VeloTydzień Ekonomiczny 12 października 2026 r.

NAJWAŻNIEJSZE W TYM TYGODNIU

ZAGRANICA:

W ubiegłym tygodniu dolar umacniał się na fali jastrzębiego przekazu Fed, wzrostu cen ropy i eskalacji napięć na Bliskim Wschodzie. W tym tygodniu uwaga rynków skupi się na wrześniowej inflacji CPI w USA, która według oczekiwań może wzrosnąć do 3,6% r/r, oraz na dorocznych spotkaniach MFW i Banku Światowego. Poznamy także finalne dane o inflacji w strefie euro, gdzie wstępny odczyt HICP wyniósł 3,8% r/r, a także dane o produkcji przemysłowej w Europie i USA. Na rynkach długu bazowym scenariuszem pozostaje stabilizacja rentowności amerykańskich obligacji skarbowych i niemieckich Bundów. Przestrzeń do ich spadku mogłoby stworzyć uspokojenie sytuacji na Bliskim Wschodzie lub poprawa nastrojów wokół finansów publicznych Francji. Na razie trudno jednak mówić o trwałej deeskalacji tych ryzyk.

POLSKA:

W ubiegłym tygodniu złoty pozostał stabilny wobec euro, a EURPLN utrzymał się powyżej 4,38. Jednocześnie USDPLN wzrósł w pobliże 3,91, czemu sprzyjało globalne umocnienie dolara. Krajową walutę wspierał jastrzębi odbiór konferencji prezesa NBP, jednak efekt ten równoważyły wzrost cen ropy i napięcia geopolityczne. W tym tygodniu poznamy finalne dane o wrześniowej inflacji CPI, która według wstępnego szacunku wyniosła 4,0% r/r, oraz inflacji bazowej, która według naszych prognoz obniżyła się do 3,1% r/r. Opublikowane zostaną również dane o sierpniowym bilansie płatniczym. Ich wpływ na złotego powinien być ograniczony, a kierunek notowań nadal będzie zależał przede wszystkim od sytuacji globalnej. Ewentualny spadek cen ropy i złagodzenie ryzyk geopolitycznych mogłyby sprzyjać korekcyjnemu umocnieniu PLN, z EURPLN w pobliże 4,36 i USDPLN do strefy 3,86–3,88. Na krajowym rynku długu zakładamy utrzymanie rentowności obligacji 2-letnich lekko poniżej 4,80%, a 10-letnich w pobliżu 6,25%. Wsparciem powinien być mniej jastrzębi od rynkowych obaw przekaz RPP oraz możliwy dalszy spadek inflacji bazowej.

FRANCJA CHORYM CZŁOWIEKIEM EUROPY?

W 1999 r. „chorym człowiekiem Europy” nazywano Niemcy: niski wzrost, wysokie bezrobocie, przeregulowany rynek pracy. Ćwierć wieku później to określenie coraz częściej pada w odniesieniu do Francji. Na rynkach obligacji globalny wzrost rentowności, napędzany szokiem energetycznym po wojnie z Iranem, podwyżkami stóp Fed i EBC oraz zapotrzebowaniem na kapitał w boomie AI, dotyka wszystkich. Ale Francję dotyka szczególnie, bo spotyka się tu osiem słabości naraz: utrata zaufania rynku, zależność od zagranicznych wierzycieli, niekorzystna arytmetyka długu, stagnacja gospodarki, erozja pozycji zewnętrznej, wyczerpana przestrzeń fiskalna, polityczny klincz przed wyborami prezydenckimi 2027 r. oraz rosnąca popularność pomysłów na „łatwe wyjście” z długu. Poniżej każdy z tych argumentów w liczbach.

1. Rynek wycenia Francję jak kraj peryferii, a nie rdzenia strefy euro. Premia za ryzyko Francji wróciła do poziomów z kryzysu zadłużeniowego 2011–2012, a Paryż pożycza drożej niż Rzym i Ateny. Spread 10-letnich OAT do Bundów wzrósł z ok. 55 pb w lutym do ok. 140–150 pb na początku października – najwięcej od 2011 r. Rentowność 10-letnich obligacji francuskich przekroczyła 4,2%, najwyżej od 2008 r., a od końca czerwca wzrosła o ok. 1,3 pkt proc. Średni koszt nowych emisji średnio- i długoterminowych sięga w 2026 r. 3,55% wobec 3,14% rok wcześniej. Rynek wydał werdykt wcześniej niż agencje ratingowe – S&P i Fitch oceniają Francję na A+, Moody’s na Aa3 z perspektywą negatywną.

2. Dług finansuje zagranica, a największy stabilny nabywca się wycofuje. Ponad połowa francuskiego długu jest w rękach nierezydentów, co uzależnia Paryż od nastrojów globalnych inwestorów, a nie od lojalności krajowych oszczędzających. Według Banque de France na koniec marca 2026 r. nierezydenci posiadali 55,9% papierów dłużnych sektora finansów publicznych, wobec 54,6% kwartał wcześniej; dla całego długu długoterminowego emitowanego we Francji udział ten sięga 61,2%. W strukturze wierzycieli ok. 29% to inwestorzy spoza strefy euro, a 23% – z pozostałych krajów strefy euro. Krajowi ubezpieczyciele mają ok. 10%, banki ok. 8%, fundusze inwestycyjne 2%, a pozostałe ok. 28% to inne podmioty krajowe, przede wszystkim Banque de France z portfelem obligacji kupionych w programach PSPP i PEPP. Na tle strefy euro sam udział zagranicy nie jest wyjątkowy: według Eurostatu na koniec 2025 r. wynosił 54% – tyle, co w Irlandii, nieco więcej niż w Niemczech (51%) czy Hiszpanii (49%), a wyraźnie mniej niż w krajach bałtyckich, Grecji (71%), Austrii (66%) czy Belgii (63%). Wyjątkowe jest połączenie skali i zależności: dług przekraczający 100% PKB, w ponad połowie finansowany z zagranicy, mają poza Francją tylko Belgia i Grecja – a dług grecki w dużej mierze trzymają instytucje oficjalne, a nie inwestorzy rynkowi. Najlepiej widać to w porównaniu z Włochami: przy długu 137% PKB zagranica ma tam zaledwie 34%, a 47% należy do krajowych banków, ubezpieczycieli i gospodarstw domowych, co czyni Rzym mniej podatnym na nagłą ucieczkę kapitału. Jeszcze wyraźniej odstaje Japonia, której dług finansują niemal wyłącznie krajowi oszczędzający i bank centralny. Trzeba przy tym pamiętać, że w statystykach Eurostatu „nierezydenci” obejmują także EBC i banki centralne innych krajów, więc część zagranicznego portfela to Eurosystem, a nie prywatni inwestorzy. Na razie popyt nie słabnie – w I kw. 2026 r. nierezydenci kupili per saldo ok. 99 mld euro francuskiego długu publicznego. Problem w tym, że portfel banku centralnego – najmniej wrażliwego na cenę nabywcy – kurczy się w ramach zacieśniania ilościowego EBC, więc inwestorzy prywatni, w dużej mierze zagraniczni, muszą wchłaniać coraz więcej papierów przy łącznym długu ok. 3,56 bln euro.

3. Arytmetyka długu działa przeciwko Francji. Gdy koszt długu przewyższa nominalny wzrost PKB, a budżet ma deficyt pierwotny, dług rośnie sam z siebie – i to jest dziś przypadek Francji. W II kw. 2026 r. koszt finansowania był o ok. 2 pkt proc. wyższy od nominalnego wzrostu PKB, co stanowi największą lukę w świecie rozwiniętym. Francja ma przy tym deficyt pierwotny ok. 2,9% PKB, podczas gdy Włochy – z wyższym długiem – mają nadwyżkę pierwotną. Przy obecnych rentownościach stabilizacja długu wymagałaby nadwyżki pierwotnej ok. 1,8% PKB, czyli zacieśnienia o blisko 5 pkt proc. PKB; Francja nie miała takiej nadwyżki od początku lat 2000. Rządowa ścieżka zakłada wzrost długu ze 115,7% PKB w 2025 r. do 119,3% w 2026 r. i 121,7% w 2027 r. Koszty odsetkowe budżetu państwa mają wzrosnąć z ok. 79 mld euro w 2026 r. do 91 mld euro w 2027 r., a w I półroczu 2026 r. wyniosły 34,5 mld euro wobec 29,2 mld rok wcześniej.

4. Gospodarka stoi, gdy sąsiedzi rosną. Francja jest dziś jedyną dużą gospodarką Europy Zachodniej w stagnacji, co odbiera jej najważniejsze narzędzie wychodzenia z długu – wzrost. PKB spadł o 0,2% kw/kw w I kw. i stał w miejscu w II kw., podczas gdy Niemcy, Włochy, Hiszpania i Wielka Brytania rosły. INSEE obniżył prognozę na 2026 r. z 0,7% do 0,4% (rząd: 0,5%), a na III i IV kw. oczekuje odpowiednio tylko 0,1% i 0,2%. Konsumpcja gospodarstw domowych, tradycyjny motor francuskiej gospodarki, ma wzrosnąć zaledwie o 0,3%, siła nabywcza spaść o 0,4%, a stopa bezrobocia dojść do 8,6% na koniec roku. Inflacja ma według INSEE sięgnąć ok. 3% r/r we wrześniu na fali cen energii. Budżet na 2027 r. zakłada odbicie do 1%, podczas gdy Banque de France 0,9% – każda dziesiąta punktu mniej oznacza wyższy deficyt.

5. Bilans zewnętrzny: to nie Grecja, ale przemysł traci grunt. Francja nie ma kryzysowej nierównowagi zewnętrznej, ale chroniczny deficyt w handlu towarami i coraz głębiej ujemna pozycja inwestycyjna pokazują erozję konkurencyjności przemysłu. Deficyt na rachunku obrotów bieżących wyniósł w 2025 r. 11,6 mld euro (ok. 0,4% PKB) wobec 9,3 mld euro w 2024 r. – nieporównywalnie mniej niż ok. 10% PKB w Grecji czy Portugalii przed kryzysem 2010 r. Saldo bieżące ratuje jednak wyłącznie nadwyżka w usługach (turystyka, transport, usługi dla firm), która w 12 miesiącach do lutego 2026 r. wyniosła 50,8 mld euro, ale maleje – rok wcześniej było to 56,9 mld. Po drugiej stronie stoi deficyt w handlu towarami rzędu 53–58 mld euro rocznie, z czego ok. 40 mld przypada na energię; pogarszają się też salda na rynkach rolno-spożywczych i innych wyrobów przemysłowych. Szok energetyczny po wojnie z Iranem utrzymuje deficyt handlowy na poziomie 6–8 mld euro miesięcznie (6,1 mld euro w sierpniu 2026 r.). Netto międzynarodowa pozycja inwestycyjna pogorszyła się z –704 mld do –885 mld euro, czyli –29,6% PKB –coraz bliżej progu ostrzegawczego –35% w unijnej procedurze nierównowag makroekonomicznych. Francja ma więc łagodną wersję bliźniaczych deficytów: deficyt zewnętrzny jest niewielki, ale państwo w ponad połowie finansuje się za granicą.

6. Przestrzeń fiskalna jest wyczerpana, a konsolidacja zawodzi rok po roku. Francja ma rekordowe obciążenia podatkowe i od czterech lat deficyt powyżej 5% PKB – nie ma już łatwych źródeł oszczędności ani dochodów. Deficyt w 2026 r. wyniesie ok. 5,4% PKB, choć celem było 5% (a pierwotnie 4,7%). Budżet na 2026 r. przyjęto dopiero w lutym, po ponad 200 dniach debaty i trzykrotnym użyciu art. 49.3 konstytucji. Projekt Lecornu na 2027 r. zakłada zejście do 5% PKB z dodatkowymi działaniami oszczędnościowymi – bez nich deficyt sięgnąłby ok. 6,5%. Jednocześnie wskaźnik obciążeń fiskalnych ma wzrosnąć do 44,2% PKB, a dochody publiczne przekraczają połowę PKB, więc pole do dalszych podwyżek podatków jest minimalne. Sam rząd nazywa swój budżet „odwracalnym” przez nową większość po wyborach – a reformę emerytalną już zawieszono do 2027 r.

7. Polityka zamienia problem fiskalny w ryzyko systemowe. Najbliższe wybory prezydenckie mogą wynieść do władzy siły, których programy rynek uznaje za groźne dla wierzycieli. Marine Le Pen prowadzi w sondażach z 31–36% głosów w I turze (IFOP, koniec września), a cały obóz RN od miesięcy notuje 34–38%. Jej plan 140 mld euro oszczędności do 2032 r. i „złota reguła” redukcji deficytu o 0,5 pkt proc. PKB rocznie kłócą się z obietnicą cofnięcia podwyżki wieku emerytalnego. Po lewej stronie Jean-Luc Mélenchon proponuje umorzenie długu trzymanego przez bank centralny. Rząd mniejszościowy Lecornu nie ma większości, a Moody’s już w 2025 r. obniżył perspektywę, wskazując na ryzyko trwałej fragmentacji politycznej i osłabienia instytucji.

8. Pokusa łatwego wyjścia: niech EBC anuluje francuskie obligacje. Coraz głośniejsza część francuskiej lewicy i grupa ekonomistów szuka wyjścia, które nie wymaga konsolidacji – umorzenia obligacji kupionych przez Eurosystem. Pomysł nie jest nowy: w lutym 2021 r. ponad 100 ekonomistów, w tym Thomas Piketty, zaapelowało w „Le Monde” o anulowanie długu publicznego trzymanego przez EBC. W 2026 r. wrócił z nową siłą. Jean-Luc Mélenchon, kandydat LFI, wzywa, by “wziąć obligacje z Banque de France i je spalić”, a EBC – by zamroził długi państw, zaczynając od długu z czasów pandemii. Ideę popiera ok. 50 ekonomistów, m.in. Benjamin Lemoine (CNRS) i Éric Berr, podpisało w „Le Nouvel Obs” tekst przedstawiający ją jako demokratyczne odzyskanie kontroli nad rynkami. Stawka to ok. 18–20% francuskiego długu, czyli rzędu 600–650 mld euro. Zwolennicy argumentują, że w ujęciu skonsolidowanym państwo i bank centralny to jedna kieszeń, a oszczędność na odsetkach sięgnęłaby kilkunastu mld euro rocznie. Art. 123 traktatu ustanawiającego UE zakazuje finansowania monetarnego. Odsetki od tych obligacji i tak wracają do budżetu jako dywidenda banku centralnego, a po stronie pasywów Banque de France ma rezerwy banków, od których płaci odsetki – umorzenie aktywów uderzyłoby w jej kapitał. Jednostronny ruch byłby de facto wyjściem ze strefy euro. Wreszcie przy deficycie rzędu 150–160 mld euro rocznie dług odbudowałby się w ciągu kilku lat. Dla rynku ważne jest jednak co innego: skoro taki postulat ma kandydat wskazywany jako główny rywal Le Pen, inwestor kupujący OAT musi wyceniać choćby niewielkie ryzyko, że francuski dług stanie się przedmiotem politycznej renegocjacji.

CO DALEJ?

Scenariusz bazowy to nie grecki kryzys, lecz długotrwałe, bolesne zaciskanie pasa w warunkach stagnacji. Francja to nie rynek wschodzący: ma głęboki rynek długu, silne banki i parasol EBC. Jednak interwencje Eurostystemu wymagają przestrzegania unijnych reguł fiskalnych, co przy rządzie kwestionującym konsolidację czyni wsparcie EBC warunkowym, a nie automatycznym.

W najbliższych tygodniach kluczowe są trzy daty. 23 października Moody’s może obniżyć rating do A1, wyrównując go z S&P i Fitch; 27 listopada przegląd S&P zbiegnie się z finałem prac nad budżetem (PLF do 26 listopada, PLFSS do 17 grudnia). Prawdopodobne jest ponowne użycie art. 49.3 lub ustawy specjalnej i rozwodnienie pakietu, co utrzyma spread w przedziale 120–170 pb.

Prawdziwy test przyjdzie wiosną 2027 r. Jeśli wybory wyłonią prezydenta bez wiarygodnego planu, a refinansowanie taniego długu (jedna trzecia długu zapada w latach 2026–2028) podniesie koszty odsetek, spread może przekroczyć 200 pb i zbliżyć się do maksimów z 2011 r. (ok. 225 pb). Francja nie zbankrutuje, ale przez lata będzie płacić za brak reform niższym wzrostem i słabszą pozycją w UE. Dla Europy oznacza to osłabienie osi Paryż–Berlin w momencie, gdy potrzebne są wspólne inwestycje w obronność i konkurencyjność. Dla Polski – ryzyko wyższej premii dla długu całego regionu i kolejny argument, by nie lekceważyć własnej ścieżki deficytu powyżej 6% PKB.

Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.

Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.