MakroPodsumowanie tygodnia 21 listopada 2025 r.

KOMENTARZ RYNKOWY

ZAGRANICA: 

Na amerykańskim rynku akcji odnotowano największą intradayową zmienność od kwietnia 2025 r. – S&P 500 najpierw wzrósł o blisko 2%, by zakończyć dzień spadkiem o 1,6%. Początkowy optymizm wspierały lepsze od oczekiwań dane z rynku pracy za wrzesień, natomiast późniejsze osłabienie tłumaczono obawami o bańkę na rynku AI, ryzykiem przerwania cyklu luzowania przez Fed oraz wysokimi wycenami. Amerykański dolar lekko się umocnił, a rentowności Treasuries nieznacznie spadły wzdłuż krzywej. W Europie nastroje były lepsze, a giełdy zakończyły dzień na plusach. Dzisiejszy kalendarz zdominują wstępne odczyty PMI ze strefy euro, Niemiec i USA, a także zrewidowany indeks Uniwersytetu Michigan, który wstępnie sygnalizował najniższy poziom optymizmu konsumentów od połowy 2022 r. Dodatkowe wskazówki dla rynków mogą przynieść wystąpienia bankierów centralnych z EBC i Fed.

POLSKA: 

Krajowy rynek akcji pozostawał wczoraj względnie spokojny na tle silnej zmienności obserwowanej w USA. WIG zakończył sesję jedynie nieznacznym wzrostem, mimo że europejskie indeksy szerzej odbiły na zielono. Na rynku walutowym kurs EURPLN pozostał stabilny, natomiast USDPLN lekko wzrósł, odzwierciedlając niewielkie umocnienie dolara wobec euro w globalnym handlu. Na rynku długu krajowe rentowności rosły na krótszym końcu krzywej, podczas gdy dłuższe spadły, co wskazuje na mieszane nastroje inwestorów co do krótkoterminowej polityki pieniężnej i przyszłej ścieżki inflacji.

NAJWAŻNIEJSZE INFORMACJE TYGODNIA

Wrześniowe dane z amerykańskiego rynku pracy pozytywnie zaskoczyły: zatrudnienie poza rolnictwem wzrosło o 119 tys. przy oczekiwaniach na 50 tys., a wzrost płac wyniósł 3,8% r/r. Stopa bezrobocia podniosła się do 4,4%. Publikacja odbyła się z dużym opóźnieniem z powodu zawieszenia pracy rządu, a dane o bezrobociu za październik nie będą dostępne. Silniejszy rynek pracy, w połączeniu z jastrzębim wydźwiękiem minutes Fed, znacząco zmniejsza szanse na cięcie stóp w grudniu, choć obniżki w 2026 r. pozostają naszym scenariuszem.

Inflacja HICP w stefie euro w październiku spadła do 2,1% r/r, a bazowa ustabilizowała się na 2,4% r/r. Dane wskazują na hamowanie cen towarów i żywności, ale uporczywie wysoka pozostaje inflacja usług (3,4% r/r). Choć ogólny obraz cen jest zrównoważony, jastrzębi decydenci EBC podkreślają ryzyko związane z presją usługową i poprawą koniunktury. Gołębi zwracają uwagę na dezinflacyjny wpływ importu z Chin, którego ceny od 2022 spadły o ok. 20% i mogą w 2026 obniżyć inflację w strefie euro o 0,15 pkt proc.

Inflacja HICP w Polsce utrzymała się w październiku na poziomie 2,9% r/r, a inflacja bazowa spadła do 2,3% r/r. Polska pozostaje nieco powyżej średniej UE pod względem inflacji ogółem i poniżej średniej pod względem inflacji bazowej.

Minutes z październikowego posiedzenia FOMC sugerują, że większość członków Komitetu nie poprze grudniowej obniżki stóp. Opinie dotyczące restrykcyjności polityki są podzielone: część członków uważa obecny poziom za wciąż wysoki nawet po możliwym cięciu o 0,5 pkt proc., inni wskazują, że polityka nie jest już szczególnie restrykcyjna.

Donald Trump zasugerował, że chętnie zwolniłby prezesa Fed Jerome’a Powella, ale powstrzymuje go sekretarz skarbu S. Bessent. Według Trumpa zwolnienie popiera z kolei sekretarz handlu H. Lutnick. Prezydent twierdzi, że w praktyce wybrał już nowego szefa Fed, nie ujawniając nazwiska. Na krótkiej liście kandydatów mają być Waller, Bowman, Warsh, Hassett i Rieder.

L. Kotecki (RPP) ocenił, że w grudniu nie ma przestrzeni do cięcia stóp, nawet przy spadku inflacji CPI do 2,5%. Jego zdaniem RPP powinna zrobić pauzę i poczekać na dane z początku roku. Do obniżek można wrócić dopiero przy pewności trwałej stabilizacji inflacji; widzi miejsce na dwie redukcje po 25 pb w perspektywie kilku miesięcy.

Bank Węgier utrzymał stopę depozytową na 6,50%, zgodnie z oczekiwaniami. Komunikat był nieco bardziej jastrzębi – usunięto wskazanie, że cel inflacyjny zostanie osiągnięty na początku 2027, a rządowy wzrost deficytu ma pobudzać popyt. Obniżki stóp spodziewane są najwcześniej w marcu 2026.

Inflacja bazowa w Polsce spadła w październiku do 3,0% r/r z 3,2% r/r. To najniższy poziom od 2019 r. Miesięczny wzrost cen bazowych wyniósł 0,1%, a impet inflacji (średnie odsezonowane dynamiki) dalej słabnie.

KE podniosła prognozę wzrostu PKB strefy euro na 2025 do 1,4% i obniżyła ją na 2026 do 1,2%. Inflacja HICP ma wynieść 2,1% w 2025 i 1,9% w 2026. Deficyty fiskalne pozostaną stabilne, w okolicach 3,2–3,4% PKB. Stopa bezrobocia ma utrzymać się w pobliżu 6,2–6,3%.

KE obniżyła prognozę wzrostu PKB Polski na 2025 do 3,2%, a na 2026 podniosła do 3,5%. Inflacja HICP ma spaść do 2,9% w 2026, ale wzrosnąć do 3,7% w 2027 m.in. przez wdrożenie ETS2. Deficyt fiskalny pozostanie najwyższy w UE – 6,8% PKB w 2025, spadając do 6,1% w 2027. Dług publiczny ma rosnąć do 69,2% PKB w 2027.

Deficyt budżetu centralnego po październiku wyniósł 227,1 mld PLN (78,6% planu). W ujęciu 12-miesięcznym sięga 308 mld PLN (8% PKB) i od trzech miesięcy przekracza roczny limit, ale obecnie ceniamy, że nowelizacja budżetu nie będzie konieczna – deficyt zmieści się w planie. Na tegoroczne pogłębienie wyniku wpływa m.in. reforma finansowania JST i jednorazowa spłata 56,2 mld PLN obligacji PFR i BGK z budżetu. Mniejszy deficyt wspiera tradycyjnie słabsze wykonanie wydatków oraz brak sztucznego podbijania deficytu w grudniu (jak w 2024 r.). MF może też korzystać z opóźnień zwrotów VAT i środków pozabudżetowych.

Dochody ogółem były niższe o 9,2% r/r, ale po korekcie o reformę JST rosłyby o 10,2%. Mocne są wpływy z VAT – ok. +13% r/r (12-mies. suma), co stanowi 8,2–8,3% PKB i wspiera realizację rocznego planu (325 mld PLN). CIT rośnie o 6,4% r/r (18,8% r/r w ujęciu porównywalnym) z widocznym przyspieszeniem w ostatnich miesiącach – plan 66 mld PLN jest osiągalny. PIT rośnie o 13,6% r/r mimo słabnącej dynamiki płac. Akcyza rozczarowuje (+2,5% r/r), a realizacja planu 95 mld PLN będzie trudna. Po stronie wydatków wyróżniają się niskie dotacje do FUS (58,5% planu), a koszty obsługi długu nadal rosną (74,5 mld PLN w ujęciu 12-mies., 1,9% PKB). Prognozę deficytu GG utrzymujemy: 6,9% PKB w 2025 i spadek do 6,5% PKB w 2026.

CPI za październik potwierdzono na 2,8% r/r. Bazowa inflacja spadła do ok. 3,0% r/r z 3,2%. Ceny usług rosną szybciej niż towarów, ale ich dynamika obniżyła się do 5,6% r/r – najniżej od 2019 r., m.in. dzięki tańszym usługom ubezpieczeniowym. Dynamika cen towarów spadła do 1,7% r/r. (→ Makro Flash: Jabłkowa dezinflacja).

Minister A. Domański zaprezentował program Innovate Poland. Zakłada on co najmniej 4 mld PLN finansowania dla polskich firm technologicznych na różnych etapach rozwoju, z potencjałem zwiększenia skali do kilkunastu miliardów dzięki kapitałowi prywatnemu i nowym uczestnikom. Program wzorowany jest na francuskim Planie Tibiego.

Rząd Niemiec ogłosił pakiet reform i przyjął budżet na 2026: wydatki 524,5 mld EUR, potrzeby pożyczkowe netto 98 mld EUR (ok. 180 mld EUR łącznie z funduszami pozabudżetowymi). Kluczowe elementy planu:

• stała cena energii dla przemysłu energochłonnego: 0,05 EUR/kWh przez 5 lat,
• budowa 8–12 GW elektrowni gazowych,
• uruchomienie funduszu inwestycyjnego dla MŚP,
• reforma poboru – obowiązkowa komisja lekarska dla 18-latków; pobór możliwy tylko za zgodą Bundestagu; docelowo 270 tys. żołnierzy + 200 tys. rezerwistów (obecnie 182 tys.).

Średnia cena ofertowa m² na rynku wtórnym w Warszawie przekroczyła 19 tys. PLN. Jednak ceny transakcyjne spadły kw/kw zarówno w Warszawie, jak i w 6 największych miastach (Gdańsk, Gdynia, Kraków, Łódź, Poznań, Wrocław). W 10 kolejnych dużych miastach ceny transakcyjne wzrosły. Wskaźnik dostępności mieszkaniowej poprawił się – relacja cen transakcyjnych do przeciętnego wynagrodzenia obniżyła się w Warszawie, w 6 największych miastach oraz w kolejnych 10 ośrodkach.

Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.

Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.