MakroPodsumowanie tygodnia 29 sierpnia 2025 r.
KOMENTARZ RYNKOWY
ZAGRANICA:
Na rynkach globalnych inwestorzy koncentrują się dziś przede wszystkim na danych inflacyjnych z USA i Niemiec. Kluczowa dla Fed publikacja – deflator PCE – według konsensusu ma utrzymać się na poziomie 2,6 proc. r/r, przy lekkim wzroście inflacji bazowej do 2,9 proc. r/r. Dane te mogą być istotnym sygnałem dla przyszłej polityki monetarnej Rezerwy Federalnej, szczególnie w kontekście rosnących oczekiwań inflacyjnych konsumentów widocznych już we wstępnych danych Uniwersytetu Michigan. W Europie natomiast uwaga skupia się na wstępnym odczycie inflacji CPI z Niemiec, gdzie prognozuje się minimalny wzrost wskaźnika do 2,1 proc. r/r. Zwiększyłoby to także inflację HICP w strefie euro, która według szacunków wzrośnie do 2,0 proc. r/r.
POLSKA:
Na krajowym rynku uwagę przyciągają zarówno dane makroekonomiczne, jak i reakcja inwestorów na projekt budżetu na 2026 rok. Rentowności 10-letnich obligacji wzrosły wczoraj o około 10 pb po tym, jak rząd zaprezentował wyższą ścieżkę deficytu (6,9 proc. PKB w 2025 r. i 6,5 proc. w 2026 r.) oraz długu publicznego (odpowiednio 60,4 proc. i 66,8 proc. PKB). Złoty lekko się umocnił – kurs EURPLN spadł poniżej 4,27, a USDPLN zbliżył się do 3,65. Dziś rynek czeka na wstępny odczyt inflacji CPI za sierpień, gdzie oczekiwany jest dalszy spadek dynamiki cen do 2,9 proc. r/r (z 3,1 proc. r/r w lipcu), przy stabilizacji inflacji bazowej na poziomie około 3,2 proc. r/r. Dane te mogą mieć znaczenie dla oceny przestrzeni RPP do ewentualnych działań w polityce pieniężnej w kolejnych miesiącach.
NAJWAŻNIEJSZE INFORMACJE TYGODNIA
Projekt budżetu na 2026 r. zakłada deficyt w wysokości 272 mld zł (6,5 proc. PKB), ale jego realizacja stoi pod znakiem zapytania, ponieważ część planowanych dochodów z nowych podatków – m.in. wyższej akcyzy, opłaty cukrowej i CIT dla banków – może w ogóle nie wejść w życie. W takim scenariuszu deficyt może przekroczyć 300 mld zł. Wg Ministerstwo Finansów dług publiczny – według metodologii unijnej – sięgnie 66,8 proc. PKB, czyli poziomu przewidywanego przez Komisję Europejską dopiero na 2028 r. Różnica między długiem liczonym według polskiej ustawy (53,8 proc. PKB) a unijną definicją (aż 13 pkt proc., czyli ok. 540 mld PLN) pokazuje skalę rosnących wydatków w funduszach pozabudżetowych. Tak wysoki deficyt i rosnące zadłużenie będą zwiększały presję na koszty obsługi długu i ograniczały przestrzeń dla polityki pieniężnej, choć jednocześnie przy prognozowanym wzroście PKB o 3,5 proc. i inflacji CPI na poziomie 3,0 proc. fundamenty makroekonomiczne Polski pozostają relatywnie stabilne i pozwalają na utrzymanie zaufania inwestorów w krótkim okresie.
W lipcu sprzedaż detaliczna liczona w cenach stałych zwiększyła się o 4,8 proc. rok do roku, wobec 2,2 proc. w czerwcu. Wynik ten wyraźnie przewyższył rynkowe prognozy (3,1 proc.). Po odsezonowaniu sprzedaż wzrosła o 4,2 proc. r/r. Najmocniejszy wzrost dynamiki rocznej odnotowano w kategorii mebli, RTV i AGD (wzrost o 5,1 pkt proc.), samochodów (3,0 pkt proc.) oraz odzieży i obuwia (2,9 pkt proc.).
Drugi kwartał 2025 roku przyniósł pierwszy od blisko dwóch lat wzrost przychodów przedsiębiorstw zatrudniających co najmniej 49 osób. Przychody zwiększyły się o 5,1 proc. r/r. Koszty rosły jednak szybciej – o 5,5 proc. r/r, głównie za sprawą wyższych kosztów wynagrodzeń – co przełożyło się na spadek zysku netto o 4,4 proc. w porównaniu z ubiegłym rokiem, do poziomu 58 mld zł. Rentowność sprzedaży netto (ROS) wyniosła w tym okresie 4,6 proc., czyli o 0,4 pkt proc. mniej niż rok wcześniej i o 1 pkt proc. poniżej średniej dla drugich kwartałów z lat 2019–2024. Po uwzględnieniu czynników sezonowych ROS wyniósł 3,6 proc., lekko mniej niż w pierwszym kwartale 2025 roku (spadek o 0,1 pkt proc. kw./kw.). Dane te wskazują, że presja na marże przedsiębiorstw wciąż się utrzymuje.
W lipcu wartość udzielonych kredytów hipotecznych wzrosła o 14,2 proc. miesiąc do miesiąca i o 39,8 proc. rok do roku, osiągając niemal 10 mld PLN. W okresie styczeń–lipiec 2025 roku wartość kredytów była wyższa o 4,2 proc. niż w analogicznym czasie rok wcześniej. Wzrost wynikał przede wszystkim z rosnących cen nieruchomości – w pierwszych siedmiu miesiącach roku liczba udzielonych kredytów spadła jeszcze o 0,6 proc. r/r – jednak w samym lipcu nastąpiło odwrócenie tej tendencji: liczba kredytów hipotecznych wyraźnie wzrosła, a średnia wartość wniosku kredytowego obniżyła się w ujęciu miesięcznym. Średnia wartość kredytu mieszkaniowego była w lipcu wyższa o 6,1 proc. niż rok wcześniej i wyniosła 445,7 tys. PLN. Łączna akcja kredytowa w hipotekach osiągnęła najwyższy poziom od stycznia 2024 r., mimo braku nowych programów wsparcia i utrzymujących się wysokich kosztów finansowania.
Stopa bezrobocia rejestrowanego wzrosła w lipcu do 5,4 proc. z 5,2 proc. w czerwcu, co potwierdziły dane resortu pracy. Liczba bezrobotnych zwiększyła się do 830,8 tys. z 797,0 tys. miesiąc wcześniej. Silnie wzrosła liczba nowych rejestracji (do 108,4 tys. z 85,3 tys.), przy umiarkowanym wzroście wyrejestrowań (do 74,6 tys. z 71,2 tys.). Jednocześnie więcej było ofert pracy oraz wakatów, ale popyt na zatrudnienie pozostaje osłabiony. Nietypowy wzrost bezrobocia w ostatnich miesiącach, sprzeczny z sezonowym schematem, to efekt czynników regulacyjnych i zmian w funkcjonowaniu urzędów pracy. Dane BAEL za II kw. 2025 pokazały spadek stopy bezrobocia do 2,8 proc. z 3,4 proc. w I kw. 2025 i 2,8 proc. w IV kw. 2024. Obniżki odnotowano we wszystkich grupach – wśród mężczyzn do 2,6 proc. (z 3,2 proc.), wśród kobiet do 3,1 proc. (z 3,6 proc.), w miastach do 2,7 proc. (z 3,3 proc.), a na wsiach do 3,0 proc. (z 3,6 proc.). Najwyższe bezrobocie nadal dotyczy osób młodych (15–24 lata), choć i ono spadło do 11,3 proc. z 13,4 proc. Liczba bezrobotnych wg BAEL wyniosła 503 tys., czyli poziom zbliżony do IV kw. 2024 (495 tys.), po przejściowym wzroście do 600 tys. w I kw. 2025. Zatrudnienie zwiększyło się do 17,2 mln (+138 tys. kw/kw), m.in. dzięki aktywizacji zawodowej (+41 tys. kw/kw). Stopa aktywności zawodowej podniosła się do 58,3 proc. z 58,2 proc. w poprzednim kwartale. Średni czas poszukiwania pracy wydłużył się do 7,8 miesiąca wobec 7,5 miesiąca w I kw. 2025. Dane BAEL sugerują, że wcześniejszy wzrost bezrobocia miał charakter przejściowy i nie świadczy o trwałym pogorszeniu koniunktury na rynku pracy.
W lipcu roczna dynamika podaży pieniądza wzrosła do 10,8 proc. wobec 10,5 proc. w czerwcu, nieco powyżej oczekiwań rynkowych (10,6 proc.). Główną rolę w procesie kreacji pieniądza nadal odgrywa sektor kredytowy oraz finansowanie potrzeb rządowych. Szczególnie szybko rosła gotówka w obiegu – agregat M0 zwiększył się o 11,6 proc. r/r.
Członkowie RPP wskazują na wysokie prawdopodobieństwo obniżki stóp procentowych o 25 pb. na najbliższym posiedzeniu RPP w dniach 2–3 września, przy czym po takiej decyzji oczekujemy kolejnego ruchu do końca roku. Henryk Wnorowski nie wyklucza kolejnej redukcji w 2025 roku, jeśli ryzyka dla stabilności cen ulegną wyraźnemu osłabieniu, a zdaniem Iwony Dudy co najmniej jedna obniżka w bieżącym roku jest niemal pewna, choć jej zdaniem optymalny moment może być późniejszy. Warunkiem łagodzenia polityki pieniężnej pozostaje trwały spadek inflacji do celu – według prognoz Iwony Dudy wskaźnik CPI w sierpniu obniży się do około 2,9 proc. r/r z 3,1 proc. r/r w lipcu. Z drugiej strony, decyzje administracyjne, w tym wzrost cen energii od października oraz zapowiedzi blokowania ustaw zwiększających dochody, mogą wymusić na RPP utrzymanie bardziej restrykcyjnej polityki monetarnej przez dłuższy czas lub spowolnienie tempa jej luzowania, jak podkreśla Ludwik Kotecki. Kluczowe znaczenie dla decyzji będą miały wstępne dane o inflacji za sierpień oraz szczegóły dotyczące przyszłorocznego budżetu.
Gospodarka amerykańska w II kw. 2025 urosła o 3,3 proc. k/k saar, wobec wcześniejszych szacunków na poziomie 3,0 proc. k/k saar i po spadku o 0,5 proc. k/k saar w I kw. 2025. Lepsze od oczekiwań dane wynikały nie tylko z dodatniego wkładu eksportu netto, ale także z wyraźnie mocniejszych inwestycji, które wzrosły o 5,7 proc. k/k saar (wcześniej szacowano 1,9 proc.). Konsumpcja prywatna przyspieszyła do 1,6 proc. k/k saar po 0,5 proc. w I kw. 2025. Niespodziankę przyniosła szczególnie rewizja w górę wydatków na sprzęt transportowy oraz najsilniejszy od czterech lat wzrost inwestycji w produkty własności intelektualnej.
W sierpniu indeks ESI dla strefy euro obniżył się do 95,2 pkt. z 95,7 pkt. miesiąc wcześniej, zaskakując negatywnie w stosunku do prognoz. Głównym źródłem słabszego odczytu były rozczarowujące nastroje w przemyśle, które poprawiły się w mniejszym stopniu niż oczekiwano, a także pogorszenie ocen w sektorze usług. Również nastroje konsumenckie uległy pogorszeniu w porównaniu z lipcem. Wskaźnik nastrojów gospodarczych ESI dla Polski wzrósł w sierpniu do 99,8 pkt. wobec 99,3 pkt. w lipcu. Poprawa wynikała przede wszystkim z lepszych ocen w usługach. Jednocześnie w tym samym czasie konsumenci nieznacznie podnieśli swoje oczekiwania inflacyjne.
PKB w Niemczech w II kw. 2025 został skorygowany w dół i spadł o 0,3 proc. kw/kw (po odsezonowaniu), wobec wcześniejszego szacunku −0,1 proc. i wzrostu o 0,3 proc. w I kw. 2025. W ujęciu rocznym PKB obniżył się o 0,2 proc. (dane nieskorygowane), a po korektach sezonowych i kalendarzowych wzrósł o 0,2 proc. r/r wobec 0,3 proc. w I kw. 2025. Najsilniej pozytywnie oddziaływały na wynik zapasy (+1,3 pkt proc.), konsumpcja prywatna (+0,7 pkt proc.) i publiczna (+0,5 pkt proc.). Negatywnie wpływały inwestycje (−0,2 pkt proc.) oraz eksport netto (−2,0 pkt proc.). Gospodarka niemiecka wciąż porusza się w pobliżu poziomu sprzed pandemii, notowanego w IV kw. 2019 r.
Indeks Ifo w Niemczech w sierpniu nieznacznie wzrósł do 89 pkt. z 88,6 pkt. w lipcu. Poprawa wynikała przede wszystkim z lepszych oczekiwań przedsiębiorstw, podczas gdy ocena bieżącej sytuacji gospodarczej pogorszyła się. Mimo wzrostu wskaźnika, perspektywy ożywienia w Niemczech pozostają słabe i obarczone ryzykiem. W przemyśle nastroje uległy pogorszeniu, zarówno jeśli chodzi o oceny obecnej koniunktury, jak i prognozy. Tym samym Ifo wskazuje na słabość, w przeciwieństwie do mocno rosnącego w sierpniu wskaźnika PMI. Wyraźną poprawę odnotowano natomiast wśród producentów dóbr inwestycyjnych. W sektorze usług sytuacja była mieszana – oceny bieżące wzrosły, ale oczekiwania spadły, podczas gdy w handlu obserwowano odwrotną tendencję.
Prezydent Donald Trump poinformował, że zdecydował o odwołaniu członkini Rady Gubernatorów Fed, Lisy Cook, powołując się na „ważny powód” – rzekome fałszowanie dokumentów w celu uzyskania korzystniejszych warunków kredytu hipotecznego. Sama Cook stanowczo odrzuciła te zarzuty, uznała decyzję prezydenta za nielegalną i zapowiedziała, że nie ustąpi ze stanowiska. W praktyce oznacza to prawdopodobną batalię sądową dotyczącą zakresu uprawnień prezydenta wobec niezależności banku centralnego. Mandat Cook miał wygasać dopiero w 2038 roku. Sprawa nabiera dodatkowej wagi po niedawnej rezygnacji Adrianny Kugler, którą Donald Trump zastąpił swoim doradcą ekonomicznym, Stephenem Miranem – jego nominacja czeka jeszcze na zatwierdzenie Senatu. Ewentualne odejście Cook stworzyłoby dwa wakaty w Radzie, które prawdopodobnie obsadzone byłyby osobami sprzyjającymi obecnej administracji.
Prezydent Krzysztof Nawrocki, zgodnie z wcześniejszymi deklaracjami wyborczymi, nie poprze projektów ustaw zakładających podwyżkę akcyzy na alkohol ani wzrost tzw. opłaty cukrowej. Jak poinformował szef Kancelarii Prezydenta, Zbigniew Bogucki, decyzja ta wpisuje się w obietnicę niepodnoszenia podatków w trakcie kadencji.
Prezydent Krzysztof Nawrocki ogłosił, że nie podpisał nowelizacji ustawy dotyczącej pomocy dla obywateli Ukrainy, która miała przedłużyć jej obowiązywanie z 30 września 2025 do 4 marca 2026 roku. W nowelizacji utrzymano dotychczasowy model świadczenia 800+, obejmujący wszystkich beneficjentów. Prezydent opowiedział się natomiast za rozwiązaniem, w którym prawo do świadczenia przysługiwałoby jedynie obywatelom Ukrainy pracującym w Polsce. Brak podpisu pod ustawą oznacza konieczność przygotowania nowego projektu i jego szybkie procesowanie przed terminem końca września.
Rzecznik rządu Adam Szłapka poinformował, że do 8 września, czyli kolejnego posiedzenia Sejmu, gotowy będzie projekt ustawy przedłużającej zamrożenie cen energii elektrycznej na poziomie 500 PLN/MWh. Wcześniej prezydent zawetował tzw. ustawę wiatrakową, która oprócz regulacji dotyczących farm wiatrowych obejmowała również przedłużenie zamrożenia cen energii do końca 2025 roku. Następnie Kancelaria Prezydenta przedstawiła własny projekt ograniczony wyłącznie do kwestii energetycznych.
Minutes z lipcowego posiedzenia Europejskiego Banku Centralnego pokazały, że większość członków Rady Prezesów uznała ryzyka dla inflacji za zrównoważone. Część uczestników zwracała uwagę na możliwość spadku inflacji poniżej celu (m.in. w wyniku słabszego handlu i wzmocnienia euro), inni sygnalizowali ryzyka przekroczenia poziomu 2 proc. związane z wysokimi cenami usług, wydatkami na obronę i infrastrukturę, skutkami polityki handlowej czy zmianami demograficznymi. Zwrócono uwagę, że inflacja bazowa obniżyła się do 2,3 proc., najniższego poziomu od ponad trzech lat, a prognozy wskazują na dalszy spadek do 2 proc. Jednocześnie wolniejsze tempo wzrostu wynagrodzeń przy rosnącej produktywności ogranicza presję kosztową. Według EBC wcześniejsze obniżki stóp o 200 pb. wsparły popyt krajowy, choć nie przyspieszyły znacząco wzrostu gospodarczego. Zdaniem analityków takie warunki dają przestrzeń do kolejnej obniżki stóp jeszcze w tym roku.
Minutes z lipcowego posiedzenia Rady Polityki Pieniężnej, podczas którego obniżono stopy o 25 pb. (referencyjna do 5,00 proc.), wskazują, że decyzja była motywowana prognozowanym spadkiem inflacji poniżej górnej granicy celu w nadchodzących miesiącach oraz poprawą średniookresowych perspektyw cenowych. Członkowie Rady podkreślali, że dalsze decyzje będą uzależnione od napływających danych. Niepewność pozostaje w zakresie polityki fiskalnej, zmian presji popytowej, sytuacji na rynku pracy w kolejnych kwartałach oraz poziomu administrowanych cen energii. W minutes wskazano, że gdyby ustawa o zamrożeniu cen energii weszła w życie w IV kw. 2025, inflacja mogłaby pozostać zgodna z celem inflacyjnym NBP także w tym okresie.
Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.
Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.