MakroPodsumowanie tygodnia 24 października 2025 r.
KOMENTARZ RYNKOWY
ZAGRANICA:
Na rynkach globalnych nastroje pozostają mieszane. Ogłoszenie przez USA nowych sankcji wobec największych rosyjskich koncernów naftowych doprowadziło do skokowego wzrostu cen ropy – o ponad 5% – co ponownie uruchomiło obawy o wzrost inflacji. W efekcie rentowności amerykańskich obligacji skarbowych nieznacznie wzrosły, a inwestorzy z niecierpliwością czekają na publikację wrześniowych danych o inflacji CPI w USA. Konsensus zakłada jej wzrost do 3,1% r/r, co potwierdzałoby, że efekt ceł zaczyna się materializować. Mimo to większość członków Fed uznaje, że wzrost inflacji będzie przejściowy, a priorytetem pozostaje wsparcie spowalniającego rynku pracy. cena złota od początku roku wzrosła o ponad 53%. Jednakże w ostatnich dniach rynek doświadczył korekty, a cena spadła z rekordowego poziomu 4 380 USD za uncję w poniedziałek do około 4 110 USD w czwartek. Na rynkach akcji przeważał optymizm – indeksy w USA i Europie rosły, napędzane oczekiwaniami na przyszłotygodniowe spotkanie Donalda Trumpa z Xi Jinpingiem. W tle inwestorzy śledzą też rewizję indeksu nastrojów konsumentów Uniwersytetu Michigan oraz dzisiejsze odczyty PMI, które powinny potwierdzić stabilizację aktywności gospodarczej w największych gospodarkach.
POLSKA:
Na krajowym rynku złoty utrzymał ostatnie umocnienie – kurs EUR/PLN zakończył dzień w okolicy 4,23, a USD/PLN w pobliżu 3,64. Polska waluta korzystała z pozytywnych nastrojów na rynkach globalnych oraz relatywnie wysokiego poziomu stóp procentowych, który wciąż czyni złotego atrakcyjnym dla inwestorów portfelowych. Rentowności obligacji skarbowych lekko wzrosły, odzwierciedlając tendencje widoczne na rynkach bazowych, gdzie inwestorzy wyceniają ryzyko ponownego wzrostu inflacji. Na krajowym rynku nie publikowano dziś kluczowych danych makroekonomicznych, dlatego uwaga inwestorów koncentruje się na sygnałach płynących z zagranicy – zwłaszcza ze USA, które mogą pośrednio wpłynąć na oczekiwania dotyczące decyzji RPP w kolejnych miesiącach.
NAJWAŻNIEJSZE INFORMACJE TYGODNIA
W 2024 r. nakłady na innowacje w Polsce spadły. Pomimo wcześniejszych lat cechujących się dynamicznym wzrostem (np. +18,8% w 2023 r. do poziomu 53,1 mld PLN), rok 2024 przyniósł regres kwotowy i względny – zarówno w ujęciu całkowitym, jak i na mieszkańca. W 2024 r. nakłady krajowe brutto na B+R wyniosły 51,5 mld PLN, co oznacza spadek o 3,1% w porównaniu z rokiem wcześniejszym. Przyczyn takiego stanu jest kilka: mniejsze zaangażowanie przedsiębiorstw w prace B+R, ograniczenia budżetowe, możliwe przesunięcia projektowe. Fakt, że udział nakładów w PKB spadł do 1,41% PKB (rok wcześniej 1,56%) sugeruje, iż tempo budowy struktury innowacyjnej gospodarki wyhamowało, co może mieć konsekwencje dla konkurencyjności Polski. W kontekście planów długookresowych (np. zacieśniania powiązań miedzy nauką a przemysłem, wzrostu intensywności B+R) taki spadek powinien zostać zanalizowany jako sygnał ryzyka — konieczne może być podjęcie działań stabilizujących poziom inwestycji i angażujących sektor prywatny.
Produkcja sprzedana przemysłu we wrześniu wzrosła o 7,4% r/r (konsensus: 4,6% r/r), wobec 0,7% r/r w sierpniu. Dane potwierdzają trwałą poprawę koniunktury – szczególnie silnie rośnie popyt na dobra inwestycyjne (16% r/r), a także obserwowane jest ożywienie w sektorach eksportowych (produkcja branż zorientowanych na eksport zwiększyła się o 10,3% r/r). Pomimo słabszych wyników niektórych branż, takich jak farmacja czy przemysł drzewny – obciążonych wciąż wysokimi kosztami energii i słabym budownictwem – największe sektory, w tym spożywczy i motoryzacyjny, utrzymują dobrą kondycję.
Przeciętne wynagrodzenie brutto w sektorze przedsiębiorstw we wrześniu wzrosło o 7,5% r/r (vs. 7,1% r/r w sierpniu), nieco wolniej od prognoz (7,4% r/r). Proces stopniowego hamowania wzrostu płac trwa – w III kwartale zannualizowany impet wzrostu wynagrodzeń wyniósł ok. 7,5%, czyli o 0,9 pkt proc. mniej niż na początku roku. Realny wzrost płac pozostaje solidny – we wrześniu sięgnął 4,5% r/r.
Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw spadło o 0,8% r/r, zgodnie z oczekiwaniami (konsensus: -0,8% r/r). Skumulowany spadek zatrudnienia od początku roku jest mniejszy niż w 2024 r., jednak nadal brak jest wyraźnych sygnałów ożywienia popytu na pracę.
W cenach producentów trzeci miesiąc z rzędu utrzymała się deflacja w pobliżu -1,2% r/r (konsensus: -1,0% r/r). W ujęciu miesięcznym ceny producentów spadły o 0,2%, głównie w przetwórstwie (-0,3%), podczas gdy ceny w górnictwie wzrosły o 0,8% m/m, odrabiając wcześniejszy spadek z sierpnia.
Produkcja budowlano-montażowa we wrześniu wzrosła o 0,2% r/r, mimo że oczekiwano spadku (konsensus: -2,3% r/r), po sierpniowym obniżeniu o 6,9% r/r. W segmencie budowy budynków utrzymał się spadek, przede wszystkim w obiektach niemieszkalnych – biurowych, przemysłowych i magazynowych. Segment inżynierii lądowej, po dobrym początku roku, od marca notuje spadki r/r, natomiast pozytywnie wyróżnia się dynamiczny wzrost robót specjalistycznych (10,7% r/r).
Sprzedaż detaliczna w cenach stałych we wrześniu wzrosła o 6,4% r/r (konsensus 6,8% r/r), wobec 3,1% r/r w sierpniu, co oznacza wyraźne przyspieszenie po słabym lecie. Wzrost napędzała niska baza ubiegłoroczna, korzystny układ kalendarza (więcej dni handlowych) oraz poprawa nastrojów konsumenckich – wskaźnik skłonności do zakupów osiągnął najwyższy poziom od blisko dwóch lat. Wrześniowy wynik potwierdza stopniowe wzmacnianie konsumpcji prywatnej w III kwartale. W całym 2025 r. sprzedaż detaliczna powinna wzrosnąć o ok. 4% r/r, co byłoby najlepszym wynikiem od 2021 r. Szacuje się, że wzrost PKB w III kwartale przyspieszył w okolice 4% r/r.
Dynamika podaży pieniądza M3 we wrześniu wyniosła 11,1% r/r, utrzymując się na poziomie z sierpnia, nieco poniżej oczekiwań (konsensus: 11,2% r/r). Po serii wcześniejszych zaskoczeń w górę, tym razem kreacja pieniądza ustabilizowała się. Zwraca uwagę przyspieszająca dynamika gotówki w obiegu – 13,6% r/r, najwyżej od kwietnia 2022 r., gdy popyt przezornościowy wzrósł po rosyjskiej inwazji na Ukrainę. Relacja kredytów do PKB spadła do 40,6% – najniżej od końca 2007 r. Oczekuje się, że wkrótce trend spadkowy tego wskaźnika wyhamuje.
Stopa bezrobocia rejestrowanego wzrosła we wrześniu do 5,6% (z 5,5% w sierpniu), zgodnie z szacunkiem MRPiPS. Liczba bezrobotnych zwiększyła się o 9,8 tys., po raz pierwszy od 2013 r. Rosnąca liczba zarejestrowanych bezrobotnych wynika jednak głównie ze zmian formalnych ograniczających wyrejestrowania, a nie z realnego pogorszenia sytuacji na rynku pracy. Liczba nowo zarejestrowanych bezrobotnych pozostaje stabilna.
Warto też odnotować silny wzrost zamówień przemysłowych – we wrześniu przyspieszyły one do 9,8% r/r (po 2,9% w sierpniu), a w ujęciu m/m wzrosły o 16,9%. Zamówienia eksportowe zwiększyły się aż o 24,1% m/m i 12,1% r/r, co potwierdza ożywienie popytu zagranicznego. Dane te dobrze korespondują z silnym wynikiem produkcji przemysłowej – zwłaszcza w branżach eksportowych (10,3% r/r wobec 7,4% r/r dla całego przemysłu).
Z kolei wyniki Szybkiego monitoringu NBP za III kwartał wskazują na nieznaczną, ale zauważalną poprawę sytuacji ekonomicznej przedsiębiorstw. Firmy spodziewają się dalszego ożywienia w IV kwartale i w horyzoncie rocznym, głównie w popycie krajowym, choć prognozy eksportowe się pogorszyły. Umiarkowany wzrost optymizmu inwestycyjnego (wskaźnik OPTIN: 36,4%) utrzymuje się powyżej średniej wieloletniej. Zwiększył się udział firm planujących rozpoczęcie nowych inwestycji (do 23,1%) i kontynuację już rozpoczętych (do 95,6%). Wzrosło też wykorzystanie mocy produkcyjnych (82,4%). Dane te wpisują się w scenariusz stopniowego ożywienia gospodarczego i inwestycyjnego, choć o nierównym rozkładzie między sektorami.
W drugim kwartale 2025 roku relacja długu sektora instytucji rządowych i samorządowych (tzw. sektora GG) do PKB wzrosła do 88,2% w strefie euro i do 81,9% w całej UE. W ujęciu rocznym oznacza to wzrost odpowiednio o 0,5 i 0,7 pkt proc. Najbardziej zadłużone pozostają: Grecja (151,2%), Włochy (138,3%), Francja (115,8%), Belgia (106,2%) oraz Hiszpania (103,4%). Najniższy poziom długu odnotowano natomiast w Estonii (23,2%), Luksemburgu (25,1%), Bułgarii (26,3%) i Danii (29,7%). W porównaniu z poprzednim kwartałem największe przyrosty długu zanotowały Finlandia (+4,3 pkt proc.), Łotwa (+2,7) i Bułgaria (+2,6), podczas gdy spadki wystąpiły m.in. w na Litwie (–1,4), Irlandii (–1,2), Grecji i Luksemburgu (po –1,1).
Na koniec drugiego kwartału 2025 roku dług sektora GG w Polsce wyniósł 58,1% PKB, wobec 57,3% w pierwszym kwartale i 52,0% w analogicznym okresie 2024 roku. Choć poziom zadłużenia wciąż pozostaje wyraźnie niższy niż średnia unijna, tempo jego wzrostu należy do najwyższych w całej UE – Polska odnotowała drugi największy przyrost długu w ujęciu rocznym. Deficyt sektora GG po drugim kwartale 2025 roku wyniósł 7,0% PKB, co było drugim najwyższym wynikiem po Rumunii. Od końca 2024 roku saldo fiskalne pogorszyło się o 0,5 pkt proc. PKB.
Jednocześnie GUS dokonał korekty danych za 2024 rok – ostateczny deficyt sektora GG wyniósł 6,5% PKB wobec wcześniejszego szacunku na poziomie 6,6%, a dług publiczny 55,1% PKB wobec 55,3% we wcześniejszych danych.
We wrześniu inflacja HICP w strefie euro wzrosła do 2,2% r/r z 2,0% w sierpniu, co potwierdziły dane końcowe. Wzrost ten był w dużej mierze efektem bazowym w kategoriach cen energii, których spadek wyhamował do 0,4% r/r (wobec 2% miesiąc wcześniej). Inflacja bazowa również lekko wzrosła – do 2,4% r/r z 2,3%, głównie za sprawą drożejących usług, gdzie dynamika cen przyspieszyła do 3,2% r/r. Wysoka presja w tym segmencie wynika z utrzymującego się silnego popytu. Poza efektami statystycznymi i wzrostem kosztów usług, procesy inflacyjne w strefie euro pozostają jednak relatywnie stabilne. Wraz z dalszym schładzaniem aktywności w usługach oczekuje się stopniowego spadku inflacji bazowej. Dla całej Unii Europejskiej wskaźnik HICP wzrósł do 2,6% r/r (o 0,2 pkt proc. m/m). Najwyższą inflację odnotowano w Rumunii (8,6% r/r), natomiast Polska z wynikiem 2,9% r/r uplasowała się nieco powyżej średniej unijnej.
Agencja ratingowa Standard & Poor’s niespodziewanie obniżyła rating kredytowy Francji z poziomu AA- do A+, nadając jednocześnie ocenę stabilnej perspektywy. W ocenie agencji, francuski rząd prawdopodobnie zrealizuje tegoroczny cel deficytu budżetowego na poziomie 5,4% PKB, jednak proces konsolidacji fiskalnej w kolejnych latach będzie wolniejszy, jeśli nie zostaną wprowadzone dodatkowe działania ograniczające wydatki lub zwiększające dochody. Jednocześnie S&P zwróciła uwagę na podwyższoną niepewność fiskalną w kontekście wyborów prezydenckich zaplanowanych na 2027 rok. Agencja prognozuje, że dług publiczny Francji wzrośnie z 112% PKB w 2024 roku do 121% PKB w 2028 roku. Decyzja o obniżeniu ratingu zapadła kilka dni po tym, jak premier Sébastien Lecornu uzyskał poparcie dla nowego rządu, w zamian za rezygnację z części reform emerytalnych forsowanych przez prezydenta Emmanuela Macrona.
Narodowy Bank Węgier pozostawił stopy procentowe bez zmian, utrzymując stopę bazową na poziomie 6,50%. Decyzja była w pełni zgodna z oczekiwaniami rynkowymi, a ton komunikatu pozostał zbliżony do poprzednich. Władze banku centralnego podkreśliły, że ostrożność i cierpliwość w prowadzeniu polityki pieniężnej nadal są niezbędne ze względu na utrzymujące się ryzyka dla stabilności inflacji. Według decydentów utrzymanie restrykcyjnych warunków monetarnych pozostaje uzasadnione. W trzecim kwartale 2025 roku inflacja na Węgrzech była stabilna, choć nadal podwyższona – wyniosła 4,3% r/r, mimo administracyjnych działań ograniczających marże na niektóre produkty. W ocenie ekonomistów dynamika cen utrzyma się do końca roku w przedziale 4–5%, przy czym potencjalnym czynnikiem ryzyka dla grudniowego odczytu jest ewentualne nieprzedłużenie limitów na marże, które wygasają w listopadzie.
W III kwartale 2025 roku chińska gospodarka zwiększyła PKB o 4,8% w ujęciu rocznym, po wzroście o 5,2% w kwartale poprzednim, nieco przewyższając prognozy analityków. W porównaniu z poprzednim kwartałem tempo wzrostu wyniosło 1,1%, minimalnie powyżej wyniku 1,0% z II kw. 2025. Roczna dynamika była najniższa od roku, ale narastająco od początku 2025 PKB zwiększył się o 5,2% r/r (wobec 5,3% w II kw.), co sugeruje, że realizacja całorocznego celu wzrostu na poziomie ok. 5,0% pozostaje realna. Dane miesięczne wskazują, że głównym motorem wzrostu pozostaje popyt zewnętrzny. Produkcja przemysłowa we wrześniu przyspieszyła do 6,5% r/r, co przewyższyło oczekiwania, podczas gdy sprzedaż detaliczna spowolniła do 3,0% r/r z 3,4% r/r miesiąc wcześniej. Jednocześnie Komitet Centralny Partii Komunistycznej rozpoczął prace nad 15. planem pięcioletnim (2026–2030), w którym przewiduje się m.in. większe wsparcie dla innowacji, sektora technologicznego i bezpieczeństwa.
Sejm uchwalił nowelizację ustawy o podatku dochodowym od osób prawnych (CIT), która podwyższa stawkę dla banków do 30% w 2026 roku, 26% w 2027 i 23% od 2028 roku. Jednocześnie obniżono podatek bankowy z 0,0366% do 0,0329% w 2027 i 0,0293% od 2028. Nowe przepisy obejmą wszystkie banki, w tym spółdzielcze i SKOK-i. Dla małych podmiotów z przychodami poniżej 2 mln euro stawka CIT wzrośnie z 9% do 20% w 2026, następnie spadnie do 16% w 2027, a od 2028 wyniesie 13%. Zmiany mają wejść w życie od początku 2026 (CIT) i 2027 (podatek bankowy), a ustawa trafi teraz do Senatu i później do Prezydenta.
Premier Donald Tusk poinformował, że wnioski ze szczytu Rady Europejskiej przewidują rewizję systemu ETS2, co może umożliwić wstrzymanie jego wdrożenia od 2027 roku. ETS2 planuje rozszerzenie systemu handlu emisjami o sektory transportu i budownictwa. Na szczycie nie udało się natomiast osiągnąć porozumienia w sprawie wykorzystania zamrożonych aktywów rosyjskich.
Ogłoszenie przez USA sankcji wobec największych rosyjskich koncernów naftowych doprowadziło do wzrostu cen ropy o ponad 5% i ponownie uruchomiło obawy o wzrost inflacji. W konsekwencji, w przeddzień publikacji danych o amerykańskim CPI, rentowności amerykańskich obligacji skarbowych wzrosły – dla papierów 10-letnich do 4,35%, a 2-letnich do 4,76%. Oczekiwania na szybkie rozpoczęcie cyklu obniżek stóp procentowych przez Rezerwę Federalną zostały ograniczone. Indeks dolara DXY pozostaje stabilny w rejonie 105 pkt, a kurs EUR/USD utrzymuje się w okolicach 1,07.
Na rynku surowców ropa Brent oscyluje w rejonie 89 USD za baryłkę, podczas gdy złoto, po wcześniejszym wybiciu powyżej 2 500 USD/oz, lekko koryguje się do ok. 2 470 USD/oz. Napięcia geopolityczne, w tym trwające konflikty na Bliskim Wschodzie oraz zwiększona aktywność w regionie Morza Czarnego, wciąż podtrzymują wysoką zmienność na rynkach surowców energetycznych.
Spotkanie prezydentów Chin i USA, Xi Jinpinga i Donalda Trumpa, odbędzie się 30 października w Korei Południowej. Będzie to pierwsze spotkanie obu przywódców w trakcie drugiej kadencji D. Trumpa, podczas którego oczekuje się komunikatów dotyczących dalszych ustaleń handlowych. Wcześniejsze rozmowy, prowadzone od 24 do 27 października w Malezji z udziałem sekretarza skarbu S. Bessenta, przedstawiciela ds. handlu J. Greera oraz wicepremiera Chin He Lifenga, miały na celu złagodzenie napięć przed spotkaniem głów państw.
Bank centralny Turcji obniżył główną, jednotygodniową stopę repo o 100 punktów bazowych, do poziomu 39,50%, zgodnie z oczekiwaniami rynku. W komunikacie bank podkreślił, że proces spowolnienia inflacji stał się bardziej ryzykowny i może wymagać dostosowania polityki pieniężnej. Instytucja zastrzegła, że w razie pogorszenia perspektyw inflacyjnych możliwe jest podniesienie stóp. Dotychczasowy cykl luzowania obejmował łącznie obniżkę o 650 pb.
Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.
Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.