MakroPodsumowanie tygodnia 25 lipca 2025 r.

KOMENTARZ RYNKOWY

ZAGRANICA: 

Amerykańskie giełdy zakończyły wczorajszy dzień na plusie, głównie dzięki lepszym od oczekiwań wynikom finansowym Alphabet, które poprawiły nastroje inwestorów. Wzrosty na Wall Street zostały jednak częściowo przygaszone przez rozczarowującą sprzedaż Tesli. Jednocześnie pozytywne dane z amerykańskiego rynku pracy przyczyniły się do wzrostu rentowności obligacji, co z kolei obniżyło ich ceny. W Europie inwestorzy również wykazywali większy apetyt na ryzyko – główne indeksy, w tym niemiecki DAX oraz francuski CAC 40, zakończyły dzień na zielono. W centrum uwagi znajdzie się teraz indeks Ifo dla Niemiec – jeśli potwierdzi się prognoza 89,2 pkt., będzie to najwyższy poziom od maja ubiegłego roku. Końcówka tygodnia na rynkach globalnych przyniesie także dane o zamówieniach na dobra trwałe w USA, gdzie oczekiwany jest silny spadek dynamiki miesięcznej.

POLSKA: 

Na krajowym rynku również panowały pozytywne nastroje – główne indeksy GPW rosły, podążając śladem rynków zagranicznych. Złoty pozostał stabilny względem euro, utrzymując się w pobliżu poziomu 4,26, natomiast w relacji do dolara nieznacznie się umocnił i zszedł poniżej 3,62. Na rynku długu rentowności obligacji skarbowych wzrosły na długim końcu krzywej, co może odzwierciedlać zarówno reakcję na globalne dane, jak i lokalne czynniki fiskalne. W kontekście danych makroekonomicznych dzień zapowiada się spokojnie – kalendarz publikacji jest pusty. Z krajowych wydarzeń politycznych uwagę przyciąga pierwsze posiedzenie Rady Ministrów w nowym składzie. Choć nie należy spodziewać się przełomowych decyzji, rynek będzie śledził komunikaty dotyczące przyszłych działań rządu, zwłaszcza w kontekście planów fiskalnych i inwestycyjnych.

NAJWAŻNIEJSZE INFORMACJE TYGODNIA

Prezydent USA Donald Trump odwiedził plac budowy remontowanego budynku Fed, który stał się bohaterm publicznego sporu między bankiem centralnym, a amerykańskim rządem. Jego publiczna wymiana zdań z szefem Rezerwy Federalnej, Jerome’em Powellem, unaoczniła narastające napięcia między polityką a niezależnością banku centralnego, ale zarazem uwypukliła pewną teatralność tego sporu, który najprawdopodobniej zakończy się dopiero w 2026 roku, wraz z odejściem Powella. Trump, zarzucając przekroczenie kosztów renowacji, powołał się na błędne dane, które Powell na bieżąco skorygował, wskazując, że uwzględniono w nich budynek ukończony pięć lat wcześniej. Choć Trump chwilowo złagodził ton, deklarując brak zamiaru odwołania Powella, jednocześnie wyraźnie naciskał na obniżkę stóp procentowych podczas przyszłotygodniowego posiedzenia FOMC.

Europejski Bank Centralny zgodnie z oczekiwaniami pozostawił stopy procentowe na dotychczasowym poziomie. W komunikacie podkreślono, że gospodarka strefy euro pozostaje odporna i w relatywnie dobrej kondycji, natomiast inflacja bazowa zbliżyła się do poziomu zgodnego z celem EBC. Jednocześnie zwrócono uwagę na utrzymującą się niepewność co do przyszłej ścieżki inflacji, w tym potencjalnie silniejszy wpływ aprecjacji euro na jej obniżenie. EBC nie dostrzega jednak ryzyka trwałego zejścia inflacji poniżej celu. Prezes Christine Lagarde zaznaczyła, że bank znajduje się w komfortowej pozycji do utrzymania stóp bez zmian i dalszej obserwacji sytuacji makroekonomicznej. Rynek spodziewa się dalszej ostatniej obniżki o 25 pb. jesienią.

Premier Donald Tusk dokonał w tym tygodniu rekononstrukcji rządu. Andrzej Domański, dotychczasowy minister finansów, stanie na czele połączonego unią personalną resortu finansów i gospodarki. Nowe Ministerstwo Energii, które przejmie część kompetencji po Ministerstwie Klimatu i Środowiska (które nadal będzie istnieć) oraz Ministerstwie Przemysłu, obejmie Michał Motyka. Radosław Sikorski zostanie wicepremierem i jednocześnie szefem MSZ. Resort Sprawiedliwości obejmie sędzia Waldemar Żurek. Tomasz Siemoniak zrezygnuje z kierowania MSWiA, pozostając jednak koordynatorem służb specjalnych – resortem pokieruje Marcin Kierwiński. Władysław Balczun zostanie ministrem aktywów państwowych, a Sławomir Krajewski obejmie resort rolnictwa. Joanna Sobierańska-Grenda zostanie ministrą zdrowia, Małgorzata Cienkowska – ministrą kultury, a Jakub Rutnicki – ministrem sportu. Michał Berek pozostanie członkiem Rady Ministrów, z dodatkową odpowiedzialnością za koordynację polityki rządowej. Dziś odbędzie się pierwsze posiedzenie rządu w nowym składzie.

W czerwcu sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym wzrosła o 2,2 proc. rok do roku, wyraźnie poniżej wyniku z maja (4,4 proc.) oraz prognoz (konsensus: 4,1 proc.). Po odsezonowaniu wzrost wyniósł 4,2 proc. r/r, co wynika m.in. z faktu, że czerwiec miał jedną z najmniejszych liczby efektywnych dni handlowych w roku. Spowolnienie dynamiki jest w dużej mierze wynikiem zmienności w sprzedaży samochodów i nie wskazuje na strukturalne pogorszenie popytu gospodarstw domowych. Dane są spójne ze scenariuszem umiarkowanego wzrostu konsumpcji, ograniczanego przez odbudowę oszczędności, rosnące realne stopy procentowe oraz preferencję konsumentów do wydatków na usługi, a nie na dobra trwałe.

Dynamika podaży pieniądza M3 przyspieszyła w czerwcu do 10,5 proc. r/r wobec 10,3 proc. w maju, przekraczając oczekiwania rynkowe (10,2 proc.). Coraz większą rolę w kreacji pieniądza odgrywa finansowanie przez sektor publiczny oraz wzrost akcji kredytowej. Pomimo nominalnego wzrostu wartości kredytów, trwa proces relatywnego spadku znaczenia kredytu bankowego w gospodarce – relacja kredytów do depozytów spadła do rekordowo niskiego poziomu 63,5 proc., a relacja kredytów do PKB w II kwartale 2025 obniżyła się do 40,9 proc., najniższego poziomu od 2007 roku.

Przeciętne wynagrodzenie brutto w sektorze przedsiębiorstw wzrosło w czerwcu o 9,0 proc. rok do roku, przewyższając wynik z maja (8,4 proc.) oraz rynkowe prognozy (konsensus: 8,6 proc.). Niespodziankę można częściowo przypisać wyższym niż zwykle premiom i nagrodom. Nadal zakładamy, że dynamika płac będzie stopniowo hamować w kolejnych kwartałach. Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw wyniosło 6,436 mln etatów, co oznacza spadek o 0,8 proc. r/r – taki sam jak miesiąc wcześniej i zgodny z prognozami. W ujęciu miesięcznym zatrudnienie wzrosło o 3 tys. etatów – choć to pierwszy dodatni wynik dla czerwca od trzech lat, nadal pozostaje on słaby na tle danych historycznych.

Produkcja przemysłowa w czerwcu spadła o 0,1 proc. r/r wobec wzrostu o 4,0 proc. r/r w maju, wyraźnie poniżej oczekiwań (konsensus: 1,6 proc. r/r). Po odsezonowaniu dane GUS wskazują na spadek produkcji o 0,5 proc. m/m i symboliczny wzrost o 0,1 proc. r/r. Z kolei produkcja budowlano-montażowa zaskoczyła pozytywnie – odbiła o 2,0 proc. r/r (3,2 proc. m/m), mimo prognoz dalszego osłabienia. Dane są mieszane – część sektorów zaskoczyła na plus, inne zawiodły – ale ogólny obraz pozostaje średni z szansą na wyższe wzrosty w kolejnych miesiącach.

Deflacja PPI w czerwcu pogłębiła się do −1,8 proc. r/r (0,2 proc. m/m) wobec −1,5 proc. r/r miesiąc wcześniej. Procesy deflacyjne w największym stopniu dotyczą górnictwa i wydobywania, ale utrzymują się także w przetwórstwie przemysłowym. W jego przypadku dynamika cen w maju wyniosła −1,4 proc. r/r, co oznacza dalszą presję na rentowność sektora.

Według danych Eurostatu, dług sektora instytucji rządowych i samorządowych (GG) na koniec I kwartału 2025 wyniósł 88,0 proc. PKB w strefie euro oraz 81,8 proc. PKB w całej UE. W Polsce, według metodologii unijnej, dług sięgnął 57,4 proc. PKB wobec 55,3 proc. na koniec 2024. Zakładamy, że na początku 2026 zadłużenie przekroczy poziom 60 proc. PKB. Opublikowano również dane o saldzie fiskalnym po I kw. 2025 – średni deficyt w UE wyniósł −3,1 proc. PKB, a w strefie euro −3,0 proc. Polska, z deficytem na poziomie −6,9 proc. PKB, pozostaje krajem z drugim największym niedoborem finansów publicznych w UE – za Rumunią (−8,7 proc. PKB).

Stopa bezrobocia w czerwcu wzrosła do 5,2 proc. r/r z 5,0 proc. r/r w maju, wyraźnie odbiegając od wzorca sezonowego oraz powyżej szacunków Ministerstwa Pracy i oczekiwań rynkowych. Po odsezonowaniu stopa bezrobocia wzrosła z 5,1 proc. do 5,3 proc., osiągając najwyższy poziom od I kw. 2023. Liczba osób bezrobotnych wzrosła do 797 tys. (+14,2 tys. m/m). Nietypowo silny wzrost bezrobocia można częściowo tłumaczyć zmianami regulacyjnymi – m.in. możliwością rejestrowania rolników jako bezrobotnych oraz zmianą zasady rejestracji według miejsca zamieszkania (zamiast zameldowania). Zmniejszyła się liczba bezrobotnych wyrejestrowanych w miesiącu (w tym z powodu podjęcia pracy), natomiast liczba nowo zarejestrowanych pozostała na podobnym poziomie, mimo że sezonowo powinna spaść. Spadła także implikowana liczba osób aktywnych zawodowo. Jednocześnie osłabł popyt na pracę – istotnie zmniejszyła się zarówno liczba ofert zgłoszonych w ciągu miesiąca, jak i liczba dostępnych ofert na jego koniec.

Koniunktura konsumencka w lipcu, wbrew oczekiwaniom, pogorszyła się. Bieżący wskaźnik ufności konsumenckiej (BWUK) obniżył się o 4,7 pkt. m/m, do −14,0 pkt., co – mimo spadku – wciąż stanowi relatywnie dobry wynik na tle ostatniego roku. Pogorszeniu uległy wszystkie składowe BWUK: najsilniej spadła ocena obecnej możliwości dokonywania ważnych zakupów (−6,8 pkt. m/m) oraz ocena zmian w sytuacji gospodarczej kraju w ostatnich 12 miesiącach (−6,2 pkt. m/m), słabiej prognozowane zmiany w sytuacji kraju (−5,1 pkt. m/m), a najmniej – oceny sytuacji finansowej gospodarstw domowych, zarówno historycznej, jak i prognozowanej (po −2,7 pkt. m/m). Wskaźnik wyprzedzający (WWUK) spadł o 3,1 pkt. m/m, do −7,7 pkt. Wszystkie jego komponenty pogorszyły się: prognozowane zmiany sytuacji kraju (−5,1 pkt. m/m), oczekiwana zmiana bezrobocia (−4,0 pkt. m/m), prognozowana sytuacja finansowa gospodarstw domowych (−2,7 pkt. m/m) oraz możliwość oszczędzania (−0,8 pkt. m/m). Dane wskazują także na wzrost oczekiwań inflacyjnych, zwłaszcza wzrost odsetka respondentów przekonanych, że ceny będą rosły szybciej lub w podobnym tempie jak obecnie.

Według wstępnych danych wskaźnik PMI w przetwórstwie strefy euro w lipcu, zgodnie z oczekiwaniami, wzrósł do 49,8 pkt z 49,5 pkt w czerwcu, osiągając tym samym najwyższy poziom od 3 lat i zbliżając się do granicy ekspansji (50 pkt). Jednocześnie PMI w usługach wzrósł do 51,2 pkt z 50,5 pkt miesiąc wcześniej, notując najwyższy poziom od 6 miesięcy. Produkcja zwiększyła się zarówno w przetwórstwie, jak i usługach. Geograficznie: niewielki wzrost produkcji w Niemczech i drobny spadek aktywności we Francji równoważone były solidnym przyspieszeniem w pozostałych krajach strefy euro. Dane lipcowe wskazują na stabilizację nowych zamówień – wzrost w usługach równoważył spadek w przetwórstwie – kończąc tym samym 13-miesięczny okres spadków. Sytuację wspierały zamówienia krajowe, podczas gdy nowe zamówienia eksportowe, także wewnątrz strefy euro, ponownie się obniżały. Zatrudnienie mierzone badaniem PMI wzrosło, głównie za sprawą sektora usług, mimo kontynuacji redukcji zatrudnienia w przetwórstwie (najmniejsza skala od 2 lat). Oczekiwania firm co do przyszłości nieco się pogorszyły względem czerwca (gdy osiągnęły najwyższy poziom od 11 miesięcy), pozostając poniżej średniej długookresowej. Spadek nastrojów dotyczył głównie Francji; w Niemczech sentyment był najlepszy od 14 miesięcy, a w pozostałych krajach również się poprawił.

Według wstępnych danych wskaźnik PMI w przetwórstwie w lipcu wzrósł do 49,2 pkt z 49,0 pkt w czerwcu, nieznacznie poniżej oczekiwań (konsensus: 49,5 pkt), osiągając – podobnie jak w całej strefie euro – najwyższy poziom od 3 lat. PMI w usługach wyniósł 50,1 pkt wobec 49,7 pkt w czerwcu. Produkcja w przemyśle wzrosła 5. miesiąc z rzędu, natomiast w usługach była stabilna po 3 miesiącach spadków. Zamówienia w przetwórstwie nie zmieniły się istotnie po silnym wzroście w czerwcu, a w usługach poprawiły się nieznacznie. W danych widoczny jest rosnący optymizm – nastroje firm dotyczące przyszłości są najlepsze od maja 2024. Mimo poprawy oczekiwań, zatrudnienie nadal spada.

W lipcu aktywność w przemyśle osłabła – wskaźnik PMI spadł do 49,5 pkt z 52,0 pkt w czerwcu, przechodząc ponownie poniżej granicy ekspansji i osiągając najniższy poziom od 7 miesięcy. Spadek aktywności, nowych zamówień, eksportu i zatrudnienia wynikał z wpływu ceł, wyższych kosztów materiałów oraz niepewności gospodarczej. Pomimo spadku kosztów magazynowania i przyspieszenia dostaw, presja cenowa utrzymała się na wysokim poziomie, a optymizm firm co do przyszłości był najniższy od ponad 2 lat. Jednocześnie aktywność w usługach silnie przyspieszyła – PMI usługowy wzrósł do 55,2 pkt z 52,9 pkt miesiąc wcześniej, osiągając najwyższy poziom od grudnia ub.r., napędzany przez silny popyt krajowy ze strony gospodarstw domowych i firm. Firmy usługowe zwiększyły zatrudnienie, by sprostać rosnącym zaległościom w realizacji zleceń, które rosły w najszybszym tempie od ponad 3 lat. Wzrosły także koszty pracy i ceny usług, częściowo z powodu ceł, co osłabiło nastroje w sektorze. Ogólnie rzecz biorąc, poprawa w usługach zrekompensowała spadek w przemyśle, ale firmy nadal obawiają się wpływu ceł, inflacji i niepewności politycznej.

Według badania Szybki Monitoring NBP, w I kw. 2025 sytuacja finansowa przedsiębiorstw niefinansowych była lepsza niż rok wcześniej, a w wielu aspektach poprawiła się również w ujęciu kwartalnym. Oczekiwania firm w horyzoncie rocznym wzrosły – zwłaszcza w zakresie przyszłej rentowności i eksportu. Rentowność obrotu netto w I kw. 2025 poprawiła się za sprawą spadku kosztów, przy rosnącym zróżnicowaniu wyników. Poprawa koncentrowała się w grupie najbardziej rentownych firm, podczas gdy medianowa rentowność nadal malała. Odsetek firm rentownych spadł do 65 proc., co sugeruje zróżnicowaną sytuację w branżach – pozytywnie wyróżniają się nieeksporterzy i sektor energetyczny. Na rynku pracy firmy nadal ograniczały zatrudnienie, tłumacząc to spadkiem popytu, wysokimi kosztami pracy oraz – w mniejszym zakresie – skutkami automatyzacji. Jednocześnie przedsiębiorstwa sygnalizują gotowość do zwiększenia zatrudnienia w horyzoncie kwartalnym i rocznym. Optymizm inwestycyjny firm publicznych utrzymuje się blisko historycznych maksimów, przy spadku optymizmu wśród zagranicznych firm prywatnych i stabilizacji nastrojów firm prywatnych krajowych. Około 1/3 firm planuje w najbliższym czasie zwiększyć skalę automatyzacji lub robotyzacji procesów pracy.

Agencja ratingowa Fitch poinformowała, że bez dodatkowej konsolidacji fiskalnej stabilizacja długu publicznego Polski względem państw z koszyka ratingowego będzie trudna. Według agencji, plan konsolidacji przedstawiony przez rząd opiera się głównie na działaniach o ograniczonej skali. Fitch przypomniała, że niedawno podniosła prognozę deficytu sektora instytucji rządowych i samorządowych (GG) na 2025 do 6,6 proc. PKB (z 5,9 proc. PKB) i oczekuje jego spadku do 4,0 proc. PKB do 2028, przy ograniczonej konsolidacji fiskalnej w 2027 ze względu na wybory parlamentarne. Najbliższy przegląd ratingu Polski przez Fitch zaplanowano na 5 września.

Według doniesień Financial Times, Stany Zjednoczone i Unia Europejska są bliskie zawarcia porozumienia handlowego, zakładającego 15-proc. cło na import z UE (obecnie: 10 proc.; od 1 sierpnia: 30 proc.). Jeśli umowy nie uda się podpisać do 1 sierpnia, UE wprowadzi pakiet ceł odwetowych o stawce 30 proc.

Państwa członkowskie UE zatwierdziły możliwość wprowadzenia ceł odwetowych na import towarów z USA o łącznej wartości 93 mld EUR. Taryfy wejdą w życie, jeśli do 1 sierpnia nie dojdzie do zawarcia porozumienia handlowego. Pierwszy pakiet, o wartości 21 mld EUR, obejmie cła na produkty rolne (drób, owoce, orzechy, soja), motocykle i jachty. Drugi, o wartości 72 mld EUR, przewiduje objęcie cłami m.in. tytoniu, alkoholu, stali, aluminium, samolotów i samochodów – czyli towarów kluczowych dla stanów przemysłowych USA, gdzie poparcie dla Trumpa jest relatywnie wysokie.

Prezydent USA Donald Trump ogłosił zawarcie umowy handlowej z Japonią. Zgodnie z oświadczeniem, Japonia zainwestuje 550 mld USD w USA, a stawka ceł wzajemnych na import z Japonii wyniesie 15 proc., czyli mniej niż ogłaszano w kwietniu (24 proc.) i w lipcu (25 proc.). Prezydent nie ujawnił szczegółów dotyczących ceł japońskich na import z USA. Równocześnie ogłoszono zawarcie umów handlowych z Indonezją i Filipinami. Indonezja zniesie cła na 99 proc. towarów importowanych z USA, a amerykańskie cła na import z Indonezji wyniosą 19 proc. (wobec 32 proc. zapowiedzianych 2 kwietnia). Jednocześnie produkty reeksportowane z Chin zostaną objęte 40-proc. cłem. Filipiny całkowicie zniosą cła na import z USA, a USA nałożą 19-proc. cło na import z Filipin.

Premierzy Wielkiej Brytanii i Indii podpisali umowę o wolnym handlu. Zgodnie z porozumieniem, 99 proc. importu z Indii zostanie objęte zerowym cłem. Z kolei Indie znoszą cła na około 90 proc. importu z UK, w tym 85 proc. w ciągu najbliższych 10 lat. Obniżone zostaną m.in. cła na szkocką whisky (z 150 proc. do 75 proc., a następnie – do 40 proc. w perspektywie dekady) oraz na samochody (do 10 proc. w ramach kontyngentu; obecnie: 110 proc.). Porozumienie wymaga ratyfikacji przez parlamenty obu krajów i ma wejść w życie w połowie 2026.

Bank Turcji obniżył stopy procentowe o 300 pb., sprowadzając główną stopę do 43,00 proc. To powrót do cyklu obniżek po jednorazowej podwyżce o 350 pb. w kwietniu. Zakładamy, że stopy będą dalej obniżane w kierunku 40,00 proc. do końca roku.

Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.

Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.