MakroPodsumowanie Tygodnia 4 lipca 2025 r. Stopy spadają

KOMENTARZ RYNKOWY

ZAGRANICA: 

Choć dane z amerykańskiego rynku pracy trudno uznać za idealne, to jednak wypadły lepiej od prognoz i rozwiały część obaw inwestorów. W efekcie rynki zareagowały dynamicznie: indeksy giełdowe poszły w górę, krzywa rentowności spłaszczyła się (głównie za sprawą wzrostu dochodowości na krótkim końcu), a dolar chwilowo osłabił się. To właśnie ten ostatni ruch okazał się najbardziej nietrwały – co wiele mówi o sile obecnego trendu deprecjacji amerykańskiej waluty. Można przypuszczać, że zwyżka dolara po publikacji raportu była dla wielu uczestników rynku dobrą okazją do realizacji zysków po wcześniejszej serii spadków. Scenariusz obniżki stóp przez Fed już w lipcu wydaje się dziś mało prawdopodobny. Co istotne, choć w ostatnich dniach widać było korektę oczekiwań co do przyszłej polityki pieniężnej w USA, to nie była ona szczególnie głęboka – rentowność amerykańskich obligacji 2-letnich wróciła jedynie do poziomów sprzed dwóch tygodni, a w tym segmencie rynku nie widać wyraźnego trendu od marca. Dziś aktywność inwestorów będzie ograniczona z uwagi na obchodzony w USA Dzień Niepodległości.

POLSKA: 

Na krajowym rynku obligacji poniedziałek przyniósł niewielkie zmiany rentowności – mimo spadków w Europie i wzrostów w USA. Inaczej wyglądała sytuacja na rynku swapów, gdzie doszło do spadku stawek o 7–10 pb. Kluczowym czynnikiem były tu wypowiedzi prezesa NBP, który wyraźnie złagodził ton komunikacji, co inwestorzy szybko zdyskontowali. W efekcie wycena ścieżki stóp procentowych przesunęła się jeszcze niżej i w perspektywie roku część kontraktów terminowych jest niżej o 50 pb. niż dwa tygodnie temu. Rynek zakłada więc dwa cięcia stóp w krótkim horyzoncie. Co ciekawe, złoty pozostaje odporny na sygnały luzowania polityki pieniężnej – wczoraj kurs EURPLN spadł z 4,27 do 4,24, czyli do dolnego zakresu ostatniego pasma wahań. Można przypuszczać, że poprawa nastrojów globalnych – wywołana danymi z USA – zwiększyła apetyt na ryzyko, z czego skorzystały polskie aktywa.

NAJWAŻNIEJSZE INFORMACJE TYGODNIA

RPP nieoczekiwanie obcięła stopy procentowe o 25 pb., stopa referencyjna będzie wynosić 5,00 proc. Podczas konferencji prasowej Prezes NBP poinformował, że decyzja o lipcowej obniżce stóp procentowych zapadła po dłuższej debacie, jednak bez wewnętrznych sporów w RPP. Jak podkreślił, RPP uznała, że zasadne jest niewielkie skorygowanie poziomu stóp. Zwrócił uwagę, że inflacja konsekwentnie obniża się w ujęciu kwartalnym i – począwszy od lipca – osiągnie poziom zgodny z celem NBP. W ocenie Rady istotnym wskaźnikiem są również wynagrodzenia – ich dynamika w maju spowolniła do 8,4 proc. r/r, a najnowsza projekcja sugeruje dalsze wygaszanie presji płacowej. Wśród czynników ryzyka dla ścieżki inflacyjnej wymieniono m.in. politykę fiskalną i zmienność cen energii, szczególnie w kontekście napięć geopolitycznych na Bliskim Wschodzie. Prezes Glapiński odniósł się także do poziomu realnych stóp procentowych, oceniając go jako umiarkowany, a nie nadmiernie wysoki. Zapytany o możliwe dalsze zmiany stóp, wskazał, że kluczowe będą dane makroekonomiczne z kolejnych miesięcy, choć – jak zaznaczył – nie dostrzega przeszkód, by we wrześniu doszło do kolejnego cięcia. W jego opinii, jeśli inflacja ustabilizuje się trwale w okolicach celu 2,5 proc. w perspektywie dwóch lat, stopy procentowe mogą zostać obniżone do poziomu – około 3 proc. – w celu wzmocnienia wzrostu gospodarczego. Z uwagi na zmienność przekazu ze strony Prezesa Glapińskiego, podtrzymujemy dotychczasową prognozę zakładającą kolejną obniżkę stóp na wrześniowym posiedzeniu RPP i kolejną na listopadowym. Wiele zależeć będzie od ostatecznych decyzji w sprawie cen energii i kształtu budżetu na przyszły rok. Rynek zaczął zakładać, że główna stopa procentowa zostanie obniżona do około 4,2 proc. do końca 2025 r., co oznaczałoby dalsze cięcia o łącznie 75 pb. jeszcze w tym roku. Na koniec 2026 r. inwestorzy oczekują spadku stopy do poziomu zbliżonego do 3,5 proc., co sugeruje kolejne obniżki w podobnej skali w przyszłym roku.

Czerwcowy odczyt wskaźnika PMI dla przemysłu wyniósł 44,8 pkt., co oznacza dalsze pogłębienie spadku poniżej granicy 50 pkt., oddzielającej wzrost od spadku aktywności. Wynik ten okazał się wyraźnie słabszy od prognoz – konsensus rynkowy zakładał 48,1 pkt., a nasza prognoza wynosiła 47,9 pkt. Tak niski poziom indeksu sugeruje najgorsze warunki działalności w sektorze przemysłowym oraz najsilniejszy spadek nowych zamówień od października 2023 r.. Dane te pozostają w sprzeczności z innymi wskaźnikami opisującymi koniunkturę, które nie wskazują na równie negatywny obraz sytuacji w przemyśle. Złożony przez nas wskaźnik GUS wzrósł w czerwcu nieznacznie – do minus 2,1 pkt. z minus 2,3 pkt. w maju – co sugeruje lekką poprawę w sektorze. Równocześnie wskaźnik ESI dla Polski wzrósł do 101,4 pkt. z 100,4 pkt. miesiąc wcześniej, czemu sprzyjały pozytywne oceny w większości branż, z wyjątkiem budownictwa.

Wskaźnik ESI dla Polski wzrósł w czerwcu do 101,4 pkt. z poziomu 100,4 pkt. miesiąc wcześniej. W przeciwieństwie do strefy euro, polski indeks znajduje się powyżej swojej długookresowej średniej. W ostatnim miesiącu odnotowano poprawę nastrojów w większości analizowanych sektorów, z wyjątkiem budownictwa. Największa zmiana zaszła wśród konsumentów – indeks obrazujący ich nastroje osiągnął poziom 2,8 pkt., co jest najwyższą wartością od roku. Po trzech miesiącach przerwy wskaźnik ten znów wskazuje na przeważający optymizm (dla składowych ESI wartości powyżej zera oznaczają przewagę pozytywnych ocen).

W czerwcu wskaźnik koniunktury ESI dla gospodarki strefy euro obniżył się do 94 pkt. z 94,8 pkt. notowanych w maju, wbrew oczekiwaniom zakładającym stabilizację. Szczegółowa analiza sektorowa pokazuje wyraźne pogorszenie nastrojów w przemyśle przetwórczym, a także spadki w handlu detalicznym i wśród konsumentów. Poprawę odnotowano natomiast w usługach i sektorze budowlanym. Od połowy 2022 r. indeks ESI utrzymuje się poniżej swojej historycznej średniej (100 pkt.), a powrót do wzrostu gospodarki utrudnia rosnąca niepewność związana m.in. z polityką celną Donalda Trumpa – szczególnie dotkliwie odczuwana w przemyśle nastawionym na eksport. Wskaźnik ESI dla całej Unii Europejskiej również wyniósł w czerwcu 94 pkt., czyli o 1 pkt. mniej niż miesiąc wcześniej. W gronie największych gospodarek UE spadki odnotowano we Francji (-3,4 pkt.), Hiszpanii (-1,4 pkt.) i Niemczech (-0,8 pkt.). Poprawa nastrojów miała miejsce w Polsce (+1 pkt.), a we Włoszech i Holandii sytuacja pozostała w zasadzie bez zmian (+0,2 pkt.).

Izba Reprezentantów przegłosowała ustawę zatytułowaną „One Big Beautiful Bill Act”, która zawiera kluczowe elementy programu wyborczego Donalda Trumpa. Nowe regulacje łączą w sobie obniżki podatków, cięcia w wydatkach socjalnych oraz wycofanie proekologicznych reform wprowadzonych za prezydentury Joe Bidena. Projekt został przyjęty niewielką większością – 218 głosów za, przy 214 głosach przeciw – po przezwyciężeniu oporu części republikańskich kongresmenów. Zgodnie z szacunkami Kongresowego Biura Budżetowego (CBO), ustawa zwiększy deficyt budżetowy o 3,8 bln dolarów w ciągu najbliższej dekady. Prezydent zapowiedział, że podpisze nowe prawo jeszcze dziś – w Dniu Niepodległości.

Czerwcowe dane z amerykańskiego rynku pracy okazały się lepsze od prognoz. Stopa bezrobocia niespodziewanie obniżyła się do 4,1 proc., podczas gdy konsensus zakładał jej wzrost do 4,3 proc.. Liczba zatrudnionych wzrosła o 147 tys., co oznacza lepszy wynik niż miesiąc wcześniej – jednocześnie dane za maj zostały skorygowane w górę. Choć sam przyrost miejsc pracy nie był wyjątkowo wysoki, jego skala pozostaje zbliżona do średniego tempa notowanego po pandemii. Mimo słabnącej aktywności gospodarczej i większej niepewności w pierwszych miesiącach roku, przedsiębiorstwa wciąż wykazywały ostrożność w podejmowaniu decyzji o redukcji etatów. Jednocześnie dynamika płac była ograniczona – wzrost wynagrodzeń spowolnił do 3,7 proc. r/r, co jest najniższym wynikiem od października, głównie za sprawą niższego tempa wzrostu w sektorze opieki zdrowotnej.

W czerwcu zatrudnienie w amerykańskim sektorze prywatnym, według raportu ADP, nieoczekiwanie spadło o 33 tys., mimo że prognozy wskazywały na wzrost o 90 tys. Jednocześnie dane za maj zostały zrewidowane w dół – do 29 tys. Był to pierwszy miesięczny spadek zatrudnienia w tym ujęciu od ponad dwóch lat, spowodowany przede wszystkim redukcjami w sektorze usług – tam ubyło 66 tys. miejsc pracy, głównie w usługach profesjonalnych i biznesowych, a także w edukacji i opiece zdrowotnej. Z kolei w przemyśle, budownictwie i górnictwie zatrudnienie wzrosło. Średnie tempo przyrostu miejsc pracy w ciągu ostatnich trzech miesięcy osłabło do najniższego poziomu od początku pandemii. Dane wpisują się w szerszy obraz stopniowego schładzania rynku pracy – widocznego także w ostrożniejszych planach rekrutacyjnych firm i niższej ocenie dostępności ofert przez konsumentów. Tendencję tę potwierdza również hamujący wzrost wynagrodzeń. Osoby zmieniające pracę otrzymały w czerwcu przeciętnie podwyżkę o 6,8 proc. rok do roku, natomiast pracownicy pozostający u dotychczasowych pracodawców – o 4,4 proc. Niejednoznaczna sytuacja na amerykańskim rynku pracy oznacza, że rośnie niepewność co do tego, czy Fed zdecyduje się na obniżki już w lipcu, czy może dopiero we wrześniu.

Protokół z czerwcowego posiedzenia EBC wskazuje, że decyzja o obniżeniu stóp procentowych o 25 pb. nie zapadła jednogłośnie. Rada Prezesów znalazła się w sytuacji, w której musi wyważyć ryzyko zbyt niskiego zakotwiczenia inflacji – co mogłoby wpłynąć na osłabienie dynamiki wynagrodzeń i sprowadzić inflację trwale poniżej celu – wobec ryzyka zbyt silnego luzowania polityki pieniężnej, zwłaszcza w warunkach, gdy presja cenowa słabnie głównie z powodów zewnętrznych, takich jak niższe ceny surowców energetycznych czy umocnienie euro. Część członków Rady opowiadała się za wstrzymaniem dalszych cięć, zwracając uwagę na nadal wysoką inflację bazową i utrzymujące się oczekiwania inflacyjne. Z drugiej strony, podnoszono także obawy o wpływ aprecjacji euro na konkurencyjność eksportu. Rada podkreśliła, że dalszy kierunek polityki pieniężnej będzie uzależniony od kolejnych danych oraz wymagać będzie elastycznego podejścia, uwzględniającego ryzyka zarówno w górę, jak i w dół. Podtrzymujemy ocenę, że w bieżącym roku EBC zdecyduje się jeszcze na jedną obniżkę stóp o 25 pb., choć najprawdopodobniej dopiero po publikacji wrześniowych prognoz makroekonomicznych.

Czerwcowy odczyt inflacji HICP w strefie euro był zgodny z prognozami – wskaźnik wzrósł do 2,0 proc. w ujęciu rocznym, wobec 1,9 proc. zanotowanych w maju. Inflacja bazowa, nieuwzględniająca cen żywności, energii oraz używek, utrzymała się na poziomie 2,3 proc. r/r, również zgodnie z oczekiwaniami. Ceny żywności rosły nieco wolniej niż miesiąc wcześniej – tempo ich wzrostu spadło do 3,1 proc. r/r z 3,2 proc. w maju. Jednocześnie zmniejszyła się skala deflacji w przypadku cen energii, które spadły o 2,7 proc. r/r w porównaniu z 3,6 proc. r/r miesiąc wcześniej. Inflacja w usługach – kluczowa z punktu widzenia trwałości presji cenowej – wzrosła tylko nieznacznie, do 3,3 proc. r/r z 3,2 proc. w maju, utrzymując się na najniższych poziomach od początku 2022 roku. Nadal słabła również dynamika cen nieenergetycznych dóbr przemysłowych – z 0,6 proc. do 0,5 proc. r/r. Ogólnie rzecz biorąc, dane wskazują na wyraźne wyhamowanie presji inflacyjnej w strefie euro i potwierdzają trwały powrót inflacji do celu EBC.

Według szybkiego szacunku GUS inflacja CPI w czerwcu wzrosła do 4,1 proc. r/r, z 4,0 proc. odnotowanych w maju. Odczyt był nieco wyższy niż przewidywał konsensus rynkowy (4,0 proc.). Mniejsze od oczekiwań okazały się wzrosty cen żywności, które zwiększyły się jedynie o 0,1 proc. w ujęciu miesięcznym, oraz spadki cen paliw, które obniżyły się o 1,3 proc. miesiąc do miesiąca. Szacujemy, że inflacja bazowa mogła wzrosnąć nieznacznie – do 3,4 proc. r/r wobec 3,3 proc. miesiąc wcześniej. W kolejnym miesiącu, ze względu na efekty bazy z ubiegłego roku oraz zmiany cen energii, odczyt inflacji najprawdopodobniej znajdzie się już w przedziale celu inflacyjnego NBP, wynoszącym od 1,5 do 3,5 proc.

Zgodnie ze wstępnym szacunkiem, inflacja CPI w Niemczech w czerwcu spadła do 2,0 proc. r/r z 2,1 proc. zanotowanych w maju – wbrew oczekiwaniom rynku, który zakładał utrzymanie poprzedniego poziomu. Inflacja bazowa, po wyłączeniu cen energii i żywności, zmniejszyła się do 2,7 proc. r/r z 2,8 proc. miesiąc wcześniej. W rozbiciu na kategorie: ceny dóbr wzrosły o 0,8 proc. r/r, natomiast ceny usług o 3,3 proc. Ceny żywności zwiększyły się o 2,0 proc. r/r, a ceny energii spadły o 3,5 proc. r/r. W ujęciu miesięcznym wskaźnik CPI pozostał bez zmian. Zharmonizowany wskaźnik HICP również wyniósł 2,0 proc. r/r, a w ujęciu miesiąc do miesiąca wzrósł o 0,1 proc. Dane te potwierdzają, że inflacja w Niemczech stabilizuje się w pobliżu celu EBC, a podobny obraz powinna przynieść także publikacja danych dla całej strefy euro.

Wskaźnik Caixin PMI dla chińskiego sektora przemysłowego wzrósł w czerwcu do 50,4 pkt., wobec 48,3 pkt. miesiąc wcześniej, wyraźnie przewyższając prognozy analityków. Odczyt ten wskazuje, że majowe osłabienie aktywności miało raczej przejściowy charakter. Produkcja przyspieszyła w najszybszym tempie od listopada 2024 roku, choć wzrost ten najprawdopodobniej był napędzany głównie przez popyt krajowy – zamówienia zagraniczne obniżyły się bowiem trzeci miesiąc z rzędu. Równocześnie utrzymała się tendencja spadkowa w zatrudnieniu, co w połączeniu z nieco silniejszym popytem doprowadziło do umiarkowanego wzrostu zaległości produkcyjnych. Mimo że przedsiębiorstwa nadal pozytywnie oceniają przyszłą sytuację rynkową, ich optymizm osłabł w porównaniu z majem. Jednocześnie brak jest sygnałów sugerujących wzrost presji kosztowej – koszty surowców i komponentów obniżały się już czwarty miesiąc z rzędu, co umożliwiło firmom dalsze redukcje cen gotowych produktów. W przypadku towarów przeznaczonych na eksport odnotowano jednak wzrost cen, wynikający głównie z wyższych kosztów transportu i zakłóceń logistycznych w kontekście napięć w globalnym handlu.

Wskaźnik PMI dla przemysłu w USA wzrósł do 52,9 pkt., przekraczając zarówno prognozy, jak i wcześniejszy szacunek, który zakładał stabilizację na poziomie 52,0 pkt. Równocześnie opublikowany indeks ISM dla przemysłu również zaskoczył pozytywnie, osiągając 49,0 pkt., wobec oczekiwanych 48,8 pkt. i majowego odczytu na poziomie 48,5 pkt. Mimo tego poprawy, dane z ISM rysują nieco mniej optymistyczny obraz niż PMI – głównym wyzwaniem pozostaje niski poziom nowych zamówień, co może być efektem ostatnich podwyżek ceł. Osłabienie popytu przekłada się również na ograniczoną aktywność w zakresie zatrudniania.

Wskaźnik PMI dla przemysłu w strefie euro lekko wzrósł w czerwcu – do 49,5 pkt. wobec 49,4 pkt. miesiąc wcześniej – ostatecznie nieco przewyższając wstępną estymację. Produkcja w sektorze przemysłowym zwiększała się czwarty miesiąc z rzędu, choć tempo wzrostu było najwolniejsze od marca. Do poprawy przyczynił się stabilny poziom napływających zamówień. Zróżnicowana sytuacja widoczna była na poziomie poszczególnych gospodarek – pozytywne tendencje odnotowano m.in. w Grecji i Hiszpanii, natomiast we Francji, Włoszech i Austrii warunki działalności nieco się pogorszyły.

Końcowe dane dotyczące przemysłowego PMI w Niemczech potwierdziły wstępny odczyt – 49,0 pkt., co oznacza wzrost w porównaniu z majowym wynikiem na poziomie 48,3 pkt. Poprawa nastrojów była związana przede wszystkim z wyższą liczbą zamówień, w tym już trzecim z kolei wzrostem zamówień zagranicznych.

Premier Donald Tusk zapowiedział, że od 7 lipca Polska tymczasowo wznowi kontrole graniczne z Niemcami i Litwą. Możliwość przedłużenia tych działań będzie uzależniona od decyzji strony niemieckiej – jeśli Berlin zdecyduje się utrzymać kontrole na granicy z Polską, Warszawa może odpowiedzieć w ten sam sposób. Kluczowym zadaniem Straży Granicznej ma być skuteczne przeciwdziałanie przypadkom nieuzasadnionego zawracania migrantów przez niemieckie służby. Jednocześnie działania kontrolne mają być prowadzone w sposób możliwie najmniej uciążliwy dla przepływu towarów, mieszkańców przygranicznych regionów oraz turystów.

Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.

Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.