VeloTydzień Ekonomiczny 19 października 2026 r.

NAJWAŻNIEJSZE W TYM TYGODNIU

ZAGRANICA:

W centrum uwagi inwestorów znajdą się wrześniowe wskaźniki koniunktury z głównych gospodarek. We wtorek poznamy indeks ZEW w Niemczech, a w piątek wstępne odczyty PMI dla przemysłu i usług w USA oraz strefie euro. Oczekujemy, że wszystkie wskaźniki utrzymają się powyżej granicy 50 pkt, wskazując na kontynuację ekspansji gospodarczej. Na rynkach finansowych istotne pozostaną również perspektywy polityki pieniężnej Fed i EBC, sytuacja na Bliskim Wschodzie oraz napięcia na francuskim rynku długu.

W poniedziałek poznamy chińskie dane o PKB za trzeci kwartał, produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej. Konsensus zakłada wzrost PKB o 4,4% r/r, wobec 4,3% w drugim kwartale, oraz przyspieszenie dynamiki produkcji przemysłowej do 5,4% r/r z 5,2%. We wtorek opublikowany zostanie niemiecki indeks ZEW, dla którego rynek oczekuje spadku do 33 pkt z 34,7 pkt we wrześniu. Piątkowe PMI będą ważne dla oceny odporności europejskiej gospodarki na wzrost kosztów energii. We wrześniu indeks przemysłowy dla strefy euro wzrósł do 52,9 pkt, osiągając najwyższy poziom od ponad czterech lat, co wskazywało na poprawę aktywności w sektorze. W tym tygodniu istotne będzie, czy ożywienie utrzyma się również w październiku. Dla rynków długu ważny będzie także przegląd ratingu Francji przez Moody’s zaplanowany na piątek. Ewentualne pogorszenie oceny wiarygodności kredytowej mogłoby zwiększyć presję na francuskie obligacje i podnieść zmienność na europejskim rynku długu. 

POLSKA:

W tym tygodniu poznamy komplet wrześniowych danych z polskiej gospodarki. We wtorek opublikowane zostaną dane o wynagrodzeniach, zatrudnieniu i produkcji, w czwartek o sprzedaży detalicznej, a w piątek o bezrobociu. Oczekujemy dalszego wzrostu płac, niewielkiego spowolnienia dynamiki produkcji przemysłowej i budowlanej oraz solidnej sprzedaży detalicznej, wspieranej dobrą kondycją finansową gospodarstw domowych. Większe znaczenie dla rynku długu może mieć środowa publikacja danych fiskalnych za drugi kwartał. W ubiegłym tygodniu złoty umocnił się o ok. 2 gr wobec euro i 2,5 gr wobec dolara, kończąc notowania w pobliżu 4,37 i 3,8850. W najbliższych dniach krajowe dane powinny mieć ograniczony wpływ na rynek walutowy, a więcej zależeć będzie od zachowania dolara i globalnego apetytu na ryzyko. Przy sprzyjających warunkach EURPLN może obniżyć się w kierunku 4,36, a USDPLN do ok. 3,86. Na rynku obligacji zakładamy stabilizację rentowności 2-letnich papierów w pobliżu 4,75%, a 10-letnich nieco poniżej 6,30%. Rozbieżność między wycenianymi przez rynek podwyżkami stóp NBP o ponad 100 pb do końca 2027 r. a ostrożnym przekazem RPP tworzy przestrzeń do spadku rentowności, zwłaszcza na krótkim końcu krzywej.

EUROPA SIĘ KŁÓCI O ETS2

Energia zdominowała październikowy szczyt Rady Europejskiej (15–16 października) od pierwszych godzin. Już w czwartek rano przywódcy pokłócili się o to, czy w obliczu wysokich cen energii odłożyć ETS2 – drugi filar unijnego systemu cen emisji. Spór trwał trzy godziny, opóźnił lunch i skończył się odwołaniem wieczornej konferencji prasowej. Grupa Wyszehradzka (Polska, Czechy, Słowacja, Węgry), wsparta przez Włochy i Grecję, chciała przesunięcia startu systemu do 2030 r. Większość państw się nie zgodziła. Skończyło się kompromisem bez formalnego opóźnienia: Komisja ma zaktualizować ocenę skutków ETS2, w tym jego konstrukcji i zabezpieczeń. Dla polskich gospodarstw domowych, firm i RPP to jeden z najważniejszych czynników ryzyka dla inflacji w 2028 r.

ETS2 to w praktyce opłata za CO₂ od paliw do ogrzewania i transportu, płacona u źródła, ale przerzucana na konsumenta. System obejmie paliwa spalane w budynkach, w transporcie drogowym i w części małego przemysłu. Uprawnienia kupują nie kierowcy czy właściciele domów, lecz dostawcy paliw – gazu, węgla, oleju opałowego, benzyny i diesla – którzy wliczą ich koszt w cenę końcową. W odróżnieniu od ETS1 nie przewidziano darmowych przydziałów. ETS2 przyjęto w 2023 r. z datą startu w 2027 r.; w marcu 2026 r. Rada formalnie przesunęła go na 1 stycznia 2028 r. Pierwsze umorzenie uprawnień (za emisje z 2028 r.) nastąpi do 31 maja 2029 r., a aukcje ruszą w 2027 r. W czerwcu 2026 r. Rada i Parlament uzgodniły wzmocnienie rezerwy stabilności rynku: gdy cena przekroczy 45 euro za tonę, do obrotu może trafić do 80 mln dodatkowych uprawnień rocznie – czterokrotnie więcej niż pierwotnie.

Dla Polski skala szoku jest wyjątkowo duża, bo nasz koszyk energetyczny gospodarstw domowych wciąż opiera się na paliwach kopalnych. Ogrzewanie odpowiada za ponad 62% zużycia energii w polskich gospodarstwach domowych, a gaz ziemny wykorzystuje 53% z nich. Do tego dochodzi duży udział domów jednorodzinnych ogrzewanych węglem i silna zależność od samochodu w codziennej mobilności. Szacunki rynkowe dla paliw są wyraźne: szacunki rynkowe pokazują, że w wariancie bazowym zakłada wzrost ceny benzyny o ok. 65 gr/l, a diesla o ok. 75 gr/l w 2028 r. (bez VAT), a w wariancie optymistycznym – ok. 46 gr/l. Najmocniej obciążone będą najbiedniejsze gospodarstwa w nieocieplonych domach jednorodzinnych, co czyni ETS2 instrumentem o wyraźnie regresywnym profilu.

NBP szacuje, że ETS2 może podbić inflację w Polsce w 2028 r. nawet o 2 pkt proc. – i dlatego trzyma go poza ścieżką bazową. W lipcowej projekcji centralna ścieżka CPI to 2,9% w 2026 r., 2,7% w 2027 r. i 2,2% w 2028 r., ale bez ETS2. Przy cenie uprawnień 59 euro/t bank centralny szacuje wpływ bezpośredni na 1,5–1,6 pkt proc., a pośredni na 0,4–0,5 pkt proc. Prosta reguła NBP: każde 10 zł za tonę emisji w pełni przeniesione na ceny paliw to ok. 0,06 pkt proc. inflacji CPI. Z naszych przeliczeń wynika, że przy cenie bliskiej progowi 45 euro/t efekt bezpośredni wyniósłby ok. 1,1–1,2 pkt proc., a łączny ok. 1,5 pkt proc. Ryzyka energetyczne słabną w krótkim horyzoncie, ale pozostają istotne w perspektywie kilku lat – ETS2 jest tego najlepszym przykładem. Czeski bank centralny w swojej projekcji przyjmował impuls rzędu 0,9 pkt proc.

EBC widzi ETS2 inaczej: w strefie euro to jednorazowe przesunięcie poziomu cen, a nie trwały impuls inflacyjny. Ekonomiści EBC szacowali w 2024 r. wpływ ETS2 na inflację w strefie euro w przedziale 0,0–0,4 pkt proc. (wtedy dla 2027 r.), z istotnie mniejszym efektem w roku kolejnym; środki kompensacyjne mogłyby go zmniejszyć o połowę. We wrześniowej projekcji z 2025 r. ETS2 dodawał ok. 0,3 pkt proc. do inflacji w 2027 r., a roczne opóźnienie mechanicznie przesunęło ten efekt na 2028 r. Wiceprezes EBC Luis de Guindos sygnalizował, że bank nie będzie przywiązywał nadmiernej wagi do pojedynczych regulacji, które przesuwają inflację w górę w jednym roku i w dół w kolejnym. Różnica skali między strefą euro (dziesiąte części punktu) a Polską (1,5–2 pkt proc.) dobrze pokazuje, dlaczego Warszawa i Bruksela rozmawiają o ETS2 w zupełnie innych kategoriach.

Stolice są podzielone według miksu energetycznego, a koalicja na rzecz opóźnienia jest głośna, ale mniejszościowa. Za przesunięciem do 2030 r. opowiadają się kraje V4 oraz Włochy i Grecja. Polski rząd oficjalnie zabiega o to, by ETS2 był dobrowolny albo ruszył najwcześniej w 2030 r., a premier Czech Andrej Babiš atakuje „spekulantów” na rynku uprawnień. Po drugiej stronie stoją kraje nordyckie, które w liście do przywódców ostrzegły, że osłabienie systemu podważy przewidywalność inwestycji w czystą technologię; sceptyczne wobec kolejnego opóźnienia są też Hiszpania, Francja, Portugalia i Holandia. Według unijnych dyplomatów zmiana daty nie ma większości w Radzie ds. Środowiska, dlatego zwolennicy opóźnienia przenieśli spór na poziom Rady Europejskiej. Efekt: brak przesunięcia, ale zlecona Komisji ocena skutków, która otwiera drogę do korekt.

CO DALEJ?

Naszym scenariuszem bazowym jest start ETS2 w 2028 r. z dodatkowymi bezpiecznikami cenowymi, a nie kolejne formalne opóźnienie. Kluczowe będą: (1) treść i termin nowej oceny skutków przygotowywanej przez Komisję – to ona może stać się podstawą do korekty konstrukcji, np. mocniejszego hamulca cenowego lub dłuższego okresu przejściowego; (2) finalizacja zmian w rezerwie stabilności rynku i zobowiązanie Komisji do oceny systemu do października 2027 r.; (3) uruchomienie aukcji w 2027 r., które po raz pierwszy pokażą rynkową cenę uprawnień. Kalendarz polityczny sprzyja presji na opóźnienie – w 2027 r. odbędą się wybory we Francji, Polsce i we Włoszech – ale prawne zmiany wymagałyby większości, której dziś nie ma.

Dla polityki pieniężnej oznacza to, że RPP prawdopodobnie potraktuje ETS2 jako jednorazowy szok podażowy, który w 2029 r. wygaśnie przez efekt bazy. Ryzykiem są jednak efekty drugiej rundy: przy oczekiwaniach inflacyjnych wrażliwych na ceny paliw i energii skok CPI o 1,5–2 pkt proc. może ograniczyć przestrzeń do obniżek stóp w drugiej połowie 2027 r. i w 2028 r. Spodziewamy się, że NBP w kolejnych projekcjach pokaże ETS2 co najmniej jako scenariusz alternatywny. Dla Polski najważniejsze jest jednak nie to, kiedy ETS2 wejdzie, ale czy dobrze wykorzystamy czas: Społeczny Fundusz Klimatyczny, termomodernizacja i wymiana źródeł ciepła to dziś najtańsza polisa ubezpieczeniowa przed rachunkiem, który i tak przyjdzie nawet jeżeli później.

Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.

Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.