MakroPodsumowanie tygodnia 12 września 2025 r.
KOMENTARZ RYNKOWY
ZAGRANICA:
W USA inflacja CPI wzrosła zgodnie z oczekiwaniami, a pierwsze oznaki pogorszenia sytuacji na rynku pracy we wrześniu skłoniły inwestorów do pełnego wycenienia trzech obniżek stóp Fed do końca roku, co sprzyjało wzrostom na giełdzie i spadkom rentowności obligacji. Oczekiwania obniżek w USA, przy jastrzębim przekazie EBC, wpłynęły na umocnienie kursu EURUSD. Ważne będą też dane o koniunkturze konsumenckiej Uniwersytetu Michigan za wrzesień, wskazujące na lekką poprawę przy wciąż niskich historycznie poziomach. Z Europy uwagę zwraca rewizja inflacji w Niemczech do 2,2 proc. r/r oraz bilanse obrotów bieżących w Czechach i Rumunii za lipiec.
POLSKA:
Po krótkim osłabieniu złotego nie ma śladu. Wczorajsze nastroje na rynkach pozytywnie oddziaływały na WIG20, który wzrósł o 1,6 proc., odbudowując straty ze środy, a złoty umocnił się wobec dolara do 3,62 i wobec euro do 4,255. Rentowności krajowych obligacji spadły w całym spektrum. Dziś inwestorzy skupią się na danych o bilansie płatniczym za lipiec; po nadwyżce bieżącej w czerwcu oczekiwany jest deficyt ok. -530 mln EUR. Dynamika eksportu (2,8 proc. r/r) ponownie przewyższy tempo importu (1,1 proc. r/r), a prognozy są zbliżone do konsensusu rynkowego.
NAJWAŻNIEJSZE INFORMACJE TYGODNIA
EBC utrzymał stopy procentowe bez zmian (depozytowa 2,00 proc., refinansowa 2,15 proc.), a decyzja była jednomyślna. Nowa projekcja przewiduje inflację na poziomie 2,1 proc. w 2025, 1,7 proc. w 2026 i 1,9 proc. w 2027, przy inflacji bazowej 2,4 proc. w 2025 i niższej w kolejnych latach. Prognoza wzrostu PKB na 2025 została podniesiona do 1,2 proc. z 0,9 proc. Ch. Lagarde oceniła, że proces dezinflacji dobiegł końca, a gospodarka pozostaje odporna. Rynek ograniczył oczekiwania na szybkie cięcia, choć pojedyncza obniżka stóp do końca roku nadal pozostaje możliwa.
W ostatnich dniach członkowie RPP zaprezentowali odmienne stanowiska w sprawie dalszych decyzji dotyczących stóp procentowych. L. Kotecki sugeruje możliwość obniżki w październiku, jeśli zostanie przedłużone mrożenie cen energii, wskazując na docelowy poziom stopy referencyjnej w przedziale 3,5–4 proc. P. Litwiniuk uważa jednak, że bardziej odpowiednim momentem będzie listopad – po publikacji nowej projekcji inflacyjnej – zwracając uwagę na dużą niepewność fiskalną i energetyczną. Z kolei J. Tyrowicz utrzymuje, że stopy powinny być znacznie wyższe, obecnie na poziomie 5,75 proc., co potwierdziła swoim głosem za podwyżką w lipcu. Bardziej ostrożne podejście prezentuje G. Masłowska, wskazując na zasadność mniejszych, ale częstszych obniżek, choć w tym roku spodziewa się co najwyżej jednej. Podobnie I. Dąbrowski i H. Wnorowski przewidują, że do końca roku możliwa będzie tylko pojedyncza niewielka korekta stóp lub ich stabilizacja na obecnym poziomie. Przewidujemy, że kolejna obniżka na poziomie 25 pb będzie w listopadzie.
Rosyjskie drony naruszyły polską przestrzeń powietrzną 19 razy; 3 zostały zestrzelone, a pozostałe monitorowano. Nie było ofiar, odnotowano drobne szkody materialne, lotniska wznowiły pracę, a infrastruktura działała bez zakłóceń. Premier D. Tusk i prezydent K. Nawrocki złożyli wniosek o uruchomienie art. 4 NATO, który został przyjęty – odbyły się konsultacje Sojuszu. Odbyło się posiedzenie Rady Bezpieczeństwa Narodowego, a incydent został potępiony przez UE, USA i NATO jako prowokacja Rosji. Sytuacja została ustabilizowana, wojsko utrzymuje podwyższoną gotowość.
Ministerstwo Finansów uplasowało pięć serii obligacji skarbowych o łącznej wartości 8,3 mld PLN, przy popycie sięgającym 9,35 mld PLN. Na aukcji dodatkowej sprzedano papiery za 0,87 mld PLN. Łączna wielkość sprzedaży znalazła się blisko górnego pułapu przedziału zapowiadanego przez resort (6–10 mld PLN). Wyniki potwierdzają wysokie zainteresowanie inwestorów długiem skarbowym mimo niesprzyjającego otoczenia rynkowego, ponieważ aukcja odbywała się po naruszeniu przestrzeni powietrznej w Polsce przez rosyjskie drony.
Dług publiczny sektora GG na koniec II kw. 2025 wyniósł 2,185 bln PLN, czyli 58,2 proc. PKB, zgodnie z prognozami. Do końca 2025 ma osiągnąć 60,4 proc. PKB. Udział długu funduszy celowych spadł do 19 proc. z 21,5 proc. w 2023 r., co zmniejsza część długu poza kontrolą parlamentu. Państwowy dług publiczny (liczony na potrzeby progu konstytucyjnego) wyniósł 47,1 proc. PKB.
Wstępny szacunek MRiPS wskazuje, że w sierpniu stopa bezrobocia rejestrowanego wzrosła do 5,5 proc. wobec 5,4 proc. w lipcu, a liczba bezrobotnych zwiększyła się o 26,6 tys. Wynik odbiega od typowego dla tego miesiąca sezonowego spadku, którego dynamika osłabła w ostatnich latach. Dane były jednak zgodne z oczekiwaniami rynku. Do wzrostu liczby rejestracji przyczyniły się zmiany regulacyjne wynikające z nowej ustawy o rynku pracy oraz prawdopodobnie czynniki strukturalne, takie jak automatyzacja.
Komisja Europejska ogłosiła, że Polska otrzyma 43,7 mld EUR w ramach programu SAFE (Instrument na rzecz Zwiększenia Bezpieczeństwa Europy). SAFE, ustanowiony podczas polskiego przewodnictwa w Radzie UE, ma wspierać pilne inwestycje w europejski przemysł obronny, w odpowiedzi m.in. na rozwój potencjału militarnego Rosji. Polska będzie największym beneficjentem programu z całkowitej puli 150 mld EUR.
Produkcja przemysłowa w lipcu w Niemczech wzrosła o 1,3 proc. m/m i 1,5 proc. r/r, przekraczając prognozy (1 proc.). Był to pierwszy wzrost od marca i od maja 2023 r. w ujęciu rocznym. Najmocniej odbił sektor maszyn i urządzeń, a dane za czerwiec zrewidowano w górę dzięki sprzedaży dużych firm motoryzacyjnych. Wyniki dają nadzieję na ożywienie przemysłu i odbicie PKB po spadku w II poł. 2025, choć słabe zamówienia, protekcjonizm USA i niskie nastroje Sentix sygnalizują ograniczony popyt i utrzymują ostrożność.
Departament Pracy w USA dokonał rewizji danych o zatrudnieniu między kwietniem 2024 a marcem 2025, obniżając je o 911 tys. miejsc pracy. Oznacza to, że gospodarka tworzyła średnio 70 tys. etatów miesięcznie zamiast wcześniej raportowanych 146 tys. Zmiana wynikała z pełniejszego ujęcia danych z systemu ubezpieczeń od bezrobocia, w tym procesów powstawania i likwidacji firm. Skala korekty okazała się większa niż oczekiwał rynek (682 tys.).
Inflacja CPI w USA w sierpniu wzrosła do 2,9 proc. r/r z 2,7 proc. w lipcu, a m/m ceny przyspieszyły do 0,4 proc. z 0,2 proc. Inflacja bazowa utrzymała się na poziomie 3,1 proc. r/r i 0,3 proc. m/m. Wzrost cen był szeroki, szczególnie w kosztach mieszkania, a osłabiła się deflacja paliw. Sześciomiesięczny impet inflacji odbił w górę, co wskazuje na materializację efektu ceł. Dane mogą ograniczać oczekiwania na szybkie cięcia, ale nie wykluczają obniżki Fed we wrześniu o 25 pb i dwóch kolejnych do końca roku.
W sierpniu zatrudnienie w sektorze pozarolniczym w USA wzrosło o 22 tys., poniżej oczekiwań (75 tys.) i lipcowego wyniku (79 tys.), przy czym dane za czerwiec i lipiec zrewidowano w dół o 21 tys. etatów. W czerwcu liczba miejsc pracy spadła o 13 tys., co było pierwszym spadkiem od grudnia 2020. Największe redukcje odnotowano w przetwórstwie (-12 tys.), handlu hurtowym (-12 tys.), usługach profesjonalnych (-17 tys.) i administracji federalnej (-15 tys.). Wzrost zatrudnienia zapewnia głównie sektor zdrowia i opieki społecznej. Stopa bezrobocia wzrosła do 4,3 proc., a dynamika płac spowolniła do 3,7 proc. r/r. Dane te wzmacniają oczekiwania na obniżki stóp Fed we wrześniu, najpewniej o 25 pb.
W sierpniu ceny producentów w USA spadły o 0,1 proc. m/m wobec prognozy +0,3 proc., po silnym wzroście w lipcu. W ujęciu r/r PPI wzrósł o 2,6 proc., a po wyłączeniu żywności, energii i usług handlowych ceny zwiększyły się o 0,3 proc. m/m, co wskazuje na utrzymującą się bazową presję inflacyjną. Spadek wynikał z niższych cen usług (m.in. marże w handlu hurtowym) i energii, przy wzroście cen dóbr takich jak tytoń i mięso. Dane sugerują słabnięcie presji kosztowej, ale jej struktura pozostaje zróżnicowana, co sprzyja ostrożnym obniżkom stóp Fed przy zachowaniu czujności wobec inflacji bazowej.
W I poł. 2025 oddano do użytkowania 92,2 tys. mieszkań (-3,5 proc. r/r), w tym 40,8 tys. w budownictwie indywidualnym (-4,9 proc.) i 50,8 tys. na sprzedaż lub wynajem (-2,9 proc.). Rozpoczęto budowę 121,4 tys. mieszkań (-15,8 proc. r/r), a w budowie pozostaje 853,2 tys. (+3,1 proc.). Oddano 403 nowe budynki przemysłowe (0 proc. r/r), rozbudowano 134 (+15,5 proc.), z łączną powierzchnią 1,5 mln m² (+ok. 11 proc.). Dane pokazują trudności w mieszkaniówce przy jednoczesnym ożywieniu budownictwa przemysłowego, co może wspierać produkcję w II poł. 2025.
Inflacja w sierpniu w Rumunii wzrosła do 9,9 proc. r/r wobec 7,8 proc. w lipcu, powyżej prognozowanych 9,5 proc. Głównym czynnikiem było odmrożenie cen energii (+36,7 proc. r/r), a dodatkowo we wrześniu podwyżka VAT z 19 do 21 proc. podbiła inflację żywności (8,9 proc.) i towarów nieżywnościowych (10,5 proc.). CPI pozostanie powyżej 9 proc. do końca roku i może przekroczyć 10 proc., a spadek inflacji oczekiwany jest dopiero od połowy 2026 r. Wysoka inflacja ogranicza możliwość obniżek stóp przez NBR do końca bieżącego roku.
Bank centralny Turcji obniżył główną stopę repo o 250 pb, z 43 proc. do 40,5 proc., mocniej niż zakładał konsensus (200 pb). Mimo inflacji CPI na poziomie 33 proc. r/r w sierpniu i wzrostu PKB o 1,6 proc. r/r w II kw. 2025, decyzję uzasadniono spadkiem konsumpcji i słabnącym trendem inflacyjnym. W komunikacie wskazano na wsparcie ze strony kursu walutowego i oczekiwań inflacyjnych. Oczekujemy kontynuacji cyklu, z możliwością spadku głównej stopy do ok. 36 proc. do końca 2025.
TSUE potwierdził prawidłowość wyznaczania WIBOR i wykluczył możliwość badania metody jego ustalania przez sądy. Banki muszą informować klientów o nazwie wskaźnika, administratorze i skutkach zmian oprocentowania, lecz nie o szczegółach metodologii. Trybunał uznał, że dane te są publicznie dostępne w rozporządzeniu BMR i na stronie GPW Benchmark. Wyrok oznacza zaprzestanie podważania wskaźników referencyjnych w linii orzeczniczej sądów.
Fitch utrzymał rating Polski na poziomie A-, obniżając jednocześnie perspektywę do negatywnej ze względu na pogorszenie finansów publicznych. Agencja prognozuje deficyt sektora finansów publicznych na 6,9 proc. PKB w 2025 i 6,3 proc. w 2027 wobec mediany 2,9 proc. dla krajów porównawczych. Dług publiczny wzrośnie z 59,3 proc. PKB w 2025 do 68,3 proc. w 2027, a koszty obsługi długu z 5,1 proc. do 7,2 proc. dochodów budżetowych Polski. Fitch ocenia, że wzrost PKB wyniesie 3,2 proc. w 2025–2026, wyżej niż średnia 2,3 proc. w grupie odniesienia, a równowaga zewnętrzna pozostanie stabilna. Inflacja ustabilizuje się nieco powyżej 3 proc., a przestrzeń do dalszych obniżek stóp NBP będzie ograniczona. Rynki nie zareagowały na informacje, ponieważ pogarszający się bilans fiskalny jest już zdyskontowany w rentownościach.
Zarząd NBP zdecydował o zwiększeniu udziału złota w rezerwach walutowych do 30 proc. z 22 proc. obecnie.
Polska zamknęła granicę z Białorusią (w tym przejścia kolejowe) od czwartku, w związku z rosyjsko-białoruskimi manewrami "Zapad".
Premier Francji F.Bayrou zrezygnował ze stanowiska premiera po przegranym głosowaniu o wotum zaufania. Prezydent Francji, E.Macron, powołał na to stanowisko dotychczasowego ministra obrony, S.Lecornu. Oznacza to, że na jakiś czas rząd będzie mógł funkcjonować do pierwszego wotum zaufania, ponieważ ugrupowanie prezydenta Francji nie ma większości w Zgromadzeniu Narodowym. Sytuacja finansów publicznych Francji jest niezwykle napięta – państwo ma najwyższy deficyt fiskalny w strefie euro oraz trzeci najwyższy poziom długu na poziomie 114 proc. PKB,ustępując jedynie Grecji i Włochom, a ostatnie prognozy Komisji Europejskiej zakładają jego wzrost do 118 proc. PKB w 2026. Impas polityczny zmniejsza szanse na reformy fiskalne we Francji. Jest to czynnik, który może mieć wpływ na rating – w piątek agencja Fitch dokona oceny wiarygodności Francji. W październiku 2024 obawy o sytuację fiskalną doprowadziły do zmiany perspektywy ratingu (AA-) na negatywną.
Rząd przyjął projekt ustawy uzależniającej dostęp do świadczenia wychowawczego 800 plus dla cudzoziemców z państw trzecich od aktywności zawodowej wnioskodawcy oraz uczęszczania dzieci do polskiej szkoły. Nowe przepisy przewidują, że kryterium to dotyczy wyłącznie osoby składającej wniosek, a nie drugiego rodzica czy opiekuna.
Rząd przyjął projekt ustawy o bonie ciepłowniczym i zamrożeniu cen prądu w IV kwartale 2025 r., gwarantując stałą cenę energii na poziomie 500 PLN/MWh. Bon ciepłowniczy ma kompensować lokalne podwyżki cen ciepła i będzie wypłacany w 2026 r., zależnie od dochodu w trzech progach świadczenia. Projekt łączy także komponenty wcześniejszych ustaw o zapasach ropy i gazu, zapewniając utrzymanie statusu zapasów obowiązkowych i bezpieczeństwo energetyczne. Decyzje są reakcją na wcześniejsze weta prezydenta Karola Nawrockiego do ustawy wiatrakowej, gdzie były obecne zapisy dot. cen energii. Szybkie procedowanie ustawy przed kolejnym posiedzeniem RPP może zwiększyć szanse na obniżkę stóp w październiku.
Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.
Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.