MakroPodsumowanie tygodnia 26 września 2025 r.
KOMENTARZ RYNKOWY
ZAGRANICA:
Lepsze od oczekiwań dane makroekonomiczne z USA nie zdołały odwrócić negatywnego sentymentu na rynkach – Wall Street notowała spadki już czwarty dzień z rzędu. Umocniły się natomiast obawy, że Fed będzie mniej skłonny do szybkich obniżek stóp procentowych. W efekcie wzrosły rentowności amerykańskich obligacji skarbowych, a dolar zyskał wobec głównych walut. Wprowadzenie przez administrację D. Trumpa wysokich ceł (100 proc. na leki, 25 proc. na pojazdy ciężkie oraz 30–50 proc. na wybrane meble) miało ograniczony, choć zauważalny wpływ na nastroje – kontrakty na amerykańskie i azjatyckie indeksy lekko spadły, a przecena objęła także giełdy europejskie. Uwagę inwestorów przyciągają dzisiejsze dane z USA, w tym inflacja PCE, dochody i wydatki Amerykanów oraz finalny odczyt indeksu nastrojów konsumentów Uniwersytetu Michigan. Konsensus zakłada wzrost inflacji PCE do 2,7 proc. r/r oraz utrzymanie inflacji bazowej PCE na poziomie 2,9 proc. r/r. Jednocześnie wstępne dane Michigan pokazały pogorszenie nastrojów i wzrost długoterminowych oczekiwań inflacyjnych, co może wspierać obawy o trwalszy charakter presji cenowej.
POLSKA:
Na krajowym rynku również dominowały spadki – warszawska GPW podążyła za rynkami zagranicznymi, a złoty ponownie osłabił się wobec dolara, pozostając jednak względnie stabilny względem euro. W centrum uwagi inwestorów znajdują się decyzje rządu: dziś planowane jest przyjęcie projektu strategii zarządzania długiem sektora finansów publicznych na lata 2026–2029, a także projektu uchwały dotyczącej zmian w Krajowym Planie Odbudowy. Oba dokumenty mają istotne znaczenie dla stabilności finansów publicznych i dalszego napływu środków unijnych, a ich ostateczny kształt może być sygnałem dla rynku co do skali potrzeb pożyczkowych państwa w kolejnych latach.
NAJWAŻNIEJSZE INFORMACJE TYGODNIA
Szef Fed, Jerome Powell, ocenił, że sytuacja banku centralnego pozostaje wymagająca. W krótkim terminie presja inflacyjna ma charakter pro-wzrostowy, podczas gdy ryzyka dla zatrudnienia wskazują na pogorszenie. Powell zwrócił uwagę na wyraźne osłabienie zarówno popytu na pracę, jak i jej podaży, co w warunkach mniej dynamicznego rynku zwiększa zagrożenia dla perspektyw zatrudnienia. Podkreślił również, że Fed musi brać pod uwagę możliwość trwałego wpływu ceł na ceny – choć jego zdaniem obecne zwyżki inflacji wynikające z taryf celnych mają charakter przejściowy. Członkini zarządu Fed, Michelle Bowman, uznała natomiast, że FOMC powinien szybciej luzować politykę pieniężną ze względu na słabnący rynek pracy, utrzymując gołębie stanowisko. Odmienny ton zaprezentował Austan Goolsbee z oddziału Fed w Chicago, apelując o ostrożność przy obniżkach stóp z uwagi na rosnącą ścieżkę inflacji. Jednocześnie przyznał, że w dłuższym horyzoncie i w umiarkowanym tempie możliwe są znaczące spadki kosztu pieniądza, jeśli uda się opanować stagflację.
Donald Trump ogłosił, że od 1 października USA nałożą 100 proc. cła na markowe lub opatentowane leki firm, które aktualnie nie budują fabryk w USA. Większość czołowych koncernów farmaceutycznych ma jednak zakłady produkcyjne w USA, co ogranicza negatywne konsekwencje dla branży. Szczególnie silnie mogliby być dotknięci producenci europejscy – w 2024 największym eksporterem leków do USA była Irlandia (odpowiadająca za ok. 30 proc. importu USA w 2024), a następnie Szwajcaria (9 proc.), Singapur (8 proc.) i Niemcy (7 proc.). Prezydent USA ogłosił też zamiar nałożenia od 1 października 25 proc. ceł na pojazdy ciężkie (80 proc. amerykańskiego importu pochodzi z Meksyku), a także 50 proc. cła na szafki kuchenne i meble łazienkowe oraz 30 proc. na meble tapicerowane. W przypadku tych ostatnich zgłaszanym przez prezydenta powodem jest „bezpieczeństwo narodowe”. Mimo wysokich deklarowanych stawek celnych, uważamy, że ich wpływ ekonomiczny będzie mniejszy od obaw, m.in. ze względu na fakt, że firmy farmaceutyczne mogły się przygotować do wprowadzenia ceł, a w przypadku ceł na pojazdy ciężkie istotne znaczenie ma fakt, że Meksyk funkcjonuje w ramach umowy o wolnym handlu USMCA.
Amerykański PKB w II kw. 2025 wzrósł o 3,8 proc. kw/kw saar po spadku o 0,5 proc. kw/kw saar w I kw. 2025. To oznacza rewizję w górę drugiego szacunku PKB o 0,5 pkt proc., której źródłem były wyższa niż ostatnio szacowano konsumpcja prywatna (finalnie wzrosła o 2,5 proc. q/q saar wobec 1,6 proc. kw/kw saar w I kw. 2025 dzięki wyższym wydatkom na usługi transportowe, finansowe i ubezpieczeniowe) oraz nieco niższy import. Jednocześnie marginalnie w górę skorygowano deflator PCE za II kw. 2025, który finalnie wyniósł 2,6 proc. kw/kw saar (wobec 2,5 proc. kw/kw saar w poprzednim wyliczeniu i 3,5 proc. kw/kw saar w I kw. 2025). Perspektywy wzrostu PKB w III kw. 2025 są również dobre – publikowany przed rewizją nowcast Atlanta Fed wskazywał na wzrost w kolejnym kwartale o 3,3 proc. kw/kw saar.
Minister MFiPR Katarzyna Pełczyńska-Nałęcz poinformowała, że dziś przyjęta zostanie przez rząd rewizja KPO, która ma być ostatnią rewizją przed planowanym zakończeniem programu w III kw. 2026. Zidentyfikowane wolne środki mają zostać alokowane tam, gdzie możliwe jest ich wydatkowanie. Część pożyczkowa KPO zostanie też zredukowana o 5,1 mld EUR (początkowo mieliśmy otrzymać 34,5 mld EUR w ramach preferencyjnych pożyczek).
W sierpniu realna sprzedaż detaliczna zwiększyła się o 3,1 proc. r/r, po wzroście o 4,8 proc. r/r w lipcu. Wynik był słabszy od prognoz (konsensus: 3,6 proc. r/r). Spowolnienie mogło wynikać z efektów kalendarzowych, ponieważ liczba dni handlowych była mniejsza niż rok wcześniej. W ujęciu nominalnym sprzedaż wzrosła również o 3,1 proc. r/r, a wskaźnik implikujący zmiany cen (deflator) pozostaje blisko zera.
Dynamika agregatu M3 w sierpniu przyspieszyła do 11,1 proc. r/r (prognoza: 11,0 proc. r/r) wobec 10,8 proc. r/r w lipcu. Oznacza to, że w 7 na 8 tegorocznych odczytów dane były wyższe od oczekiwań (jedyny wyjątek to luty). Wyniki wskazują na szybkie tempo kreacji pieniądza, wspierane zarówno przez rosnącą akcję kredytową, jak i zwiększone potrzeby pożyczkowe sektora publicznego.
Stopa bezrobocia w sierpniu wyniosła 5,5 proc., wobec 5,4 proc. w lipcu. Wzrost ten nie odzwierciedla jednak sytuacji gospodarczej, lecz wynika z reformy urzędów pracy. Zmiana przepisów – m.in. zniesienie obowiązku potwierdzania gotowości do pracy – spowodowała spadek liczby wyrejestrowań. Pozytywne efekty sezonowe widać natomiast w zmniejszonej liczbie nowych rejestracji. Według metodologii Eurostatu, zharmonizowana stopa bezrobocia wciąż nie rośnie i w lipcu utrzymywała się na poziomie 3,1 proc., jednym z najniższych w całej UE.
We wrześniu wskaźnik PMI dla przemysłu spadł do 49,5 pkt. wobec 50,8 pkt. miesiąc wcześniej, kończąc krótki, jednosesyjny okres powyżej progu 50 pkt. Najsilniejsze osłabienie widoczne było w Niemczech, gdzie odczyt obniżył się do 48,5 pkt., czyli najniżej od czterech miesięcy. W usługach sytuacja była odwrotna – PMI dla całej strefy euro wzrósł z 50,5 pkt. do 51,4 pkt. Szczególnie pozytywnie wyróżniły się Niemcy, gdzie wskaźnik poprawił się do 52,5 pkt., najwyższego poziomu od ośmiu miesięcy (wobec 49,3 pkt. w sierpniu).
Amerykański PMI dla przemysłu obniżył się we wrześniu do 52 pkt. z 53 pkt. miesiąc wcześniej, pozostając wyraźnie powyżej bariery 50 pkt. i zgodnie z konsensusem (52,2 pkt.). To potwierdza trwającą ekspansję sektora. W usługach PMI spadł nieznacznie – z wysokiego poziomu w sierpniu do 53,9 pkt.
Szwedzki Riksbank zaskoczył rynki, redukując stopę referencyjną o 25 pb do 1,75 proc. (prognozy: 2,00 proc.). Jest to najniższy poziom od trzech lat i zarazem trzecia obniżka w 2025 roku. Decyzja została uzasadniona przejściowym charakterem presji inflacyjnej oraz wolniejszym od oczekiwań ożywieniem gospodarczym i poprawą sytuacji na rynku pracy. Bank wskazał, że stopy pozostaną stabilne na obecnym poziomie, jeśli prognozy makroekonomiczne się potwierdzą. Według najnowszych projekcji taki poziom stóp ma utrzymać się do III kw. 2026 r., co wpisuje się w scenariusz jednej obniżki w 2025 r., choć nastąpiła ona wcześniej, niż przewidywano.
Szwajcarski bank centralny SNB, zgodnie z oczekiwaniami, utrzymał benchmarkową stopę procentową na poziomie 0,0 proc. i ogłosił, że jest gotowy interweniować na rynku walutowym, jeśli wystąpi taka konieczność. Prezes M. Schlegel zwrócił uwagę, że nałożone przez USA 39-proc. cła — najwyższe wśród gospodarek rozwiniętych — przyniosą dotkliwe skutki, ale skala ich oddziaływania nie jest jeszcze na tyle szeroka, by uzasadniać obniżkę stóp. Duża część gospodarki nie jest bowiem objęta cłami albo odczuwa je tylko pośrednio, jak np. sektor usług. Projekcje banku zakładają wzrost PKB Szwajcarii w 2025 o 1,0–1,5 proc. oraz o ok. 1,0 proc. w 2026. Prognozowany jest też wzrost inflacji z 0,2 proc. r/r w 2025 do 0,5 proc. r/r w 2026 i 0,7 proc. r/r w 2027.
Narodowy Bank Węgier pozostawił stopę depozytową na 6,50 proc. – decyzję taką podjęto już po raz dziesiąty z rzędu. Ruch był zgodny z oczekiwaniami rynku i analityków, a uzasadniono go utrzymującą się wysoką inflacją.
Indeks Ifo w Niemczech obrazujący nastroje biznesowe obniżył się we wrześniu do 87,7 pkt. z 88,9 pkt. miesiąc wcześniej, przerywając trend wzrostowy obserwowany od marca. Wynik rozczarował, bo spodziewano się wzrostu do 89,5 pkt. Pogorszeniu uległy zarówno oceny bieżącej sytuacji, jak i oczekiwania na przyszłość. Najwięcej pesymizmu odnotowano w przemyśle (spadek zamówień), usługach – szczególnie w transporcie i logistyce – oraz w handlu hurtowym. Niewielka poprawa była widoczna jedynie w budownictwie i handlu detalicznym. Pogorszenie nastrojów może być efektem powrotu dyskusji o cięciach budżetowych i słabnięcia optymizmu związanego z ogłoszonym wcześniej programem fiskalnym o wartości 500 mld EUR.
Czeski bank centralny (CNB) po raz trzeci z rzędu pozostawił główną stopę procentową na poziomie 3,50 proc.. Decyzja, podjęta jednomyślnie, była zgodna z prognozami. Komunikat po posiedzeniu miał jastrzębi wydźwięk, a bilans ryzyk dla inflacji pozostaje proinflacyjny. CNB wskazał dodatkowo na potencjalny wpływ wdrożenia systemu ETS2 w 2027 r. Prezes Aleš Michl podkreślił, że silniejsza korona była jednym z czynników przemawiających przeciw dalszemu zacieśnianiu polityki. Podtrzymujemy ocenę, że stopy pozostaną bez zmian do końca roku.
Biuro budżetowe przy Białym Domu wezwało instytucje federalne do przygotowania się na możliwość „masowych zwolnień” w razie wstrzymania pracy rządu, które mogłoby rozpocząć się 1 października, jeśli Kongres nie przyjmie ustawy przedłużającej finansowanie. W takim scenariuszu sytuacja różniłaby się od wcześniejszych „government shutdowns”, kiedy to pracownicy niezaliczani do kluczowych funkcji byli wysyłani na przymusowe urlopy, ale później wracali do pracy i otrzymywali zaległe wynagrodzenia.
OECD zrewidowała w górę prognozę wzrostu globalnego PKB na 2025 r. – do 3,2 proc. wobec wcześniejszych 2,9 proc.. Dla 2026 r. projekcja pozostała bez zmian na poziomie 2,9 proc.. Według nowych szacunków gospodarka USA urośnie w latach 2025–2026 odpowiednio o 1,8 proc. i 1,5 proc., strefa euro o 1,2 proc. i 1,0 proc., a Chiny o 4,9 proc. i 4,4 proc.. OECD przewiduje także, że inflacja w krajach G20 obniży się z 3,4 proc. w 2025 r. do 2,9 proc. w 2026 r.
Agencja Moody’s podtrzymała ocenę ratingową Polski na poziomie A2 – wyższym o jeden stopień niż w przypadku Fitch i S&P – ale zmieniła jej perspektywę ze stabilnej na negatywną. W uzasadnieniu wskazano na pogarszające się prognozy dotyczące deficytu i długu publicznego, m.in. w kontekście napięć między rządem a prezydentem oraz rosnących wydatków fiskalnych przed wyborami parlamentarnymi w 2027 r. Według agencji deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych wyniesie 6,8 proc. PKB w 2025 r. i 6,6 proc. w 2026 r., natomiast dług w relacji do PKB sięgnie 65 proc. w 2026 r. i przekroczy 70 proc. pod koniec obecnej dekady. Jeszcze niedawno Moody’s zakładał spadek deficytu, który pozwoliłby utrzymać wskaźnik długu publicznego poniżej 60 proc. PKB do 2027 r. Zmiana perspektywy była oczekiwana po wcześniejszej decyzji Fitch; pozytywnym aspektem jest brak samej obniżki ratingu, co utrzymało ocenę Moody’s powyżej poziomu przypisywanego Polsce przez Fitch i S&P.
Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.
Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.