MakroPodsumowanie tygodnia 5 września 2025 r.
KOMENTARZ RYNKOWY
ZAGRANICA:
Nastroje na globalnych rynkach były wczoraj w dużej mierze uzależnione od oczekiwań na dzisiejszy raport z amerykańskiego rynku pracy (NFP). Słabsze dane z tygodnia, w tym wyższe odczyty wniosków o zasiłek dla bezrobotnych, wzmocniły przekonanie inwestorów o możliwych cięciach stóp procentowych przez Fed, prawdopodobnie już na wrześniowym posiedzeniu. Skutkowało to spadkiem rentowności obligacji przy jednoczesnych umiarkowanych wzrostach na giełdach. Kurs EURUSD pozostawał stabilny, a podobne tendencje panowały również w Europie. Kluczowym wydarzeniem dnia będzie publikacja sierpniowych danych NFP, które – zgodnie z konsensusem – mają pokazać jedynie 75 tys. nowych miejsc pracy. Ewentualne słabsze dane mogłyby wzmocnić oczekiwania na luzowanie polityki monetarnej, natomiast pozytywne zaskoczenie wywołałoby zapewne gwałtowniejszą reakcję rynkową. Dodatkowo, w Europie poznamy kolejne szacunki PKB za II kwartał oraz zamówienia przemysłowe z Niemiec, choć dane te mają mniejsze znaczenie dla inwestorów.
POLSKA:
Na krajowym rynku finansowym zmienność pozostawała ograniczona. Złoty utrzymywał stabilny kurs, a konferencja prasowa prezesa NBP nie wpłynęła istotnie na notowania obligacji, przy czym rynek wciąż wycenia jeszcze jedną obniżkę stóp procentowych do końca roku. W centrum uwagi inwestorów znajdzie się dzisiejsza decyzja agencji Fitch dotycząca przeglądu ratingu Polski. Podczas poprzedniej oceny w marcu agencja utrzymała rating na poziomie A- ze stabilną perspektywą, wskazując jednak, że brak konsolidacji fiskalnej mógłby w przyszłości zagrozić wiarygodności fiskalnej kraju. Tymczasem nowe prognozy rządu zakładają deficyt sektora finansów publicznych w 2026 roku na poziomie 6,5 proc. PKB wobec wcześniejszych 5 proc. prognozowanych przez Fitch. Takie przesunięcie może skłonić agencję do zmiany perspektywy na negatywną, choć sam rating – według naszej oceny – pozostanie bez zmian.
NAJWAŻNIEJSZE INFORMACJE TYGODNIA
Podczas konferencji po posiedzeniu RPP prezes NBP Adam Glapiński wskazał, że decyzja o obniżce stóp o 25 pb była przede wszystkim konsekwencją obserwowanego przebiegu inflacji. Zaznaczył, że referencyjna stopa, obecnie wynosząca 4,75 proc., pozostaje na relatywnie wysokim poziomie. W Radzie przeważa podejście ostrożne, ale otwarte na kolejne cięcia, przy jednoczesnej świadomości dużej niepewności co do dalszych losów gospodarki. Znaczną część wystąpienia prezes poświęcił kwestii polityki fiskalnej, która – jak podkreślił – ogranicza pole do prowadzenia łagodniejszej polityki pieniężnej. Zwrócił uwagę, że zgodnie z projektem budżetu na 2026 deficyt sektora finansów publicznych ma osiągnąć poziom zbliżony do tego z kryzysowego 2020, mimo że obecna kondycja gospodarki nie wymaga tak silnego wsparcia fiskalnego. W kontekście czynników kształtujących przyszłą ścieżkę inflacji wymienił także koniunkturę gospodarczą i sytuację na rynku pracy. Wzrost gospodarczy przyspiesza, konsumpcja prywatna wyraźnie się odbudowuje, co może generować dodatkowe źródła presji cenowej. Rada pozytywnie ocenia spowolnienie dynamiki płac, choć ich tempo wciąż przewyższa wzrost wydajności pracy i może wzmacniać tendencje proinflacyjne. Według prezesa NBP inflacja w kolejnych miesiącach ponownie przybierze na sile, choć prognozy są mocno obarczone niepewnością, zwłaszcza w zakresie cen energii. W scenariuszu bazowym po zakończeniu ustawowego mrożenia cen prądu (we wrześniu) rachunki za energię wzrosną. Stabilizacja cen – czy to przez dalsze regulacje, czy też obniżkę taryf URE – mogłaby jednak istotnie zmienić sytuację. W praktyce kolejne decyzje Rady dotyczące stóp będą zależne od tego, jak ukształtują się ceny energii. Przy założeniu, że obniżka taryf URE złagodzi efekt odmrożenia cen, można oczekiwać, iż cykl obniżek będzie kontynuowany, a najbliższa decyzja może zapaść w listopadzie, po publikacji danych o inflacji za październik i przy kolejnej, niższej projekcji inflacyjnej.
PKB w II kwartale 2025 zwiększył się o 3,4 proc. r/r (0,8 proc. kw/kw), co potwierdziło wcześniejsze dane wstępne. Najważniejszym źródłem wzrostu była konsumpcja, która przyspieszyła do 4,4 proc. wobec 2,5 proc. w pierwszym kwartale. Sprzyjały temu wyższe realne dochody, poprawa nastrojów oraz mniejsza skłonność gospodarstw domowych do oszczędzania. Oczekuje się, że wydatki konsumpcyjne pozostaną kluczowym motorem wzrostu, a dodatkowym wsparciem będzie działać niższa inflacja i spadek kosztu pieniądza. Inwestycje obniżyły się w drugim kwartale o 1,0 proc. w ujęciu rocznym, po wzroście o 6,3 proc. w pierwszych trzech miesiącach roku. Wynikało to głównie z wahań w nakładach publicznych, w tym w wydatkach zbrojeniowych. Podstawowym scenariuszem na drugą połowę 2025 pozostaje odbudowa inwestycji, choć tempo może być ograniczane przez opóźnienia w wykorzystaniu funduszy KPO. Eksport netto zmniejszył dynamikę PKB o 0,4 pkt. proc., nieco mniej niż w pierwszym kwartale. Z kolei zapasy dodały 1 pkt. proc. do wzrostu, mimo że ich poziom w ujęciu absolutnym spadł. Dane wpisują się w obraz stabilnego wzrostu gospodarczego w całym 2025, w którym konsumpcja odgrywa główną rolę, a inwestycje powinny stopniowo przyspieszać, mimo utrzymujących się ryzyk związanych z KPO i niepewnym wkładem handlu zagranicznego.
Sierpniowy indeks PMI dla polskiego przemysłu wzrósł do 46,6 pkt., co wciąż oznacza recesję w sektorze, ale mniejszą niż w lipcu, gdy odczyt wyniósł 45,9 pkt. Cztery z pięciu subindeksów przyczyniły się do poprawy głównego wskaźnika. Produkcja i nowe zamówienia, w tym eksportowe, w dalszym ciągu spadały, choć ich skala była mniejsza niż miesiąc wcześniej. Malejące zaległości produkcyjne wskazują na ograniczony popyt, zwłaszcza z rynków zagranicznych. Koszty pozostają pod kontrolą, natomiast ceny wyrobów gotowych lekko wzrosły. Pozytywnym elementem jest wyraźny wzrost oczekiwań co do przyszłej produkcji – najwyższy od marca. Firmy łączą większy optymizm z perspektywą napływu środków z KPO i spodziewanym ożywieniem koniunktury w Europie.
W lipcu wskaźnik PCE w USA wzrósł o 0,2 proc. w ujęciu miesięcznym, dokładnie tak samo jak w czerwcu. Dynamika bazowa także utrzymała się na poziomie 0,3 proc. miesiąc do miesiąca. Odczyty były zgodne z rynkowymi prognozami. Średnia z ostatnich sześciu miesięcy dla inflacji bazowej obniżyła się do 2,2 proc. z wcześniejszych 2,4 proc., osiągając najniższy wynik od ponad dwóch lat. Ceny dóbr spadają, ale przedsiębiorstwa sygnalizują, że coraz trudniej im absorbować dodatkowe koszty ceł, co może przełożyć się na szybszy wzrost cen w kolejnych miesiącach. W ujęciu rocznym inflacja ogółem ustabilizowała się na 2,6 proc., a inflacja bazowa lekko wzrosła do 2,9 proc. z 2,8 proc. Z punktu widzenia polityki monetarnej dane sprzyjają obniżce stóp Fed we wrześniu.
Zatrudnienie w amerykańskim sektorze prywatnym według raportu ADP w sierpniu zwiększyło się o 54 tys., wobec 106 tys. w lipcu. Najwięcej miejsc pracy przybyło w branży wypoczynkowej i w sektorze HoReCa (50 tys.) oraz w budownictwie, natomiast spadki dotknęły przemysł przetwórczy, handel i edukację. Wynik był słabszy od prognoz, co nie najlepiej wróży oficjalnym danym o NFP. Dynamika płac pozostała zbliżona do wcześniejszej – osoby pozostające u dotychczasowego pracodawcy otrzymywały średnio 4,4 proc. więcej niż rok wcześniej, a pracownicy zmieniający pracę – 7,1 proc.
Raport ISM dla amerykańskich sektora usług okazał się lepszy od przewidywań – indeks wzrósł do 52 pkt. z 50,1 pkt. w lipcu. Był to trzeci z rzędu miesiąc ekspansji aktywności w usługach, przy czym od początku roku wskaźnik spadł poniżej granicy 50 pkt. tylko raz, w maju. Największą poprawę odnotowano w subindeksie aktywności (utrzymującym się w obszarze wzrostu od maja 2020) oraz nowych zamówień. Negatywnie wyróżniał się natomiast subindeks zatrudnienia, co znajduje odzwierciedlenie w twardych danych pokazujących spadek popytu na pracę. Presja cenowa nieco osłabła, a niewielkie złagodzenie dotyczyło także opóźnień w realizacji zamówień. W ankietach respondentów pojawiał się często temat ceł – przedsiębiorstwa wskazywały, że coraz trudniej jest im nie przerzucać rosnących kosztów na odbiorców. Podkreślano również, że zaostrzenie polityki handlowej oddziałuje na ceny nawet w tych segmentach rynku, które formalnie nie są objęte dodatkowymi cłami.
W sierpniu indeks ISM dla sektora przetwórstwa w USA wzrósł do 48,7 pkt. wobec 48,0 pkt. w lipcu. Wskaźnik wciąż wskazuje na spowolnienie, lecz słabsze niż miesiąc wcześniej. Największą poprawę odnotowano w subindeksie nowych zamówień, który podniósł się do 51,4 pkt. z 47,1 pkt., sygnalizując wzrost popytu. Jednocześnie subindeks produkcji obniżył się do 47,8 pkt. z 51,4 pkt., a zatrudnienie także znalazło się w obszarze spadkowym. Dane wskazują na mieszany obraz: zamówienia rosną, ale aktywność produkcyjna i rynek pracy słabną. Niskie zapasy po stronie klientów i dłuższe terminy dostaw mogą sprzyjać wzrostowi produkcji w IV kw. 2025, pod warunkiem że napięcia związane z cłami się nie nasilą. Trwała presja kosztowa ogranicza jednak marże przedsiębiorstw i zwiększa ryzyko scenariusza stagflacyjnego.
Indeks PMI dla amerykańskiego przemysłu według S&P wzrósł w sierpniu do 53 pkt. wobec 49,8 pkt. miesiąc wcześniej, osiągając najwyższy poziom od maja 2022. Wzrost napędzała mocniejsza produkcja (najsilniejsza od dwóch lat), większy popyt krajowy oraz odbudowa zapasów. Część firm decydowała się na zakupy z wyprzedzeniem w obawie przed kolejnymi podwyżkami cen i problemami z dostępnością surowców. Koszty materiałów wzrosły w szybkim tempie – to drugi tak silny wzrost w ostatnich trzech latach – głównie z powodu ceł. W efekcie przedsiębiorstwa przerzucały wyższe koszty na klientów, co skutkowało mocnym wzrostem cen wyrobów gotowych. Odczyt wskazuje, że przemysł wnosi istotny wkład do PKB w III kw. 2025. Kluczowym pytaniem dla Fed pozostaje, w jakim stopniu wzrost cen producentów przełoży się na inflację konsumencką i które wskaźniki ISM, czy S&P lepiej obrazują kondycję sektora.
Sierpniowy PMI dla przemysłu w strefie euro wzrósł do 50,7 pkt. (wstępnie 50,5 pkt.) wobec 49,8 pkt. w lipcu, po raz pierwszy od trzech lat sygnalizując ekspansję. Produkcja przyspiesza, a zamówienia zwiększyły się pierwszy raz od 3,5 roku, głównie dzięki popytowi wewnętrznemu, choć eksport nadal spada. Firmy ograniczały poziom zapasów i zakupy, mimo że czas dostaw się wydłużył. Zatrudnienie minimalnie spadło, a zaległości produkcyjne dalej malały. Po pięciu miesiącach spadków nieznacznie wzrosły koszty produkcji, ale ceny finalne były nadal obniżane. Najmocniejsze wzrosty PMI odnotowano w Grecji i Hiszpanii, umiarkowane we Francji i we Włoszech, a Niemcy i Austria pozostawały blisko stagnacji. Ożywienie jest szerokie, ale kruche i w dużej mierze oparte na rynku krajowym, co częściowo kompensuje słabość eksportu i napięcia handlowe.
Stopa bezrobocia w strefie euro w lipcu spadła do 6,2 proc. (SA) wobec 6,3 proc. w czerwcu. W całej Unii Europejskiej obniżyła się do 5,9 proc., czyli o 0,1 pkt. proc. mniej niż miesiąc wcześniej. W Polsce wskaźnik zharmonizowanego bezrobocia pozostał stabilny na poziomie 3,1 proc. Najniższe bezrobocie zanotowano na Malcie (2,6 proc.) i w Słowenii (2,9 proc.), która jeszcze rok wcześniej miała stopę 4,1 proc. Najwyższe pozostaje w Hiszpanii – 10,4 proc., choć oznacza to poprawę o 0,9 pkt. proc. r/r. Ogółem rynek pracy w Europie utrzymuje stabilność.
W sierpniu inflacja HICP w strefie euro wzrosła do 2,1 proc. r/r wobec 2,0 proc. w lipcu, wbrew oczekiwaniom stabilizacji. Za wzrost odpowiada głównie wygasanie efektów bazy w cenach energii – ich spadek wyniósł 1,9 proc. r/r wobec 2,4 proc. w lipcu. Pozytywnym sygnałem jest dezinflacja w usługach, gdzie tempo wzrostu cen obniżyło się do 3,1 proc., najniżej od wielu lat. Inflacja bazowa utrzymała się na poziomie 2,3 proc. Ogółem presja cenowa pozostaje ograniczona, a sygnały płynące z EBC sugerują, że stopy procentowe osiągnęły docelowy poziom lub są mu bliskie. Wzrost inflacji we wrześniu sprzyja scenariuszowi utrzymania parametrów polityki monetarnej bez zmian.
W lipcu sprzedaż detaliczna w strefie euro zwiększyła się o 2,2 proc. r/r wobec 3,5 proc. w czerwcu (po rewizji w górę z 3,1 proc.). W ujęciu miesięcznym spadła o 0,5 proc., mocniej niż oczekiwano. Największe hamowanie dotyczyło sprzedaży paliw (2,3 proc. r/r wobec 4,0 proc. w czerwcu) oraz żywności, napojów i wyrobów tytoniowych (0,9 proc. r/r wobec 2,4 proc. miesiąc wcześniej). W Polsce sprzedaż detaliczna liczona wg metodologii Eurostatu wzrosła o 2,9 proc. r/r wobec 3,1 proc. w czerwcu. Dane GUS wskazują na 4,8 proc. wzrost r/r, a różnice wynikają z odmiennych metod obliczeń – Eurostat wyklucza m.in. sprzedaż samochodów, a włącza małe podmioty zatrudniające poniżej 9 osób, których GUS nie uwzględnia.
Resort energii zaproponował utrzymanie ceny maksymalnej prądu dla gospodarstw domowych na poziomie 500 PLN/MWh w IV kw. 2025. Koszt tego mechanizmu oszacowano na 0,9 mld PLN, a kolejne 0,9 mld PLN w 2026 ma pochłonąć bon ciepłowniczy. Program obejmie ok. 9 mln MWh, czyli około jedną czwartą rocznego zużycia energii przez gospodarstwa domowe. Bez dodatkowych działań osłonowych rachunki wzrosłyby średnio o 12-13 proc. względem III kw. 2025, gdyż taryfy URE wynoszą obecnie ok. 620 PLN/MWh. Bon ciepłowniczy trafi do gospodarstw o dochodzie nie wyższym niż 3272 PLN w przypadku osoby samotnej i 2455 PLN/os. w gospodarstwach wieloosobowych, korzystających z ciepła systemowego droższego niż 170 PLN/GJ. Projekt stanowi reakcję na prezydenckie weto wobec „ustawy wiatrakowej”, która zawierała również zapis o przedłużeniu mrożenia cen energii w IV kw. 2025.
Komisja Europejska zatwierdziła umowę handlową z krajami Mercosur, proponując jednocześnie porozumienie tymczasowe, obowiązujące do czasu pełnej ratyfikacji przez parlamenty państw członkowskich. Wejście w życie wymaga zgody PE oraz co najmniej 15 krajów UE. W odpowiedzi na obawy o rynek rolny, KE zapowiedziała zastosowanie mechanizmu bezpieczeństwa w przypadku nadmiernego napływu produktów z Mercosur oraz możliwość wypłaty rekompensat. Premier D. Tusk podkreślił, że Polska oczekuje od KE nie tylko deklaracji, lecz także konkretnych decyzji dotyczących ochrony krajowego rynku rolnego.
Zjednoczenie Narodowe wezwało do szybkiego rozwiązania parlamentu po spotkaniu liderów ugrupowania (M. Le Pen i J. Bardelli) z premierem Francji F. Bayrou. J. Bardella stwierdził po rozmowach, że „nie wydarzył się cud”, a partia sprzeciwia się rządowemu projektowi budżetu i planom redukcji deficytu. M. Le Pen zaapelowała o ultraszybkie wybory, które umożliwiłyby nowej większości parlamentu przygotowanie alternatywnego projektu budżetu. RN liczy na uzyskanie większości absolutnej w przyszłym Zgromadzeniu Narodowym. 8 września parlament zagłosuje nad wotum zaufania dla gabinetu F. Bayrou, które niemal na pewno nie zostanie udzielone, co doprowadzi do jego upadku.
W sierpniu przemysłowy PMI w Chinach wzrósł do 50,5 pkt. wobec 49,5 pkt. w lipcu, przekraczając oczekiwania i osiągając najwyższy poziom od pięciu miesięcy. Wskaźnik sygnalizuje powrót sektora do wzrostu, napędzanego lekkim odbiciem zamówień krajowych. Słabym punktem pozostają zamówienia eksportowe, które wciąż notują spadki.
Pierwsza zagraniczna wizyta prezydenta Karola Nawrockiego w Białym Domu przebiegła pomyślnie, a Donald Trump podkreślił „szczególny” charakter relacji USA z Polską. Deklaracja o utrzymaniu kontyngentu amerykanskich wojsk w Polsce oraz zaproszenie prezydenta Polski na szczyt G20 na Florydzie w 2026 r. to realne sukcesy. Udział w G20 może być pierwszym krokiem do formalnego włączenia naszego kraju do grupy decydującej o globalnych kierunkach polityki gospodarczej i zwiększenia ekspansji zagranicznej polskich firm. Dla Warszawy to szansa na wzmocnienie swojej pozycji międzynarodowej, choć droga do pełnego członkostwa wciąż wymaga zabiegów dyplomatycznych i akceptacji pozostałych członków grupy, choć głos USA jest najistotniejszy.
Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.
Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.