MakroPodsumowanie tygodnia 19 września 2025 r.
KOMENTARZ RYNKOWY
ZAGRANICA:
Na Wall Street panowały wyraźnie dobre nastroje po obniżce stóp przez Fed – S&P 500 wzrósł o 0,48 proc., Nasdaq o 0,94 proc., a Dow Jones o 0,27 proc., co pozwoliło indeksom zbliżyć się do historycznych maksimów. Impulsem wspierającym był wzrost kursu Intela o ponad 22 proc. po informacji o inwestycji Nvidii w spółkę, co podbiło cały sektor technologiczny. Dane z rynku pracy okazały się lepsze od oczekiwań – liczba nowych wniosków o zasiłek spadła do 231 tys., co wzmocniło przekaz J. Powella o podejmowaniu decyzji w sprawie stóp „z posiedzenia na posiedzenie”. Rentowności amerykańskich obligacji 10-letnich podniosły się nieznacznie powyżej 4,1 proc., a dolar zyskał wobec euro i jena.
POLSKA:
Na krajowym rynku obligacji sytuacja pozostaje stabilna – rentowność 10-latek utrzymywała się wczoraj w okolicach 5,52 proc., z dziennym zakresem od 5,46 proc. do 5,53 proc.. W ujęciu tygodniowym oznacza to wzrost o ok. 9 pb, co sygnalizuje umiarkowaną presję kosztu finansowania, ale bez gwałtownych ruchów. Złoty lekko osłabił się wobec głównych walut. Brak nowych impulsów z danych makro sprawił, że aktywność na GPW była ograniczona, a rynek raczej konsoliduje się niż wyznacza nowy kierunek. Dzisiaj wieczorem poznamy decyzję o ratingu agencji Moody’s, jeżeli dokona ona obniżki oceny Polski w poniedziałek będziemy obserwować korektę.
NAJWAŻNIEJSZE INFORMACJE TYGODNIA
Amerykański Fed zgodnie z oczekiwaniami obniżył stopy o 25 pb do 4,00–4,25 proc. Decyzja nie była jednomyślna – S. Miran (świeżo powołany w skład gubernatorów doardca D. Trumpa) optował za cięciem o 50 pb. J. Powell wskazał, że rynek pracy znalazł się w „osobliwej równowadze”: bezrobocie nie rośnie, bo wraz z popytem na pracę maleje też podaż. To – jego zdaniem – oznacza konieczność przejścia do bardziej neutralnej polityki, bo obecna pozostaje restrykcyjna. Fed przyznał, że w krótkim okresie ryzyko inflacyjne może wzrosnąć, ale wpływ ceł powinien być przejściowy. Projekcje makroekonomiczne zmieniły się nieznacznie – prognoza wzrostu na 2025 i 2026 została podniesiona do 1,6 proc. i 1,8 proc., a inflacja PCE na 2026 jest wyższa o 0,2 pp. Dot-plot wskazuje na spadek stóp do 3,6 proc. na koniec 2025 (o 2 cięcia więcej w tym roku niż zakładano w czerwcu). W kolejnych latach przewidziano po jednej obniżce rocznie, a od 2028 stabilizację. Neutralna stopa pozostaje na 3,0 proc. Podtrzymujemy ocenę, że do końca 2025 Fed obniży stopy jeszcze dwukrotnie, do 3,50–3,75 proc.
Członek RPP L. Kotecki ocenił, że szanse na obniżkę stóp procentowych w październiku wynoszą około 50 proc. Jeśli jednak decyzja nie zapadnie w tym terminie, możliwe jest jej przesunięcie na listopad. Według niego do końca roku pozostaje przestrzeń na jeden ruch o 25 pb. Zaznaczył przy tym, że decyzje będą zależeć od kształtowania się inflacji bazowej oraz dynamiki wynagrodzeń, które mimo trendu spadkowego nadal charakteryzują się dużą zmiennością. Dodatkowym argumentem za ostrożnością jest wolne tempo powrotu CPI do celu inflacyjnego. Jednocześnie zamrożenie cen energii w czwartym kwartale 2025 roku obniży ścieżkę inflacji o około 0,6 pkt proc., co – jak wskazał – „pozwala Radzie spać spokojnie” i stwarza warunki do dalszych cięć stóp. Jeśli od początku 2026 roku taryfy URE znajdą się poniżej obecnych wartości, będzie to dodatkowy czynnik sprzyjający luzowaniu polityki pieniężnej. Kotecki ocenia, że w końcówce 2025 roku możliwa jest jeszcze redukcja o 25 pb, a w 2026 roku nawet o 50 pb.
W sierpniu produkcja sprzedana przemysłu w Polsce zwiększyła się o 0,7 proc. r/r wobec wzrostu o 3,0 proc. r/r w lipcu (konsensus: 1,0 proc. r/r). Po odsezonowaniu wynik wyglądał lepiej – 1,5 proc. r/r wg GUS – co potwierdza stopniowe odbicie w przemyśle. Najlepsze rezultaty osiągnęły firmy wytwarzające dobra inwestycyjne, a w produkcji dóbr konsumpcyjnych dynamika była dodatnia, choć umiarkowana. Rozczarowała natomiast motoryzacja oraz produkcja dóbr pośrednich, w tym chemia.
Produkcja budowlano-montażowa w Polsce obniżyła się w sierpniu o 6,9 proc. r/r (konsensus: 0,5 proc. r/r), co stanowi najsłabszy wynik w 2025 roku. W ujęciu miesięcznym (odsezonowanym) spadek wyniósł 4,0 proc. Najsilniej ucierpiała inżynieria lądowa i wodna (−12,8 proc. r/r) oraz budowa budynków (−4,1 proc. r/r). Wartość robót remontowych spadła o 11,4 proc., a inwestycyjnych o 4,7 proc. – po raz pierwszy w tym roku. Dane podważają wcześniejsze prognozy szybkiego ożywienia w budownictwie i wskazują na rozbieżne sygnały w zakresie inwestycji – przemysł wykazuje oznaki odbicia, ale budownictwo osłabienia. Może to sugerować, że obecny cykl inwestycyjny traci impet lub w mniejszym stopniu opiera się na nakładach budowlanych.
W sierpniu przeciętne wynagrodzenie brutto w sektorze przedsiębiorstw wzrosło o 7,1 proc. r/r wobec 7,6 proc. r/r w lipcu, wyraźnie poniżej prognoz (8,0 proc. r/r). To najsłabszy nominalny wzrost płac od lutego 2021 roku. Realny wzrost obniżył się, ale wciąż utrzymał się lekko powyżej 4,0 proc. r/r. Zatrudnienie spadło zgodnie z oczekiwaniami o 0,8 proc. r/r wobec −0,9 proc. r/r w lipcu. Dane potwierdzają osłabienie popytu na pracę i zmniejszającą się presję płacową, co sprzyja scenariuszowi dalszych obniżek stóp procentowych.
Deflacja cen producentów (PPI) w sierpniu utrzymała się na poziomie 1,2 proc. r/r (konsensus: −0,9 proc. r/r), identycznie jak w lipcu. Dane te potwierdzają ograniczoną presję kosztową w przemyśle i słabą siłę przetargową przedsiębiorstw.
Bank Anglii pozostawił stopę procentową bez zmian – 4,00 proc., zgodnie z oczekiwaniami rynku i naszymi prognozami. Decyzja nie była jednomyślna: siedmioro członków głosowało za utrzymaniem poziomu, a dwoje za redukcją o 25 pb. Bank spodziewa się, że inflacja osiągnie we wrześniu szczyt, a potem zacznie spadać w kierunku celu 2,0 proc. Prezes A. Bailey ostrzegł jednak, że sytuacja wciąż wymaga ostrożności. Bank zapowiedział, że tempo dalszego luzowania będzie uzależnione od wygasania presji inflacyjnej. Zakładamy, że stopy pozostaną bez zmian do końca roku, a kolejna obniżka nastąpi dopiero na początku 2026.
Norges Bank obniżył główną stopę depozytową o 25 pb, do 4,00 proc. z 4,25 proc., zgodnie z oczekiwaniami. Realny poziom stóp w Norwegii pozostaje wysoki, co umożliwiło ten ruch, ale rosnąca inflacja ogranicza przestrzeń do dalszych obniżek. Prezes banku zaznaczyła, że inflacja może pozostać powyżej prognoz dłużej, niż zakładano, dlatego tempo cięć stóp będzie wolniejsze – przewidziano tylko jedną obniżkę rocznie w najbliższych trzech latach.
Bank Japonii utrzymał stopę procentową na poziomie 0,5 proc., zgodnie z oczekiwaniami. Zaskoczeniem był jednak brak jednomyślności – decyzję poparło 7 członków, a 2 było przeciw, co rynek odebrał jako zapowiedź możliwych przyszłych podwyżek. Dodatkowo BoJ ogłosił sprzedaż portfela ETF-ów wartego 250 mld USD w tempie ok. 2 mld USD rocznie. Po ogłoszeniu decyzji japońska giełda zanotowała spadki, a jen umocnił się wobec dolara.
Premier Wielkiej Brytanii i prezydent USA podpisali umowę inwestycyjną o wartości 250 mld GBP, skoncentrowaną na nowych technologiach i sztucznej inteligencji. W jej ramach m.in. X-Energy i Centrica zbudują w Wielkiej Brytanii 12 zaawansowanych reaktorów modułowych za 40 mld GBP, Blackstone otworzy centrum danych za 90 mld GBP, a Microsoft zainwestuje 22 mld GBP w infrastrukturę AI i budowę największego superkomputera w kraju.
Inflacja CPI w sierpniu spadła do 2,9 proc. r/r wobec 3,1 proc. r/r w lipcu. Dane końcowe okazały się o 0,1 pkt proc. wyższe od szybkiego szacunku, a jednocześnie zgodne z naszą wcześniejszą prognozą. Korekta względem danych flash wynikała głównie z cen żywności, napojów i wybranych kategorii bazowych. W ujęciu miesięcznym ceny pozostały bez zmian, choć wstępne dane wskazywały na ich spadek o 0,1 proc. m/m. Szacujemy, że inflacja bazowa obniżyła się do 3,1 proc. r/r z 3,3 proc. r/r w lipcu. Odsezonowane tempo inflacji bazowej lekko przyspieszyło w średniej 3-miesięcznej, natomiast w stabilniejszym ujęciu 6-miesięcznym utrzymało się nieco powyżej 3 proc. saar. Powrót inflacji bazowej do wartości sprzed pandemii można uznać za symboliczne zamknięcie okresu zakłóceń wywołanych wojną i pandemią. Nieco wyższy odczyt niż wstępny nie zmienia całościowego obrazu – inflacja jest blisko celu NBP i powinna tam pozostawać w kolejnych kwartałach.
Deficyt budżetu centralnego Polski wzrósł po sierpniu do 172 mld PLN (60 proc. planu rocznego) wobec 156,7 mld PLN po lipcu, a w ujęciu 12-miesięcznym sięgnął 294 mld PLN, przekraczając limit na 2025 (289 mld PLN). To 7,8 proc. PKB wobec 7,6 proc. w lipcu. Wynik obciążają zmiany w finansowaniu JST, które wg MF zaniżają dochody o 85,2 mld PLN. Dochody ogółem spadły o 11,4 proc. r/r, lecz po korekcie wzrosłyby o 9,7 proc. VAT przyspieszył do 10,5 proc. r/r, PIT urósł o 13 proc., a CIT o 17,7 proc. Wydatki w okresie styczeń–sierpień zwiększyły się o 7,4 proc. r/r, m.in. przez transfery do FUS i spłaty obligacji PFR oraz BGK. Koszty obsługi długu w ujęciu 12-mies. sięgnęły 69,9 mld PLN. Kondycja fiskalna może wymusić nowelizację budżetu do końca roku.
W lipcu bilans rachunku bieżącego Polski odnotował deficyt w wysokości 1,335 mld EUR wobec nadwyżki 651 mln EUR w czerwcu. W ujęciu 12-miesięcznym deficyt powiększył się do 1 proc. PKB z 0,9 proc. PKB, a saldo rachunku bieżącego i kapitałowego pozostało lekko ujemne (−0,5 proc. PKB). Eksport towarów liczony w euro wzrósł o 2,7 proc. r/r, a import o 3,0 proc. r/r, co było wsparte m.in. znaczącym napływem samochodów z Chin oraz reeksportem dóbr konsumpcyjnych półtrwałych. Deficyt w obrotach towarowych utrzymał się na poziomie 1,5 proc. PKB, a nadwyżka usług zmniejszyła się do 4,5 proc. PKB (spadek o 0,1 pkt proc. m/m). Do końca 2025 roku możliwe jest niewielkie pogłębienie deficytu, a w 2026 spodziewana jest stabilizacja.
Inflacja bazowa (po wyłączeniu cen żywności i energii) w sierpniu spadła do 3,2 proc. r/r wobec 3,3 proc. r/r w lipcu, osiągając najniższy poziom od stycznia 2020 roku, gdy wynosiła 3,1 proc. r/r. W porównaniu z lipcem ceny bazowe wzrosły o 0,2 proc. m/m. W ujęciu zannualizowanym odsezonowane tempo inflacji bazowej wyniosło 4,5 proc. w średniej 3-miesięcznej oraz 3,3 proc. w średniej 6-miesięcznej. Dane te wskazują na dalsze wygaszanie presji inflacyjnej. Nasze prognozy zakładają, że do końca bieżącego roku inflacja bazowa pozostanie w przedziale 3,1–3,3 proc. r/r, a w przyszłym roku obniży się w kierunku celu inflacyjnego.
We wrześniu niemiecki indeks instytutu ZEW mierzący oczekiwania inwestorów i analityków wzrósł do 37,3 pkt. z 34,7 pkt. w sierpniu, mimo że konsensus zakładał jego spadek do 26,3 pkt. Równocześnie wskaźnik oceny sytuacji bieżącej obniżył się trzeci miesiąc z rzędu, osiągając −76,4 pkt. wobec −68,6 pkt. miesiąc wcześniej. Według ZEW wzrosły oczekiwania inflacyjne zarówno dla Niemiec, jak i całej strefy euro. Oceny sytuacji bieżącej pozostają blisko kilkuletnich minimów, natomiast oczekiwania zbliżyły się do swoich maksimów. Poprawa perspektyw była szczególnie widoczna w branżach nastawionych na eksport – motoryzacji, farmacji i przemyśle chemicznym.
Produkcja przemysłowa w strefie euro w lipcu zwiększyła się o 1,8 proc. r/r po wzroście o 0,2 proc. r/r w czerwcu, lekko przewyższając oczekiwania (1,7 proc. r/r). Produkcja dóbr kapitałowych wzrosła o 2,1 proc. r/r, podczas gdy w przypadku dóbr pośrednich odnotowano spadek o 0,9 proc. r/r. Produkcja trwałych dóbr konsumpcyjnych zmniejszyła się o 0,1 proc. r/r, natomiast dóbr nietrwałych wzrosła o 6,6 proc. r/r. Kategoria energii wykazała spadek o 0,5 proc. r/r. W porównaniu z czerwcem produkcja przemysłowa wzrosła o 0,3 proc. sa po wcześniejszym spadku o 0,6 proc. m/m sa. Mimo że produkcja pozostaje poniżej marcowego szczytu, widoczny jest od początku roku łagodny trend wzrostowy.
Inflacja HICP w strefie euro w sierpniu wyniosła 2,0 proc. r/r, co potwierdziło wcześniejszy szybki szacunek. Inflacja bazowa utrzymała się na poziomie 2,3 proc. r/r. Najsilniej rosły ceny usług – o 3,1 proc. r/r – choć dynamika ta stopniowo maleje (spadek o 0,1 pkt proc. względem lipca i o 1 pkt proc. względem sierpnia 2024 roku). W najbliższych miesiącach inflacja powinna utrzymać się blisko celu 2 proc., czemu sprzyjać będzie wolniejsze tempo wzrostu cen usług oraz stabilizacja cen energii. W całej UE inflacja HICP pozostała na poziomie 2,4 proc. r/r. W Polsce spadła do 2,7 proc. r/r z 2,9 proc. r/r w lipcu, plasując nas w środku unijnej stawki. Najwyższa inflacja wciąż utrzymuje się w Rumunii – 8,5 proc. r/r.
We wrześniu nastroje konsumenckie w Ameryce ponownie się osłabiły, mimo że prognozy zakładały poprawę. Indeks Uniwersytetu Michigan spadł do 55,4 pkt. z 58,2 pkt. w sierpniu i nadal pozostaje blisko historycznych minimów. Za spadkiem stało głównie bardziej pesymistyczne postrzeganie przyszłości, ale pogorszyła się również ocena bieżącej sytuacji. Wzrosły też oczekiwania inflacyjne – w horyzoncie pięcioletnim do 3,9 proc. z 3,5 proc. w sierpniu, natomiast w perspektywie rocznej utrzymały się na poziomie 4,8 proc. Dane te dają mieszane sygnały dla Rezerwy Federalnej: wyższe oczekiwania inflacyjne wspierają podejście jastrzębie, natomiast słabsza koniunktura konsumencka argumenty strony gołębiej.
W sierpniu inflacja CPI w Niemczech przyspieszyła do 2,2 proc. r/r wobec 2,0 proc. r/r w lipcu, przy wzroście cen o 0,1 proc. m/m. Do wzrostu inflacji przyczyniło się głównie szybsze tempo wzrostu cen żywności (2,5 proc. r/r wobec 2,2 proc. r/r w lipcu) oraz mniejszy spadek cen energii (−2,4 proc. r/r wobec −3,4 proc. r/r). Ceny usług utrzymały się na poziomie 3,1 proc. r/r, a inflacja bazowa (bez żywności i energii) pozostała stabilna na poziomie 2,7 proc. r/r. Dane wskazują na stopniowe wygaśnięcie wpływu spadających cen energii przy utrzymującej się presji w usługach, co może powodować, że inflacja w kolejnych miesiącach będzie powyżej celu EBC.
W sierpniu sprzedaż detaliczna w Chinach wzrosła o 3,4 proc. r/r, po wzroście o 3,7 proc. r/r w lipcu, co było wynikiem poniżej oczekiwań. Produkcja przemysłowa zwiększyła się o 5,2 proc. r/r wobec 5,7 proc. r/r w lipcu i konsensusu na poziomie 5,6 proc. r/r. Dane te nasilają obawy o spowolnienie chińskiej gospodarki i wzmacniają oczekiwania na dalsze działania stymulacyjne, zarówno w polityce fiskalnej, jak i monetarnej.
W Dzienniku Ustaw opublikowano rozporządzenie rządu dotyczące płacy minimalnej w 2026 roku. Od stycznia wzrośnie ona do 4806 PLN brutto wobec 4666 PLN w 2025 roku, a w ujęciu godzinowym do 31,40 PLN wobec 30,50 PLN obecnie. Nominalny wzrost wyniesie 3,0 proc., czyli tyle samo, ile zakładana przez rząd średnioroczna inflacja CPI, co oznacza brak realnego wzrostu minimalnego wynagrodzenia. Jednocześnie przeciętne wynagrodzenie w gospodarce narodowej ma wzrosnąć o 6,3 proc. nominalnie i 3,2 proc. realnie. W efekcie relacja płacy minimalnej do średniego wynagrodzenia spadnie po raz pierwszy od 2022 roku, do 51,0 proc. w 2026 wobec 52,7 proc. w 2025 i 51,8 proc. w 2024. Propozycja wysokości minimalnej płacy jest corocznie przedmiotem negocjacji w Radzie Dialogu Społecznego – związki zawodowe postulowały 5015 PLN (wzrost o 7,5 proc.), a pracodawcy 1,1 proc. Ostateczna propozycja rządu została przyjęta jako rozwiązanie kompromisowe.
Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.
Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.