosła w kwietniu 3,4% r/r, plasując się nieznacznie powyżej średniej unijnej. Oceniamy dane jako neutralne z perspektywy polityki pieniężnej EBC — na najbliższym posiedzeniu bank zdecyduje się najprawdopodobniej na sygnalną podwyżkę stóp o 25 pb.

Strefa euro (PMI – maj, dane wstępne): Wstępne dane PMI za maj wskazują na pogłębienie recesyjnych tendencji w strefie euro. Wskaźnik kompozytowy obniżył się do 47,5 pkt. z 48,8 pkt. w kwietniu — drugi miesiąc z rzędu poniżej granicy 50 pkt. Przemysłowy PMI obniżył się do 51,4 pkt. z 52,2 pkt., przy utrzymaniu nieznacznego wzrostu produkcji, najsłabszego jednak w tegorocznym cyklu ożywienia. Kluczowym czynnikiem stojącym za ogólnym pogorszeniem był silny spadek PMI usługowego do 46,4 pkt. z 47,6 pkt. — w znacznej mierze za sprawą bardzo słabego wyniku Francji, gdzie wskaźnik usługowy zanurkował do najniższego od 66 miesięcy poziomu 42,9 pkt. Ceny nakładów rosły w najszybszym tempie od trzech i pół roku, a inflacja cen sprzedaży również przyspieszyła, pogłębiając presję stagflacyjną.

Niemcy (PMI – maj, dane wstępne): Przemysłowy PMI w Niemczech obniżył się w maju do 49,9 pkt. z 51,4 pkt. w kwietniu, silniej od oczekiwań, sygnalizując powrót przetwórstwa do strefy kontrakcji. Subindeks produkcji wskazuje na jej marginalny wzrost (50,2 pkt.) — najsłabszy w tegorocznym cyklu ożywienia. Wskaźnik usługowy wzrósł do 47,8 pkt. z 46,9 pkt., pozostając jednak poniżej granicy neutralnej. Kompozytowy PMI wzrósł nieznacznie do 48,6 pkt. z 48,4 pkt., nadal sygnalizując umiarkowany spadek aktywności. Firmy zmagają się z rosnącą presją kosztową — najwyższą od 2022 r. w przetwórstwie i od 2023 r. w usługach — przy jednoczesnym spowolnieniu wzrostu cen wyrobów gotowych, co sugeruje absorpcję wyższych kosztów surowców przez same przedsiębiorstwa. Nowe zamówienia spadły, a zatrudnienie zmniejszało się w najszybszym tempie od półtora roku. Dane sugerują, że blokada cieśniny Ormuz i szok energetyczny mogły ponownie zepchnąć gospodarkę niemiecką w recesję.

Niemcy (PPI – kwiecień): Inflacja PPI wzrosła w kwietniu do 1,7% r/r z −0,2% r/r w marcu, nieznacznie powyżej oczekiwań (1,5% r/r) i do najwyższego poziomu od maja 2023 r. W ujęciu miesięcznym ceny wzrosły o 1,2%. Wzrost skupiał się przede wszystkim w kategorii ropy naftowej i jej produktów (+35,5% r/r), ale obejmował też energetykę (+2,0% r/r), dobra inwestycyjne (+2,0% r/r) i dobra pośrednie (+2,6% r/r), w tym metale (+9,1% r/r) i nawozy (+5,5% m/m), a także drewno (+5,4% r/r), chemikalia (+3,2% r/r) i wyroby szklane (+3,3% r/r). Dane wskazują na relatywnie szeroki zasięg sektorowy podwyżek cen, wykraczający poza kategorie bezpośrednio dotknięte przez wojnę.

Niemcy (rynek pracy – wpływ chińskiego eksportu): Według raportu think tanku Center for European Reform Niemcy utraciły ok. 400 tys. miejsc pracy w następstwie ekspansji chińskiego eksportu. Raport wskazuje, że w 2025 r. chiński eksport rósł dwukrotnie szybciej niż światowy, a w pierwszym kwartale 2026 r. aż o 15 pp szybciej. W odróżnieniu od standardowych mechanizmów dostosowawczych — wyższego importu, aprecjacji waluty czy erozji konkurencyjności — żaden z tych procesów w przypadku Chin nie nastąpił, a bufor stanowi wysoka krajowa stopa oszczędności. Rosnąca nadwyżka handlowa Chin zwiększa ryzyko, że fiskalne impulsy popytowe w Niemczech wspierają produkcję w Chinach zamiast w kraju. Autorzy rekomendują wzmocnienie unijnych instrumentów ochrony rynku, w tym częstsze stosowanie ceł antydumpingowych, stworzenie odpowiednika amerykańskiej procedury 301, a także politykę „buy European" opartą na zamówieniach publicznych i subsydiach dla europejskich producentów.

USA (PMI – maj, dane wstępne): Przemysłowy PMI wzrósł w maju do 55,3 pkt. z 54,5 pkt., podczas gdy oczekiwano jego spadku. Subindeks produkcji osiągnął najwyższy poziom od czterech lat, choć silny popyt może być w znacznej mierze związany z zakupami zapobiegawczymi w obawie przed dalszym wzrostem cen i zakłóceniami dostaw. Wskaźnik usługowy obniżył się do 50,9 pkt. z 51,0 pkt. PMI kompozytowy ustabilizował się na poziomie 51,7 pkt., sygnalizując najsłabszy wzrost aktywności od 2024 r. Gwałtownie rosnące koszty nakładów — przyrastające w najszybszym tempie od końca 2022 r. — przyczyniają się do spadku zatrudnienia i dalszego przyspieszenia cen wyrobów gotowych do najwyższego poziomu od sierpnia 2022 r.

USA (FOMC – minutes z posiedzenia w kwietniu): Z protokołu kwietniowego posiedzenia FOMC wynika, że większość uczestników uznała pewne zaostrzenie polityki pieniężnej za prawdopodobnie właściwe, gdyby inflacja trwale utrzymywała się powyżej 2%. Wielu członków wskazało, że woleliby usunąć z oświadczenia sformułowanie sugerujące łagodne nastawienie co do kierunku przyszłych decyzji, podkreślając jednocześnie, że polityka nie jest na z góry ustalonym kursie, a decyzje podejmowane będą z posiedzenia na posiedzenie. Uczestnicy posiedzenia ocenili, że utrzymujące się wysokie odczyty inflacji w połączeniu z niepewnością dotyczącą czasu trwania i skutków gospodarczych konfliktu na Bliskim Wschodzie mogą wymagać utrzymania obecnego nastawienia dłużej niż wcześniej zakładano. Było to ostatnie posiedzenie pod przewodnictwem J. Powella.

Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.

Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.