MakroPodsumowanie tygodnia 3 września 2025 r.
KOMENTARZ RYNKOWY
ZAGRANICA:
Rynki globalne pozostają w trybie wyczekiwania, a największą uwagę inwestorów przyciąga trwający w USA trzeci dzień shutdown rządu federalnego. Skutkuje on brakiem publikacji kluczowych danych makroekonomicznych, w tym wniosków o zasiłek dla bezrobotnych oraz zamówień w przemyśle, a dziś najpewniej również raportu z rynku pracy (Payrolls). W rezultacie aktywność na rynku walutowym i długu była wczoraj ograniczona – eurodolar lekko się obniżył, pozostając powyżej 1,17, a rentowności obligacji zarówno w Europie, jak i w USA praktycznie się nie zmieniły. Dla inwestorów ważne będą najbliższe publikacje: indeks ISM w usługach z USA oraz inflacja producencka (PPI) w strefie euro. Niższy odczyt PPI mógłby wspierać oczekiwania na kolejne obniżki stóp przez EBC, choć reakcja rynków prawdopodobnie będzie umiarkowana. W średnim terminie scenariusz stopniowego umocnienia euro wobec dolara pozostaje aktualny.
POLSKA:
Na krajowym rynku wciąż dominują dwa główne trendy. Pierwszy z nich to utrzymująca się od kwietnia stabilizacja kursu EUR/PLN w rejonie 4,26 – ostatnie krótkotrwałe wybicie do 4,27 szybko zostało skorygowane i dziś rano para znów znajduje się przy wspomnianym poziomie równowagi. Drugim trendem jest wzrost rentowności polskich obligacji skarbowych, które w ostatnich tygodniach podążały w górę w ślad za ruchami na rynku amerykańskim. Najbliższym impulsem dla krajowych aktywów może być środowe posiedzenie RPP. Szanse na obniżkę stóp procentowych oceniane są obecnie na około 50 proc., a ewentualna decyzja w tym kierunku mogłaby przełożyć się na lekkie osłabienie złotego oraz zatrzymanie wzrostów rentowności obligacji. Do tego czasu jednak notowania złotego i polskich papierów powinny pozostawać względnie stabilne.
NAJWAŻNIEJSZE INFORMACJE TYGODNIA
We wrześniu wskaźnik CPI w Polsce ukształtował się na poziomie 2,9 proc. rok do roku, co było wynikiem lepszym od prognoz (konsensus: 3,0 proc.). Na wzrost dynamiki inflacji oddziaływały ceny paliw, co wynikało z efektu bazy, jednak zostało to zrównoważone niższą niż przed rokiem dynamiką cen żywności. W ujęciu miesiąc do miesiąca ceny towarów i usług konsumpcyjnych pozostały stabilne już drugi raz z rzędu. Szacujemy, że inflacja bazowa nie zmieniła się istotnie względem sierpnia i wyniosła 3,1-3,2 proc. r/r. Pozytywne zaskoczenie w danych oraz rozwianie niepewności regulacyjnych wokół cen energii dla gospodarstw domowych do końca 2025 zwiększają naszym zdaniem szanse na kolejną decyzję RPP w sprawie stóp procentowych jeszcze w tym roku. Bazowym scenariuszem pozostaje obniżka w listopadzie, choć napływające informacje zwiększają prawdopodobieństwo ruchu już w październiku.
Ministerstwo Finansów zaprezentowało Strategię zarządzania długiem sektora finansów publicznych na lata 2026–2029. Dokument przewiduje stopniowy wzrost relacji długu do PKB – z 55,3 proc. w 2024 do 75,3 proc. w 2029. Prognozy na lata 2025 i 2026 zakładają niższy poziom długu niż w projekcie budżetu na 2026 (odpowiednio o 0,6 proc. i 1,4 proc. PKB). Jednocześnie państwowy dług publiczny, który podlega progom ostrożnościowym wynikającym z ustawy o finansach publicznych, ma przekroczyć poziom 55 proc. w 2028, co wymusiłoby uruchomienie restrykcyjnych procedur w budżecie na 2030. Aby opóźnić ten moment, przewidziano zwiększenie znaczenia funduszy pozabudżetowych – ich udział w długu ma wzrosnąć z 19 proc. w II kw. 2025 do 21 proc. w 2029. Od 2027 obsługa i wykup obligacji Funduszu Covid-19 oraz Tarczy Finansowej mają być finansowane z tego funduszu, a nie z budżetu państwa, co przełoży się na wyższy stan jego zadłużenia – ok. 110 mld PLN więcej niż w zeszłorocznych prognozach. Skorygowano także w dół prognozę dla Funduszu Wsparcia Sił Zbrojnych – do 250 mld PLN w 2028, czyli o 32 mld mniej niż wcześniej zakładano, wskazując przy tym, że w 2026 priorytetem będą unijne pożyczki SAFE. Koszty obsługi długu całego sektora mają rosnąć z 2,2 proc. PKB w 2024 do 3,0 proc. PKB w 2029. Deficyt GG pozostanie wysoki i zmienny: 6,9 proc. PKB w 2025, 6,5 proc. w 2026, 5,7 proc. w 2027, 6,1 proc. w 2028 i 4,7 proc. w 2029. MF nie podało szczegółowych powodów tej ścieżki, jednak może ona wynikać z harmonogramu dostaw uzbrojenia oraz założeń fiskalnych. Plan przewiduje także dalszy spadek udziału długu w walutach obcych – z 23,1 proc. w 2024 do 20,1 proc. w 2029. W naszej ocenie dokument potwierdza, że dług publiczny będzie rósł, co w dłuższym horyzoncie nie jest do utrzymania i będzie wymagać spójnego planu konsolidacji, szczególnie istotnego z punktu widzenia agencji ratingowych.
We wrześniu wskaźnik PMI dla polskiego przemysłu poprawił się do 48,0 pkt. wobec 46,6 pkt. w sierpniu, wyraźnie przewyższając prognozy (konsensus: 47,0 pkt.). Po gwałtownym spadku w maju i czerwcu indeks od lipca konsekwentnie rośnie, a jego obecny poziom zbliżył się już do wartości notowanych w strefie euro. Warto zwrócić uwagę, że w ostatnich miesiącach oceny koniunktury w Polsce były nie tylko gorsze niż we Francji, ale także słabsze niż w Niemczech, które od dłuższego czasu doświadczają poważnych problemów w sektorze przemysłowym.
Sąd Najwyższy w USA zablokował możliwość natychmiastowego odwołania L. Cook ze stanowiska w Zarządzie Fed przez prezydenta D. Trumpa. Wydano decyzję o odroczeniu rozpatrzenia wniosku do czasu przeprowadzenia rozprawy i wysłuchania argumentów stron w styczniu 2026. Oznacza to, że L. Cook będzie mogła kontynuować pracę w Rezerwie Federalnej co najmniej do początku przyszłego roku.
Amerykański raport ADP za wrzesień pokazał spadek zatrudnienia w sektorze prywatnym o 32 tys., wobec oczekiwanego wzrostu o 50 tys. Jednocześnie skorygowano w dół dane za sierpień. Pogorszenie wyników to głównie efekt technicznej kalibracji próby statystycznej względem danych BLS QCEW, która obniżyła wrześniowy wynik o ok. 43 tys. osób. Bez korekty odnotowano by niewielki wzrost zatrudnienia. Spadki koncentrowały się w firmach poniżej 500 pracowników. Dane – mimo zmiany metodologicznej – wskazują na wyraźne hamowanie przyrostu zatrudnienia, co jest spójne z obserwacjami z raportów NFP. W związku z trwającym shutdownem publikacja ADP może być w tym tygodniu jedynym źródłem informacji o rynku pracy.
W sierpniu deflator PCE – uznawany przez Fed za najważniejszą miarę inflacji – wzrósł zgodnie z prognozami do 2,7 proc. rok do roku wobec 2,6 proc. w lipcu. Wskaźnik bazowy utrzymał się na poziomie 2,9 proc., takim samym jak miesiąc wcześniej. W ujęciu miesięcznym PCE wzrósł o 0,3 proc., a miara po wyłączeniu cen żywności i energii o 0,2 proc. Ceny dóbr były wyższe o 0,9 proc. r/r wobec 0,6 proc. w lipcu, a dynamika cen usług przyspieszyła do 3,6 proc. wobec 3,5 proc. miesiąc wcześniej. Energia potaniała o 0,1 proc. względem sierpnia 2023, natomiast żywność podrożała o 2,2 proc. Dane te nie powinny zasadniczo zmienić kierunku polityki Fed – przewidujemy, że Rezerwa Federalna będzie kontynuować obniżki stóp procentowych zarówno do końca bieżącego roku, jak i w 2026.
Wskaźnik PMI w amerykańskim przemyśle obniżył się we wrześniu do 52 pkt. wobec 53 pkt. miesiąc wcześniej, zgodnie z szybkim szacunkiem. Indeks utrzymuje się jednak czwarty miesiąc z rzędu powyżej poziomu 50 pkt., wskazując na dalszą ekspansję – choć nieco słabszą. Wzrost aktywności napędzały produkcja i nowe zamówienia, ograniczane jednak spadkiem popytu zagranicznego, zwłaszcza z Kanady i Meksyku. Z kolei przemysłowy ISM wyniósł 49,1 pkt., lekko powyżej oczekiwań (49 pkt.) i sierpniowego poziomu (48,7 pkt.). Badanie ISM potwierdza wzrost produkcji, ale jednocześnie wskazuje na słabszy napływ nowych zamówień.
Wrześniowy indeks Uniwersytetu Michigan spadł do 55,1 pkt. z 58,2 pkt. w sierpniu, silniej niż wskazywał wstępny szacunek (55,4 pkt.). Rewizja w dół wynikała głównie ze słabszych ocen bieżącej sytuacji gospodarczej (−0,8 pkt.), przy marginalnym pogorszeniu oczekiwań (−0,1 pkt.). Skorygowano również oczekiwania inflacyjne – nadal były one wyższe niż przed miesiącem, lecz słabsze od pierwotnego odczytu. Konsumenci przewidują inflację w horyzoncie rocznym na poziomie 4,7 proc., a w perspektywie pięciu lat 3,7 proc.
Według wstępnych danych Eurostatu ceny konsumpcyjne mierzone HICP we wrześniu wzrosły o 2,2 proc. r/r wobec 2,0 proc. w sierpniu. W ujęciu miesiąc do miesiąca odnotowano wzrost o 0,1 proc. Inflacja bazowa, po wyłączeniu cen energii, alkoholu i tytoniu, utrzymała się na poziomie 2,3 proc. r/r. Wyższa dynamika inflacji wynikała przede wszystkim z efektów bazy w kategoriach energii i usług. Dane te wspierają scenariusz, że EBC pozostawi stopy procentowe bez zmian na najbliższym posiedzeniu.
Finalny odczyt wrześniowego PMI dla przemysłu strefy euro wyniósł 49,8 pkt., wobec 49,5 pkt. we wstępnym szacunku i 50,7 pkt. w sierpniu. Spadek wskaźnika oznacza pogorszenie warunków działalności pod koniec 3q, głównie za sprawą niższego tempa napływu nowych zamówień i redukcji zatrudnienia. Wśród ośmiu analizowanych państw poprawę odnotowano w Holandii, Grecji, Hiszpanii i Irlandii. Słabsze wyniki dotyczyły największych gospodarek – Niemiec, Francji i Włoch – gdzie PMI spadł poniżej granicy 50 pkt.
Wrześniowy PMI w niemieckim przemyśle osiągnął 49,5 pkt., o 1 pkt. więcej niż wskazywał szybki odczyt, wobec 49,8 pkt. w sierpniu. Spadek względem poprzedniego miesiąca był skutkiem słabszych nowych zamówień i zatrudnienia. Jednocześnie odnotowano najsilniejszy od ponad trzech lat wzrost produkcji. Nastroje biznesowe dotyczące perspektyw na kolejny rok wyraźnie się pogorszyły, osiągając najniższy poziom od początku 2025.
Wskaźnik ESI dla strefy euro we wrześniu wzrósł do 95,5 pkt. wobec 95,3 pkt. w sierpniu, nieznacznie przewyższając prognozy. W kluczowych sektorach – przemyśle, usługach i handlu – nastroje minimalnie się pogorszyły. Do poprawy ogólnego indeksu przyczyniła się lekka poprawa w budownictwie oraz wśród konsumentów. Indeks zaufania konsumenckiego wyniósł finalnie -14,9 pkt., co potwierdziło wstępny szacunek i oznaczało niewielką poprawę względem sierpnia.
Indeks ESI w Polsce we wrześniu wzrósł do 100 pkt. wobec 99,9 pkt. miesiąc wcześniej. Wzrost odzwierciedlał nieznaczną poprawę koniunktury w przemyśle i budownictwie, czyli wciąż najsłabiej ocenianych branżach. Jednocześnie nastroje w usługach uległy niewielkiemu pogorszeniu, a ocena sytuacji konsumenckiej spadła w porównaniu z sierpniem.
We wrześniu PMI w przetwórstwie w Chinach wzrósł do 49,8 pkt. wobec 49,4 pkt. w sierpniu, przewyższając oczekiwania (49,6 pkt.). Z kolei wskaźnik PMI dla usług obniżył się do 50,0 pkt. z 50,3 pkt. miesiąc wcześniej (prognoza: 50,2 pkt.). Indeks kompozytowy wzrósł nieznacznie do 50,6 pkt. wobec 50,5 pkt. w sierpniu.
Według danych BIK wartość udzielonych kredytów hipotecznych w sierpniu wyniosła 8,882 mld PLN, co oznacza wzrost o 40,4 proc. rok do roku, ale spadek o 11,9 proc. w ujęciu miesięcznym. Liczba nowych kredytów wzrosła o 29,5 proc. r/r, jednocześnie obniżając się o 13,9 proc. m/m. Średnia wartość kredytu hipotecznego zwiększyła się o 8,4 proc. r/r, osiągając 457,4 tys. PLN.
Komisja Europejska zaproponowała sfinansowanie tzw. pożyczki reparacyjnej dla Ukrainy z wykorzystaniem zamrożonych rosyjskich aktywów państwowych, w kwocie 140 mld euro. To pierwsza propozycja obejmująca takie środki. Obecnie aktywa rosyjskiego banku centralnego, zamrożone po agresji w 2022 r., sięgają 176 mld euro i są przechowywane w belgijskim Euroclear. Instytucja ta dotąd podchodziła krytycznie do ich użycia, wskazując na ryzyko pozwów ze strony Rosji. Plan KE zakłada przekierowanie środków z Euroclear do UE w formie umowy pożyczkowej z oprocentowaniem 0 proc. Pieniądze miałyby zostać przeznaczone na wsparcie finansowe dla Ukrainy, którą obciążono by obowiązkiem spłaty jedynie w przypadku uzyskania reparacji wojennych. Dla wejścia w życie pomysłu potrzebna jest jednomyślna decyzja państw członkowskich oraz ich gwarancje.
Prezydent K. Nawrocki podpisał ustawę wprowadzającą bon ciepłowniczy oraz zamrażającą ceny energii elektrycznej dla gospodarstw domowych w ostatnim kwartale bieżącego roku. Zgodnie z nowymi regulacjami cena prądu ma być utrzymana na poziomie 500 PLN za MWh netto. NBP wskazywał wcześniej, że potencjalny wzrost kosztów energii stanowił jedno z głównych zagrożeń dla kształtowania się inflacji. Eliminacja tego ryzyka otwiera drogę do dalszego luzowania polityki pieniężnej – oceniamy, że obniżka stóp procentowych jest możliwa jeszcze w tym roku, w październiku lub listopadzie.
NBP przedstawił założenia polityki pieniężnej na 2026 r., które w zasadniczej części powielają rozwiązania z dokumentu przyjętego rok wcześniej. Bank centralny utrzymał średniookresowy cel inflacyjny na poziomie 2,5 proc. z dopuszczalnym pasmem odchyleń +/-1 pkt proc. oraz potwierdził stosowanie dotychczasowego zestawu instrumentów polityki monetarnej. W przyszłym roku nadal wykorzystywane będą stopy procentowe, operacje otwartego rynku, rezerwa obowiązkowa, operacje depozytowo-kredytowe, kredyt wekslowy, a także narzędzia walutowe, takie jak swapy i interwencje.
Sejm uchwalił ustawę dotyczącą rynku kryptoaktywów, powierzając nadzór nad nim Komisji Nadzoru Finansowego. Nowe przepisy przewidują, że KNF będzie mogła prowadzić rejestr nieuczciwych domen internetowych używanych do działalności związanej z kryptoaktywami, co ma zwiększyć ochronę inwestorów i stabilność rynku. Ustawa wprowadza również odpowiedzialność karną za nadużycia, w tym emisję tokenów czy świadczenie usług bez zgłoszenia działalności do KNF. Za najpoważniejsze przewinienia grozić będą grzywny sięgające 10 mln PLN, kara ograniczenia wolności lub do dwóch lat więzienia. Teraz dokument trafi pod obrady Senatu.
W wyborach parlamentarnych w Mołdawii, które odbyły się 28 września 2025 r., zwycięstwo odniosła proeuropejska Partia Działania i Solidarności (PAS), powiązana z prezydentką Maiją Sandu. Ugrupowanie zdobyło 50,2 proc. głosów, co przełożyło się na 55 mandatów w 101-osobowym parlamencie. To rezultat nieco słabszy niż w poprzedniej kadencji, ale wciąż pozwalający na samodzielne sprawowanie władzy bez konieczności tworzenia koalicji. Wynik PAS oznacza utrzymanie kursu na zacieśnianie relacji z Unią Europejską i kontynuację reform prointegracyjnych. Drugie miejsce zajął prorosyjski Patriotyczny Blok Wyborczy, skupiający socjalistów i komunistów, który z wynikiem około 24 proc. głosów oskarżył władze o nieprawidłowości i wezwał do ulicznych demonstracji, jednak nie miał realnej szansy na przejęcie rządów. Frekwencja wyborcza przekroczyła 52 proc.
Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.
Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.