MakroPodsumowanie tygodnia 15 maja 2026 r.

KOMENTARZ RYNKOWY

ZAGRANICA: 

Na globalnych rynkach tydzień upłynął pod znakiem geopolityki i rosnącej niepewności inflacyjnej. Spotkanie prezydentów USA i Chin w Pekinie poprawiło chwilowo nastroje inwestorów, szczególnie po deklaracjach dotyczących utrzymania drożności cieśniny Ormuz, co ustabilizowało ceny ropy i obniżyło presję na rentowności obligacji. Jednocześnie dane z USA pokazały, że amerykańska gospodarka pozostaje relatywnie odporna na wzrost cen energii – sprzedaż detaliczna w kwietniu wzrosła o 0,5% m/m i 4,9% r/r, a rynek pracy nadal pozostaje mocny. Z drugiej strony wyraźnie wzrosła presja cenowa w handlu zagranicznym: ceny importu do USA wzrosły o 4,2% r/r, a eksportu aż o 8,8% r/r. Rynek zaczął ponownie wyceniać ryzyko podwyżki stóp Fed, co wsparło dolara i ograniczyło apetyt na aktywa rynków wschodzących. Rentowności amerykańskich obligacji pozostają wysokie – 10-letnie Treasuries kończyły tydzień w pobliżu 4,5%, a 30-letnie ponownie testowały poziom 5%.

POLSKA: 

Krajowe dane makroekonomiczne pozostają relatywnie solidne na tle Europy, choć widoczne są pierwsze sygnały stopniowego spowolnienia. PKB Polski w I kw. 2026 wzrósł o 3,4% r/r oraz 0,5% kw/kw po odsezonowaniu, co oznacza szósty z rzędu kwartał wzrostu gospodarki. Rynki pozytywnie odebrały dane, choć wynik był nieco niższy od konsensusu. W centrum uwagi pozostaje jednak inflacja – po wstępnym odczycie CPI za kwiecień na poziomie 3,2% r/r oczekiwany jest dalszy wzrost inflacji bazowej do ok. 2,9% r/r. Dodatkowym ryzykiem staje się susza, ponieważ kwiecień był trzecim najsuchszym od 1951 r., co może podbić ceny żywności w kolejnych miesiącach. Na rynku finansowym złoty pozostawał względnie stabilny wobec euro (EURPLN ok. 4,24–4,25), ale osłabił się wobec mocniejszego dolara. Rentowności polskich obligacji lekko spadły – dochodowość 10-latek obniżyła się do 5,78%, korzystając z poprawy globalnego sentymentu oraz przekonania, że słabszy wzrost gospodarczy może ograniczać przestrzeń do dalszego zaostrzania polityki pieniężnej przez RPP.

NAJWAŻNIEJSZE INFORMACJE TYGODNIA

Polska (PKB – I kw. 2026): Wzrost PKB w pierwszym kwartale 2026 r. wyniósł 3,4% r/r, nieznacznie poniżej konsensusu rynkowego (3,6% r/r), wobec 4,1% r/r w czwartym kwartale 2025 r. Po uwzględnieniu czynników sezonowych dynamika PKB również wyniosła 3,4% r/r. W ujęciu kwartalnym PKB wzrósł o 0,5% (sa), co oznacza kontynuację nieprzerwanego trendu wzrostowego trwającego już sześć kwartałów. Odrobinę gorszy odczyt powodowany jest najpewniej niskimi temperaturami na początku roku, które wpłynęły na produkcję, zastopowanie prac budowlanych i zachowania konsumentów.

Polska (RPP – komunikacja): Członkowie Rady podtrzymali zbieżny przekaz o stabilizacji stóp przy wyraźnie podwyższonym ryzyku podwyżki. P. Litwiniuk ocenił, że w perspektywie do końca 2026 r. bardziej prawdopodobnym scenariuszem jest podwyżka stóp niż ich obniżka, choć w lipcu — przy okazji publikacji nowych prognoz — decyzja o podwyżce jest jego zdaniem mało prawdopodobna; projekcja lipcowa będzie pierwszym dokumentem otwierającym dyskusję nad scenariuszem zacieśnienia. L. Kotecki wskazał, że o obniżkach stóp procentowych można zapomnieć nawet do połowy 2027 r., przy czym najbardziej prawdopodobna pozostaje stabilizacja — przy przedłużającym się konflikcie na Bliskim Wschodzie możliwe jest jednak rozpoczęcie od lipca dyskusji o podwyżkach. H. Wnorowski stwierdził, że stopa referencyjna powinna pozostać niezmieniona co najmniej do lipcowego posiedzenia RPP, nawet gdyby inflacja przejściowo przekroczyła 3,5% r/r, o ile nie wystąpią nadzwyczajne okoliczności — dodał, że w kontekście konfliktu w Iranie bardziej obawia się o wzrost PKB niż o inflację. M. Zarzecki podtrzymał, że w scenariuszu bazowym stopy pozostaną na niezmienionym poziomie do końca 2026 r., a czas na obniżki już minął — RPP rozważa obecnie pauzę lub, w mniej prawdopodobnym scenariuszu, konieczność podwyżki. Podwyżka byłaby uzasadniona, gdyby bieżąca inflacja przekraczała 3,5% r/r i jednocześnie projekcja wskazywała na jej trwałe utrzymanie powyżej tego poziomu w średnim lub długim terminie. M. Zarzecki zaznaczył, że decyzje EBC i Fed nie przekładają się automatycznie na decyzje RPP — co w naszej ocenie sugeruje możliwość utrzymania stóp NBP mimo oczekiwanej podwyżki EBC w czerwcu. L. Kotecki poinformował jednocześnie, że według najnowszych prognoz inflacja pozostanie w pobliżu celu NBP — wszystkie analizowane przez Radę projekcje wskazują na utrzymanie inflacji w celu, co wspiera scenariusz stabilizacji stóp w najbliższych kwartałach. Wypowiedzi członków Rady wpisują się w naszą prognozę stabilizacji stopy referencyjnej na poziomie 3,75% do końca 2026 r.

Polska (inflacja CPI – perspektywy i program CPN): Minister Finansów A. Domański poinformował o przedłużeniu programu CPN do końca maja. Minister Energii M. Motyka zaznaczył, że ustawowa podstawa prawna dla pakietu CPN zagwarantowana jest do końca czerwca — ewentualne jej przedłużenie na kolejne miesiące wymagałoby decyzji Sejmu. Szczegóły dotyczące podatku od nadmiarowych zysków koncernów paliwowych mają być gotowe w ciągu siedmiu dni. Szacujemy, że inflacja CPI przekroczy 3,5% r/r już w maju i wyniesie średniorocznie ok. 3,2%.

Polska (ryzyko suszy – ceny żywności): Kwiecień 2026 r. był trzecim najsuchszym kwietniem od 1951 r. — w zdecydowanej większości stacji synoptycznych sumy opadów nie przekroczyły 30% normy wieloletniej. Trwająca susza generuje ryzyko niższych zbiorów, a w konsekwencji wyższej ścieżki cen żywności. W obecnej prognozie inflacji CPI na 2026 r. (3,2% średniorocznie) uwzględniamy już wpływ czynnika pogodowego, obejmującego zarówno suszę, jak i wiosenne przymrozki.

Polska (założenia makroekonomiczne MF): Wiceminister Finansów H. Majszczyk poinformowała, że Ministerstwo Finansów nie uwzględniło skutków konfliktu na Bliskim Wschodzie w bazowym scenariuszu prognostycznym Wieloletnich założeń makroekonomicznych, gdyż przy dużej niepewności przeszacowane wskaźniki mogłyby rzutować na konstrukcję i realizację budżetu na 2027 r. Scenariusz makroekonomiczny do ustawy budżetowej na 2027 r. jest dopiero przygotowywany i może się różnić od opublikowanych założeń. MF przyjął dynamikę PKB na 2026 r. na poziomie 3,6% (VeloBank: 3,5%) i inflację CPI na poziomie 2,5% (VeloBank: 3,2%).

Polska (rating S&P): Agencja S&P Global Ratings potwierdziła w zeszły piątek długoterminowy rating Polski w walucie obcej na poziomie „A−" z perspektywą stabilną. Rynki obawiały się obniżenia perspektywy, analogicznie do wcześniejszych decyzji Fitch i Moody's. Według komunikatu stabilna perspektywa odzwierciedla wyważenie między obiecującymi perspektywami wzrostu a ryzykiem związanym z gwałtownym wzrostem długu publicznego. Obniżka ratingu byłaby możliwa w przypadku pogorszenia średnioterminowych perspektyw wzrostu lub eskalacji konfliktu rosyjsko-ukraińskiego; podwyżka — gdyby rząd podjął działania na rzecz redukcji wysokiego deficytu. S&P zwraca uwagę, że polaryzacja sceny politycznej utrudnia kształtowanie polityki budżetowej i reform instytucjonalnych, i nie spodziewa się istotnej konsolidacji fiskalnej przed wyborami parlamentarnymi w 2027 r.

Polska (Stabilizująca Reguła Wydatkowa – nowelizacja): Prezydent K. Nawrocki podpisał nowelizację ustawy o finansach publicznych modyfikującą m.in. Stabilizującą Regułę Wydatkową. Celem zmian było rozszerzenie zakresu wydatków obronnych objętych klauzulą obronną. Rada Fiskalna oceniła, że modyfikacje SRW stwarzają ryzyko osłabienia ram budżetowych państwa poprzez nieuzasadnione zwiększenie krótkookresowej swobody wydatkowej kosztem stabilności fiskalnej w średnim okresie.

Polska (rynek nieruchomości – I kw. 2026): Ceny transakcyjne mieszkań na rynku wtórnym w pierwszym kwartale 2026 r. obniżyły się kwartalnie zarówno w siedmiu największych miastach, jak i w dziesięciu pozostałych analizowanych ośrodkach. Najsilniejsze spadki odnotowano w Warszawie (−2,2% kw./kw.), co w głównej mierze napędzało pogorszenie w grupie największych miast — po wyłączeniu Warszawy w pozostałych sześciu miastach ceny nieznacznie wzrosły (+0,1% kw./kw.). Na rynku pierwotnym ceny w siedmiu największych miastach pozostały stabilne, natomiast w dziesięciu mniejszych ośrodkach wzrosły o 2,0% kw./kw. Systematycznie poprawia się dostępność cenowa mieszkań — relacja ceny transakcyjnej metra kwadratowego na rynku wtórnym do przeciętnego miesięcznego wynagrodzenia brutto obniża się nieprzerwanie od szczytu osiągniętego w połowie 2024 r.

Świat (USA–Chiny – spotkanie przywódców): Drugi dzień spotkania prezydentów D. Trumpa i Xi Jinpinga nie przyniósł przełomowych ustaleń. Obaj przywódcy zgodzili się, że cieśnina Ormuz musi pozostać otwarta dla swobodnego transportu surowców. Dyskutowano również o pogłębieniu współpracy w zakresie walki z przemytem fentanylu do USA oraz o zwiększeniu chińskich zakupów amerykańskich surowców rolnych. Xi Jinping podkreślił, że relacje USA–Chiny są najważniejszymi dwustronnymi relacjami na świecie, i powtórzył, że kwestia Tajwanu pozostaje dla Chin kluczowa i może być źródłem konfliktu. Trump zaprosił Xi Jinpinga do Waszyngtonu na 24 września.

Strefa euro (PKB – I kw. 2026, drugi szacunek): PKB strefy euro w pierwszym kwartale 2026 r. wzrósł o 0,8% r/r wobec 1,3% r/r w czwartym kwartale 2025 r. (po rewizji z 1,2% r/r) oraz o 0,1% kw./kw. wobec 0,2% kw./kw. kwartał wcześniej — wynik bez zmian względem pierwszego odczytu. Najwyższą dynamikę wzrostu odnotowały Cypr (3,0% r/r) i Bułgaria (2,9% r/r), najniższą — Irlandia (−6,3% r/r) i Rumunia (−1,5% r/r). Głęboki spadek irlandzkiego PKB wynika z efektu wysokiej bazy z pierwszego kwartału 2025 r., kiedy wyniki były silnie podbijane przez eksport farmaceutyków do USA i przepływy związane ze statusem kraju jako centrum rozliczeniowego dla międzynarodowych korporacji. Po wyłączeniu Irlandii PKB strefy euro wzrósł w pierwszym kwartale 2026 r. o 1,7% r/r — najsilniej od pierwszego kwartału 2023 r. Zatrudnienie w strefie euro wzrosło o 0,5% r/r (wobec 0,7% r/r w czwartym kwartale 2025 r.), a w Polsce o 1,3% r/r.

Strefa euro (EBC – komunikacja): Przedstawiciele EBC nasilili jastrzębi przekaz. J. Nagel (Bundesbank) stwierdził, że rośnie prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych ze względu na utrzymujące się wysokie ceny energii — ocenił, że strefa euro odchodzi od bazowego scenariusza z projekcji i zbliża się do scenariusza niekorzystnego, charakteryzującego się wyższą inflacją i słabszym wzrostem. Podkreślił, że presja inflacyjna może rozprzestrzeniać się poza paliwa, a skutki szoku podażowego mogą oddziaływać na inne kategorie dóbr nawet przez 18 miesięcy, choć słabsza koniunktura będzie stanowić czynnik łagodzący. C. Patsalides (Bank Cypru) ocenił, że wszystko wskazuje na podwyżkę stóp EBC na czerwcowym posiedzeniu ze względu na nasilone ryzyka inflacyjne, zaznaczając jednocześnie, że nie oznaczałoby to wejścia w nowy cykl zacieśniania — w scenariuszu szybkiego zakończenia konfliktu podwyżka mogłaby okazać się zbędna. M. Kocher (Bank Austrii) wskazał, że jeśli perspektywy inflacyjne istotnie się nie poprawią, EBC będzie zmuszony do podwyższenia stóp — utrzymujące się wysokie ceny energii zwiększają ryzyko efektów drugiej rundy i stagflacji, choć presja płacowa pozostaje dotychczas ograniczona. Wypowiedzi wpisują się w naszą prognozę podwyżki stóp EBC o 25 pb na czerwcowym posiedzeniu.

Niemcy (inflacja CPI – kwiecień, dane finalne): Inflacja CPI wzrosła w kwietniu do 2,9% r/r z 2,7% r/r w marcu, potwierdzając wstępny odczyt i osiągając najwyższy poziom od stycznia 2024 r. Inflacja bazowa obniżyła się do 2,3% r/r z 2,5% r/r. Za przyspieszeniem inflacji ogółem stoi dalszy wzrost cen energii o 2,1% m/m, wskutek czego roczna dynamika cen energii przekroczyła 10%; ceny paliw wzrosły o ponad 4% m/m, a ich roczna dynamika sięgnęła 26%. Inflacja żywnościowa nieznacznie przyspieszyła do 1,5% r/r z 1,3% r/r. Inflacja HICP wyniosła 2,9% r/r wobec 2,8% r/r w marcu, zgodnie z wstępnym szacunkiem.

Niemcy (ZEW – nastroje inwestorów, maj): Indeks oczekiwań ZEW wzrósł w maju do −10,2 pkt. z −17,2 pkt. w kwietniu, choć konsensus wskazywał na dalsze pogorszenie. Mimo kilkupunktowej poprawy oczekiwania ekspertów sektora finansowego pozostają znacznie gorsze niż przed atakiem na Iran i bliskie minimom obserwowanym w ostatnich trzech latach. Wskaźnik ocen sytuacji bieżącej obniżył się do −77,8 pkt. z −73,7 pkt. miesiąc wcześniej — kondycja niemieckiej gospodarki była oceniana negatywnie jeszcze przed wybuchem konfliktu, a skokowy wzrost niepewności i cen paliw miał ograniczony wpływ na te oceny.

USA (inflacja CPI – kwiecień): Inflacja CPI wzrosła w kwietniu do 3,8% r/r z 3,3% r/r w marcu, przewyższając oczekiwania rynkowe (kons.: 3,7% r/r). Tym samym dynamika cen konsumentów osiągnęła najwyższy poziom od maja 2023 r. i nieprzerwanie od ponad pięciu lat kształtuje się powyżej celu Fed. Za przyspieszeniem o 0,5 pp m/m stoi głównie wzrost dynamiki cen w kategorii transport do 7,1% r/r z 5,0% r/r (+0,4 pp wpływu na CPI) oraz wyższa dynamika cen mieszkań (3,6% r/r z 3,4% r/r, +0,1 pp). Ceny energii wzrosły o 17,9% r/r, a paliw o 28,4% r/r. Inflacja bazowa po wyłączeniu żywności i energii przyspieszyła do 2,8% r/r z 2,6% r/r w marcu. W ujęciu miesięcznym ceny wzrosły o 0,6% (sa) wobec 0,9% m/m (sa) w marcu.

USA (inflacja PPI – kwiecień): Inflacja PPI przyspieszyła w kwietniu do 6,0% r/r ze znacznym wyprzedzeniem wobec oczekiwań (kons.: 4,8% r/r) i wobec 4,3% r/r w marcu — najsilniejszy wzrost cen producentów od marca 2022 r. W ujęciu miesięcznym ceny wzrosły o 1,4% (sa). Za blisko 60% miesięcznego wzrostu odpowiadały usługi (+1,2% m/m), głównie wyższe marże w handlu hurtowym i detalicznym oraz wzrost cen transportu i magazynowania, natomiast ceny towarów zwiększyły się o 2,0% m/m — przede wszystkim za sprawą skoku cen energii (+7,8% m/m, w tym benzyny +15,6% m/m). Inflacja bazowa PPI z wyłączeniem żywności, energii i usług handlowych wzrosła do 4,4% r/r z 3,7% r/r, wskazując na utrzymującą się szeroką presję kosztową. Dane sugerują ryzyko wolniejszego wygaszania inflacji producenckiej nawet po potencjalnym zakończeniu szoku energetycznego i stanowią w naszej ocenie kolejny argument za ostrożną polityką Fed.

USA (Fed – nominacja Warsha i komunikacja FOMC): Senat zatwierdził nominację K. Warsha na przewodniczącego Rady Gubernatorów Fed — zastąpi on J. Powella, którego kadencja kończy się 15 maja. Nowy prezes obejmie urząd w warunkach inflacji utrzymującej się od lat powyżej celu, przy jednoczesnej presji politycznej ze strony prezydenta Trumpa na szybkie obniżki stóp. Równolegle federalny sąd apelacyjny tymczasowo przywrócił obowiązywanie 10% globalnych ceł wprowadzonych przez administrację Trumpa, zawieszając wyrok sądu ds. handlu międzynarodowego uznający je za niezgodne z prawem — pobór ceł będzie kontynuowany do czasu rozpatrzenia apelacji. D. Trump zapowiedział jednocześnie chęć tymczasowego zniesienia federalnego podatku od paliw (18,4 centa/galon dla benzyny i 24,4 centa/galon dla diesla), co wymagałoby ustawy Kongresu; koszt fiskalny takiego rozwiązania szacowany jest na ok. 0,5 mld USD tygodniowo. Cena benzyny wynosi aktualnie 4,52 USD/galon, a diesla 5,64 USD/galon — wzrost o ok. 50% względem końca lutego.

Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.

Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.