MakroPodsumowanie tygodnia 6 lutego 2026 r.

KOMENTARZ RYNKOWY

ZAGRANICA: 

Na rynkach globalnych czwartek przyniósł silne pogorszenie apetytu na ryzyko: indeks S&P500 spadł o 1,2%, a Bitcoin zanurkował o ok. 12%, podczas gdy kapitał napływał do bezpiecznych aktywów, w szczególności amerykańskich Treasuries. Rentowność 10-letnich obligacji USA obniżyła się o 7 pb do 4,21%, a niemieckich Bundów o 2 pb do 2,84%, co było wsparte słabymi danymi z amerykańskiego rynku pracy. W piątek kalendarz makroekonomiczny jest ubogi – raport NFP został przesunięty na 11 lutego – dlatego uwaga inwestorów skupi się na danych z Europy, w tym na niemieckiej produkcji przemysłowej i handlu zagranicznym, a także na odczytach z Węgier i Czech, gdzie oczekiwana jest stopniowa poprawa w przemyśle. W USA opublikowany zostanie jedynie wstępny indeks Uniwersytetu Michigan, który może potwierdzić pogorszenie nastrojów konsumentów. W otoczeniu niepewności geopolitycznej, związanej m.in. z rozmowami USA–Iran, nie zakładamy szybkiego odejścia od trybu risk-off, co sprzyjać będzie dalszemu popytowi na obligacje skarbowe i utrzymaniu presji na aktywa ryzykowne.

POLSKA: 

Czwartkowa sesja na krajowych rynkach przebiegała pod znakiem globalnej awersji do ryzyka, co przełożyło się na wyraźne osłabienie złotego oraz spadki na rynku akcji. WIG20 stracił 2,5%, a kurs EURPLN wzrósł do 4,2250, podczas gdy USDPLN sięgnął 3,5850, przy jednoczesnym spadku EURUSD do 1,1780. Przekaz konferencji prezesa NBP A. Glapińskiego – umiarkowanie gołębi i spójny z rynkowymi oczekiwaniami – nie wywołał istotnej reakcji na rynku walutowym ani w wycenach stóp procentowych. Na rynku długu rentowności SPW poruszały się w wąskim przedziale, a w segmencie 10-letnim wzrosły do 5,09%. W piątek kluczowym czynnikiem dla złotego pozostaną globalne nastroje oraz wydarzenia geopolityczne, co w naszym scenariuszu bazowym oznacza utrzymanie presji na PLN i możliwość przesunięcia EURPLN bliżej górnego ograniczenia trendu bocznego 4,20–4,23 oraz USDPLN w strefę 3,60–3,62, przy jednoczesnych umiarkowanych spadkach rentowności obligacji.

NAJWAŻNIEJSZE INFORMACJE TYGODNIA

Polska – decyzja RPP: Rada Polityki Pieniężnej na lutowym posiedzeniu utrzymała stopy procentowe bez zmian, kontynuując pauzę rozpoczętą w styczniu. Stopa referencyjna NBP wynosi 4,00%. W komunikacie Rada wskazała na możliwość spadku inflacji CPI w I kw. 2026 r. oraz jej utrzymywanie się w pobliżu celu w kolejnych kwartałach, przy braku istotnych obaw dotyczących dynamiki płac. W naszej ocenie kolejne obniżki stóp są kwestią czasu, a najbliższej spodziewamy się w marcu, wraz z publikacją nowej projekcji inflacyjnej oraz po danych CPI za styczeń.

Polska – konferencja prezesa NBP: Podczas konferencji po posiedzeniu prezes NBP A. Glapiński ocenił, że marzec może być dobrym momentem na obniżenie stóp procentowych, o ile nowa projekcja nie przyniesie niepokojących sygnałów. Wskazał, że głównym tematem dyskusji Rady pozostają perspektywy inflacji, a wszystkie dostępne prognozy sugerują trwały powrót CPI do celu. Prezes NBP podkreślał, że w I kw. 2026 r. inflacja może obniżyć się m.in. w wyniku spadku taryf na energię elektryczną, niższych cen surowców rolnych oraz utrzymujących się trendów dezinflacyjnych w towarach rynkowych i słabnącej dynamiki cen usług. W latach 2026–2027 średnioroczna inflacja CPI powinna być zgodna z celem, co otwiera przestrzeń do dalszych obniżek stóp, a docelowy poziom stopy referencyjnej prezes NBP wskazał w okolicach 3,50%.

Polska – kredyty mieszkaniowe: Wartość zapytań o kredyty mieszkaniowe w styczniu wzrosła o 50,4% r/r. Średnia kwota wnioskowanego kredytu osiągnęła 492,1 tys. PLN, co oznacza wzrost o 11,5% r/r i najwyższy poziom w historii. Liczba wnioskujących wyniosła 36,3 tys., rosnąc o 28,5% r/r. Według BIK rosnący popyt jest bezpośrednim efektem obniżek stóp procentowych w poprzednim roku oraz oczekiwań na kolejne cięcia w 2026 r.

Strefa euro – EBC: Europejski Bank Centralny, zgodnie z oczekiwaniami, pozostawił stopy procentowe bez zmian (depozytowa 2,00%, refinansowa 2,15%). Prezes Ch. Lagarde podkreśliła, że decyzje EBC pozostają w pełni zależne od napływających danych, a elastyczność polityki pieniężnej stanowi jej kluczową siłę. Odnosząc się do kursu euro, wskazała, że jego umocnienie może mieć silniejszy efekt dezinflacyjny, niż obecnie się zakłada, jednocześnie zaznaczając, że obecny poziom EUR/USD jest zbliżony do historycznej średniej. W naszej ocenie EBC nie widzi pilnej potrzeby dalszych ruchów i w 2026 r. bazowym scenariuszem pozostaje stabilizacja stóp procentowych.

Wielka Brytania – BoE: Bank Anglii utrzymał stopę procentową na poziomie 3,75% stosunkiem głosów 5–4, przy czterech członkach opowiadających się za obniżką o 25 pb. Inflacja CPI w grudniu spadła do 3,4% r/r i według projekcji ma powrócić w okolice celu od kwietnia, głównie dzięki niższym cenom energii i efektom konsolidacji fiskalnej. Presja płacowa i inflacja usług słabną, a wzrost gospodarczy pozostaje poniżej potencjału. Komunikat i prognozy sugerują, że na marcowym posiedzeniu przewaga w Radzie może przechylić się na stronę obniżki stóp.

Czechy – CNB: Czeski bank centralny utrzymał stopy procentowe na poziomie 3,50%, argumentując decyzję napiętym rynkiem pracy, szybkim wzrostem płac, silną konsumpcją prywatną oraz uporczywie wysoką inflacją usług i cenami nieruchomości. Ryzyka dla inflacji oceniono jako zrównoważone. CNB sygnalizuje utrzymanie restrykcyjnego nastawienia, a stopy w Czechach pozostaną naszym zdaniem stabilne w najbliższych miesiącach.

Niemcy – zanówienia przemysłowe: Zamówienia w niemieckim przemyśle w grudniu wzrosły o 7,8% m/m, notując czwarty miesiąc wzrostu z rzędu i osiągając poziom o 12,6% wyższy r/r. Motorem wzrostu pozostaje popyt krajowy, wspierany zamówieniami publicznymi, w szczególności w sektorze obronnym. Poprawia się także popyt zewnętrzny, co może przełożyć się na wzrost produkcji w kolejnych miesiącach oraz istotny impuls eksportowy dla Polski.

USA – rynek pracy (JOLTS): Liczba wakatów w grudniu spadła do 6,54 mln, najniżej od okresu pandemii. Relacja wakatów do liczby bezrobotnych utrzymuje się poniżej 1, co wzmacnia ocenę Fed o stopniowym schładzaniu rynku pracy i ograniczonej presji inflacyjnej. Dane nie wskazują jednak na gwałtowne pogorszenie koniunktury.

Strefa euro – inflacja: Inflacja HICP w styczniu obniżyła się do 1,7% r/r, a inflacja bazowa do 2,2% r/r, najniżej od końca 2021 r. Głównym czynnikiem podtrzymującym inflację pozostają usługi, choć ich dynamika stopniowo słabnie. Z perspektywy polityki pieniężnej EBC dane nie stanowią istotnego impulsu do zmiany nastawienia, jednak dalsze umocnienie euro lub negatywne zaskoczenia inflacyjne mogłyby w przyszłości skłonić Radę Prezesów do rewizji obecnego podejścia.

USA – rynek pracy (ADP): Według raportu ADP zatrudnienie w sektorze prywatnym w styczniu wzrosło o 22 tys. m/m, wyraźnie poniżej oczekiwań rynkowych i po korekcie w dół danych za poprzedni miesiąc. Słabszy wynik wskazuje na dalsze schładzanie rynku pracy na początku roku. Wzrost zatrudnienia koncentrował się w edukacji i ochronie zdrowia, podczas gdy usługi profesjonalne i biznesowe odnotowały największy spadek liczby etatów od czerwca. Zatrudnienie spadło w dużych firmach, a w najmniejszych przedsiębiorstwach pozostawało w stagnacji. Dynamika płac dla osób zmieniających pracę obniżyła się do 6,4% r/r, co sugeruje stopniowe wygaszanie presji płacowej. Do kolejnego posiedzenia FOMC w połowie marca dostępne będą dwa pełne odczyty NFP po rewizjach, które będą kluczowe dla decyzji Fed; ewentualne potwierdzenie kierunku spowolnienia sprzyjałoby łagodniejszej ścieżce polityki pieniężnej.

Polska – MFW (Artykuł IV): Międzynarodowy Fundusz Walutowy ocenił, że Polska utrzymała szybkie tempo wzrostu gospodarczego, choć kosztem silnego narastania nierównowag fiskalnych. W krótkim okresie wzrost pozostanie solidny, wspierany napływem środków unijnych oraz złagodzeniem polityki pieniężnej. MFW wskazał, że w 2025 r. deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych mógł wzrosnąć do ok. 7% PKB, a dług publiczny do 59% PKB, co czyni poziom deficytu jednym z najwyższych w Europie mimo w dużej mierze domkniętej luki popytowej. Przy obecnej polityce dług publiczny mógłby wzrosnąć do ok. 78% PKB w 2031 r. Fundusz rekomenduje skumulowane dostosowanie fiskalne rzędu 4% PKB, poprzez zwiększenie dochodów lub powrót do bardziej efektywnej i ukierunkowanej struktury wydatków.

Polska – koniunktura (PMI, przemysł): Wskaźnik PMI w przetwórstwie w styczniu wzrósł do 48,8 pkt. z 48,5 pkt. w grudniu, notując szósty wzrost w ostatnich siedmiu miesiącach, lecz pozostając poniżej progu 50 pkt. W naszej ocenie PMI nadal przeszacowuje skalę problemów sektora – produkcja przemysłowa w przetwórstwie w 2025 r. wzrosła o blisko 2,5%. Perspektywy na 2026 r. są lepsze dzięki ożywieniu inwestycyjnemu, poprawie koniunktury w Niemczech oraz zwiększonym zamówieniom obronnym, przy ryzyku ze strony rosnącego taniego importu z Chin.

Polska – kredyt (ankieta NBP): Ankieta kredytowa NBP wskazuje, że w IV kw. 2025 r. banki złagodziły kryteria udzielania większości kredytów, z wyjątkiem konsumpcyjnych, głównie w wyniku presji konkurencyjnej i obniżania marż. W I kw. 2026 r. banki planują dalsze łagodzenie warunków dla przedsiębiorstw. W IV kw. 2025 r. popyt na kredyt wzrósł w segmencie dużych firm, przy niewielkim spadku w MŚP; wśród gospodarstw domowych spadł popyt na kredyty mieszkaniowe, a silnie wzrósł na konsumpcyjne. Średnie czterokwartalne wskazują na systematyczną poprawę oczekiwań popytu i łagodzenie warunków kredytowych.

Polska – rynek pracy (regulacje): Ministerstwo Rodziny, Pracy i Polityki Społecznej opublikowało projekt rozporządzenia określającego listę zawodów deficytowych. Rozwiązanie ma przyspieszyć procedury uzyskiwania zezwoleń na pracę i wiz dla cudzoziemców, ułatwiając pracodawcom zaspokajanie potrzeb kadrowych w zawodach, w których występują niedobory pracowników.

Polska – fundusze UE: Ministerstwo Funduszy i Polityki Regionalnej poinformowało, że do 1 lutego podpisano umowy na unijne dofinansowanie projektów wykorzystujących 60,2% dostępnej puli środków z polityki spójności UE na lata 2021–2027.

Strefa euro – koniunktura (PMI, usługi): W styczniu tempo wzrostu aktywności w sektorze usług spowolniło, a indeks PMI obniżył się do 51,6 pkt. z 52,4 pkt. w grudniu, notując najsłabsze tempo wzrostu od września, choć pozostając ósmy miesiąc powyżej 50 pkt. Dynamika nowych zamówień spadła do najniższego poziomu od sierpnia, a presja inflacyjna wzrosła, zwiększając ryzyko utrwalenia podwyższonej inflacji bazowej. Spadek w usługach przeważył nad poprawą w przemyśle, obniżając PMI kompozytowy do 51,3 pkt. W ujęciu krajowym poprawę odnotowały Hiszpania, Niemcy i Włochy, podczas gdy Francja weszła w strefę kontrakcji.

Niemcy – koniunktura (PMI, usługi): Indeks PMI dla sektora usług w styczniu spadł do 52,4 pkt. z 52,7 pkt. w grudniu, sygnalizując piąty miesiąc wzrostu aktywności, lecz w najwolniejszym tempie od września. Popyt poprawiał się wolniej, a zatrudnienie ponownie spadło – w jednym z najszybszych temp od czasu pandemii. Jednocześnie silnie wzrosły koszty pracy i energii, co przełożyło się na najszybszy od roku wzrost cen usług i podwyższone ryzyko utrzymania presji inflacyjnej.

USA – koniunktura (PMI/ISM, usługi): Aktywność w sektorze usług w styczniu lekko przyspieszyła – PMI wzrósł do 52,7 pkt. z 52,5 pkt. w grudniu, choć tempo pozostaje niższe niż średnio w 2025 r. Wzrost wspierał napływ nowych zamówień krajowych, podczas gdy zamówienia eksportowe spadły najmocniej od listopada 2022 r. Zatrudnienie wzrosło nieznacznie po grudniowym spadku, a presja kosztowa pozostała podwyższona, choć dynamika cen nieco wyhamowała. Oczekiwania firm obniżyły się do najniższego poziomu od października. Zbliżony obraz koniunktury potwierdził indeks ISM dla usług, który utrzymał się na poziomie 53,8 pkt.

USA – finanse publiczne: Zakończyło się częściowe zamknięcie rządu federalnego. Prezydent D. Trump podpisał pakiet ustaw budżetowych o wartości 1,2 bln USD, zapewniający finansowanie m.in. Pentagonu oraz resortów transportu, zdrowia, edukacji i pracy do końca roku fiskalnego. Finansowanie DHS przedłużono o dwa tygodnie. Shutdown miał ograniczony wpływ gospodarczy, ale skutkował przesunięciem terminów publikacji raportów NFP i JOLTS.

Francja – inflacja: Inflacja HICP w styczniu spadła do 0,4% r/r, wyraźnie poniżej konsensusu i najniżej od ponad pięciu lat. Spadek był efektem niższych cen energii oraz wyhamowania dynamiki cen usług do poziomów poniżej 2% r/r. Francja pozostaje wyjątkiem na tle strefy euro, gdzie inflacja utrzymuje się bliżej 2%, a w ocenie Banque de France ryzyka spadku inflacji są co najmniej równie istotne jak ryzyka jej wzrostu.

Polska – PKB: Wzrost PKB w 2025 r. wyniósł 3,6% wobec 3,0% w 2024 r. Dane roczne implikują, że w IV kw. 2025 dynamika PKB znalazła się w przedziale 3,9–4,1% r/r, co oznacza lekkie przyspieszenie względem III kw. 2025 (3,8% r/r). Zarówno nasze prognozy, jak i konsensus rynkowy były relatywnie bliskie temu poziomowi, co potwierdza przewidywalny charakter ożywienia gospodarczego. Wiele wskazuje na to, że w 2026 r. tempo wzrostu będzie co najmniej zbliżone do ubiegłorocznego – prognozujemy wzrost PKB na poziomie 3,7%.

Polska – demografia: Liczba ludności Polski na koniec 2025 r. wyniosła 37,332 mln, co oznacza spadek o 157 tys. r/r. W 2025 r. liczba urodzeń żywych obniżyła się do 238 tys. (−14 tys. r/r) i była aż o 168 tys. niższa od liczby zgonów. Jest to najniższy poziom urodzeń w okresie powojennym, przy wyraźnym trendzie spadkowym – dla porównania, jeszcze w 2010 r. rodziło się w Polsce ok. 400 tys. dzieci rocznie.

Strefa euro – koniunktra (PMI, przemysł): Wskaźnik PMI dla przetwórstwa w styczniu został nieznacznie zrewidowany w górę do 49,5 pkt. z 49,4 pkt., wobec 48,8 pkt. w grudniu. Wzrostowi sprzyjała poprawa subindeksu produkcji, który osiągnął najwyższy poziom od trzech miesięcy. Geograficznie wyższy odczyt był efektem solidnej koniunktury w Grecji, Holandii i Francji, gdzie PMI wzrósł do 51,2 pkt. (najwyżej od 43 miesięcy). Mimo to, wskaźnik dla całej strefy euro pozostał poniżej 50 pkt. z uwagi na słabszą sytuację w Niemczech, Włoszech, Hiszpanii i Austrii. Jednocześnie przedsiębiorstwa przemysłowe wykazują rosnący optymizm – indeks oczekiwań na kolejne 12 miesięcy osiągnął najwyższy poziom od lutego 2022 r.

Niemcy – koniunktra (PMI, przemysł): W styczniu PMI dla niemieckiego przetwórstwa został zrewidowany w górę do 49,1 pkt. z 48,7 pkt. we wstępnym odczycie i wobec 47,0 pkt. w grudniu. Jest to najwyższy poziom od trzech miesięcy, choć indeks pozostaje poniżej progu neutralnego już ponad trzy lata. Subindeks produkcji również wzrósł do najwyższego poziomu od trzech miesięcy. Ankietowani sygnalizowali najsilniejszą od grudnia 2022 r. presję kosztową, związaną głównie z cenami metali, energii i komponentów elektronicznych, a także ze wzrostem wynagrodzeń. Pomimo tego, oczekiwania niemieckich producentów na kolejne miesiące uległy poprawie.

USA – koniunktra (PMI, przemysł): Wskaźnik PMI w styczniu został wyraźnie zrewidowany w górę do 52,4 pkt. z 51,9 pkt. we wstępnym szacunku i wobec 51,8 pkt. w grudniu. Szczególnie silny był wzrost produkcji, która osiągnęła poziom nienotowany od maja 2022 r. Cła pozostawały jednym z głównych tematów odpowiedzi respondentów – firmy wskazywały, że nowa polityka handlowa USA podnosi ceny półproduktów i ogranicza wzrost popytu, zwłaszcza zagranicznego. Oczekiwania przedsiębiorstw pozostały niezmienione względem poprzedniego miesiąca i nieco poniżej średniej długoterminowej. Optymizm wiązano głównie z odbudową krajowej sprzedaży, relokacją produkcji do USA oraz perspektywą niższych stóp procentowych, przy jednoczesnych obawach o geopolitykę i koszty.

Strefa euro – PKB: Według wstępnych danych wzrost PKB strefy euro w IV kw. 2025 wyniósł 1,3% r/r (odsezonowane), wobec 1,4% r/r w III kw. 2025, przewyższając konsensus rynkowy (1,2% r/r). W ujęciu kwartalnym dynamika PKB pozostała stabilna na poziomie 0,3%. W całym 2025 r. PKB strefy euro zwiększył się o 1,5%, a PKB Unii Europejskiej o 1,6%.

Niemcy – PKB: Według wstępnych szacunków wzrost PKB Niemiec w IV kw. 2025 przyspieszył do 0,4% r/r (odsezonowany) z 0,3% r/r w III kw. 2025. W ujęciu kwartalnym gospodarka wzrosła o 0,3%. Głównym czynnikiem wzrostu pozostawała konsumpcja prywatna i publiczna. W całym 2025 r. PKB Niemiec zwiększył się o 0,2%.

USA – Fed: Prezydent D. Trump zapowiedział nominację Kevina Warsha na stanowisko prezesa Rezerwy Federalnej, który w maju miałby zastąpić J. Powella, po zatwierdzeniu przez Senat. Warsh, były członek zarządu Fed i obecnie profesor wizytujący na Stanford University, jest postrzegany jako ekonomista o jastrzębim nastawieniu. Choć częściowo ogranicza to obawy o pełną uległość wobec nacisków politycznych na szybkie obniżki stóp, przyszły prezes Fed sygnalizował wcześniej otwartość na łagodzenie polityki pieniężnej oraz krytykował działania Fed z ostatnich lat, jednocześnie podkreślając znaczenie niezależności banku centralnego.

Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.

Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.