MakroPodsumowanie tygodnia 22 sierpnia 2025 r.
KOMENTARZ RYNKOWY
ZAGRANICA:
Na globalnych rynkach akcji nastroje są słabsze – indeksy w USA i Europie zakończyły sesję na minusach, a kurs EUR/USD obniżył się do 1,162. Analitycy rynkowi zrzucają winę na brak postępów w rozmowach między USA, Rosją i Ukrainą oraz wyniki badań MIT, które pokazują ograniczone efekty w zwiększeniu produktywności przez AI, a to sztuczna inteligencja powodowała wzrosty w ostatnich latach. Uwaga inwestorów kieruje się dziś na szczegółowy odczyt PKB Niemiec za II kw. 2025, który w ujęciu kwartalnym spadł o 0,1 proc. po wcześniejszym wzroście o 0,3 proc.. Kluczowym wydarzeniem pozostaje jednak sympozjum w Jackson Hole – jeszcze dziś wystąpienie przewodniczącego Fed Jerome’a Powella, a w sobotę panel z udziałem szefów najważniejszych banków centralnych.
POLSKA:
Warszawski parkiet wyróżnił się pozytywnie na tle rynków rozwiniętych – indeks WIG zdołał z nadwyżką odrobić straty poniesione podczas poprzedniej sesji. Na rynku walutowym złoty pozostawał jednak pod presją osłabienia. Kurs USD/PLN wzrósł do 3,661, odzwierciedlając umocnienie dolara, natomiast notowania EUR/PLN pozostały blisko poziomu 4,253. Wzrost rentowności amerykańskich obligacji przełożył się także na rynek krajowy, gdzie najmocniej podrożały krótkoterminowe papiery skarbowe. Negatywnie na wyceny spółek finansowych wciąż oddziałują zapowiedzi wprowadzenia podatku bankowego, co ogranicza potencjał do dalszego odbicia indeksów.
NAJWAŻNIEJSZE INFORMACJE TYGODNIA
Inflacja bazowa (po wyłączeniu cen żywności i energii) spadła w lipcu nieznacznie do 3,3 proc. r/r z 3,4 proc. r/r w czerwcu, zgodnie z naszymi szacunkami. W ujęciu miesięcznym ceny w kategoriach bazowych wzrosły o 0,3 proc., tyle samo co miesiąc wcześniej. Choć impet inflacji bazowej po odsezonowaniu wciąż jest wysoki, w średnim okresie mieści się on w szerokim celu inflacyjnym. W porównaniu do czerwca obniżyła się większość miar inflacji bazowej, z wyjątkiem wskaźnika po wyłączeniu cen administrowanych. Zakładamy, że do końca bieżącego roku inflacja bazowa utrzyma się w granicach celu NBP, choć pozostanie powyżej 3 proc. r/r. W 2026 spodziewamy się jej stopniowego obniżenia do około 2,5 proc. r/r w drugiej połowie roku.
W lipcu przeciętne wynagrodzenie brutto w sektorze przedsiębiorstw zwiększyło się o 7,6 proc. r/r wobec 9,0 proc. r/r w czerwcu, co było wynikiem słabszym od prognoz. Na dynamikę płac wpływało wygaszanie efektów premii w górnictwie i energetyce (które podniosły dane w czerwcu), a także spowolnienie w branżach bardziej konkurencyjnych rynkowo – zwłaszcza w przetwórstwie i transporcie. W porównaniu do czerwca wynagrodzenia wzrosły o 0,3 proc., co wskazuje na wyhamowanie impetu płacowego, choć lipcowy odczyt sugeruje, że w kolejnych miesiącach ścieżka dynamiki może być niestabilna. Jednocześnie zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw spadło o 0,9 proc. r/r, wyraźniej niż zakładano. Taki zestaw danych sprzyja bardziej gołębiemu nastawieniu RPP, choć istotnym elementem przy podejmowaniu decyzji pozostanie także projekt budżetu na 2026.
Produkcja przemysłowa w lipcu wzrosła o 2,9 proc. r/r, po spadku o 0,4 proc. r/r w czerwcu. Wynik okazał się lepszy niż oczekiwania rynku (1,6 proc. r/r) i nasza prognoza (2,0 proc. r/r). Dane odsezonowane wskazują na wzrost produkcji o 0,9 proc. m/m. Produkcja budowlano-montażowa zwiększyła się o 0,6 proc. r/r, czyli słabiej niż zakładały prognozy (1,4 proc. r/r), a w ujęciu m/m spadła o 0,6 proc. po odsezonowaniu. Oznacza to, że sektor budowlany nadal nie wszedł w fazę pełnego ożywienia. Dane sygnalizują jednak odwracanie się tendencji stagnacyjnych w przemyśle i początek ożywienia inwestycji, choć poprawa ma na razie fragmentaryczny charakter.
Ceny producentów (PPI) w lipcu pozostawały w strefie deflacyjnej, ale tempo spadku zmniejszyło się do –1,2 proc. r/r z –1,5 proc. r/r w czerwcu. W skali miesiąca ceny obniżyły się o 0,1 proc., głównie w branżach tworzyw sztucznych, produktów spożywczych i metali.
Prezydent Karol Nawrocki zawetował tzw. „ustawę wiatrakową”, która przewidywała zmniejszenie minimalnej odległości turbin wiatrowych od zabudowań, a równocześnie zawierała regulację przedłużającą mrożenie cen energii elektrycznej dla gospodarstw domowych na poziomie 500 PLN/MWh do końca bieżącego roku. Prezydent zapowiedział jednocześnie, że skieruje do Sejmu projekt ustawy zakładający utrzymanie zamrożonych cen energii, ale bez dodatkowych przepisów dotyczących sektora wiatrowego. Projekt ustawy dot. mrożenia cen energii jest kopiuj-wklej propozycji rządowej. Nasz scenariusz bazowy zakłada, że ceny energii dla gospodarstw domowych w tym roku nie wzrosną, jednak prezydenckie veto nieznacznie podnosi ryzyka dla tej prognozy.
W lipcu inflacja CPI spadła do 3,1 proc. r/r z 4,1 proc. r/r w czerwcu, zgodnie z szybkim szacunkiem GUS. Ceny były o 0,3 proc. wyższe niż w czerwcu. Wyraźnie spowolnił wzrost cen towarów (do 1,9 proc. r/r z 3,2 proc. r/r), natomiast inflacja usług pozostała wysoka (6,2 proc. r/r). Spodziewamy się, że po silnym spadku inflacja będzie do końca roku stabilizować się w pobliżu 3 proc. r/r.
Wstępne dane PMI dla przemysłu w sierpniu wskazały na wzrost do 53,3 pkt. wobec 49,8 pkt. w lipcu, co istotnie przebiło prognozy (49,8 pkt.) i było najlepszym wynikiem od ponad 3 lat. Z kolei wskaźnik dla usług obniżył się nieznacznie do 55,4 pkt. z 55,7 pkt. Firmy wskazywały na cła jako główny czynnik wzrostu kosztów – ceny półproduktów rosły w sierpniu najszybciej od maja 2025 i drugi raz tak mocno od stycznia 2023. W rezultacie rosnące koszty były przerzucane na odbiorców końcowych. Zatrudnienie wzrosło szósty miesiąc z rzędu, w najsilniejszym tempie od stycznia. Po lipcowym pogorszeniu nastrojów dotyczących przyszłej produkcji, w sierpniu odnotowano lekką poprawę.
Z protokołu z ostatniego posiedzenia FOMC wynika, że większość członków Komitetu ocenia ryzyka inflacyjne jako bardziej istotne niż obawy o rynek pracy. Dyskutowano, czy efekt ceł będzie jednorazowy, czy też przyniesie trwały impuls cenowy. Kilku członków podkreślało, że inflacja przez długi czas przekraczała 2 proc., co zwiększa ryzyko odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych. Zwracano także uwagę, że pełne przełożenie ceł na ceny konsumpcyjne może zająć więcej czasu. Jednocześnie uznano, że nie ma sensu czekać na pełne wyjaśnienie wpływu ceł, zanim zostanie skorygowana polityka monetarna. Posiedzenie miało miejsce jeszcze przed publikacją słabszych danych z rynku pracy, które będą dodatkowym czynnikiem dla wrześniowej decyzji Fed. Naszym zdaniem FOMC zdecyduje się we wrześniu na obniżkę stóp o 0,25 pkt. proc.
W sierpniu wskaźnik PMI w przetwórstwie strefy euro wzrósł do 50,5 pkt. wobec 49,8 pkt. w lipcu, przebijając zarówno konsensus (49,5 pkt.), jak i granicę neutralną 50 pkt., osiągając najwyższy poziom od ponad 3 lat. W usługach PMI spadł do 50,7 pkt. wobec 51,0 pkt. miesiąc wcześniej, zgodnie z oczekiwaniami. Nowe zamówienia wzrosły po raz pierwszy od 15 miesięcy, głównie dzięki rynkowi krajowemu, gdyż eksport nadal malał. Zatrudnienie rośnie szósty miesiąc z rzędu. Wzrosła też presja inflacyjna – zarówno kosztów materiałów, jak i cen finalnych produktów. Oczekiwania co do przyszłości drugi miesiąc z rzędu były gorsze, obejmując Niemcy, Francję i resztę strefy. W Niemczech PMI w przetwórstwie wzrósł do 49,9 pkt. z 49,1 pkt., czyli do poziomu najbliższego strefie wzrostu od ponad 3 lat, podczas gdy PMI usług obniżył się do 50,1 pkt. wobec 50,6 pkt. miesiąc wcześniej. We Francji PMI przemysłowy również wyniósł 49,9 pkt. (najwięcej od 2,5 roku), a wskaźnik usług wzrósł do 49,7 pkt., najwyżej od 12 miesięcy.
W lipcu inflacja HICP w strefie euro utrzymała się na poziomie 2,0 proc. r/r, zgodnie z szybkim odczytem. Inflacja bazowa również pozostała bez zmian – 2,3 proc. r/r. W usługach dynamika cen obniżyła się do 3,2 proc. r/r z 3,3 proc. r/r, natomiast w towarach wzrosła do 1,1 proc. r/r z 0,9 proc. r/r. Silniej drożała żywność i napoje (3,2 proc. r/r wobec 2,9 proc. r/r) oraz energia (−2,4 proc. r/r wobec −2,6 proc. r/r). W ujęciu miesięcznym inflacja ogółem wyniosła 0,0 proc., a bazowa spadła o 0,2 proc. m/m. Wciąż widoczne są istotne różnice regionalne – od 0,1 proc. r/r na Cyprze i 0,9 proc. r/r we Francji, do 4,6 proc. r/r na Słowacji i 5,6 proc. r/r w Estonii. W całej UE inflacja HICP wyniosła 2,4 proc. r/r, a w Polsce 2,9 proc. r/r.
Podczas konferencji w Genewie Christine Lagarde zwróciła uwagę na odporność gospodarki strefy euro wobec globalnych napięć handlowych związanych z polityką D. Trumpa. Jej zdaniem wspierały ją: (1) przyspieszony eksport wyprzedzający wprowadzenie ceł, szczególnie w farmacji, (2) mocna konsumpcja prywatna i inwestycje. Oczekuje jednak, że dynamika wzrostu osłabnie, a zawarte porozumienie handlowe UE–USA podnosi przeciętny poziom ceł do 12–16 proc. – nieco powyżej założeń scenariusza bazowego w projekcji EBC z czerwca, ale znacznie poniżej wariantu pesymistycznego. Lagarde zapowiedziała, że nowe stawki zostaną uwzględnione we wrześniowych prognozach EBC, co naszym zdaniem otwiera drogę do kolejnej obniżki stóp procentowych.
W lipcu amerykańska inflacja PPI przyspieszyła znacznie mocniej od prognoz, osiągając 3,3 proc. r/r wobec 2,4 proc. r/r w czerwcu. Rynek spodziewał się jedynie wzrostu do 2,5 proc. r/r. W ujęciu miesięcznym ceny producentów wzrosły o 0,9 proc. (odsezonowane), co było najsilniejszym wzrostem od czerwca 2022. Ceny dóbr zwiększyły się o 0,7 proc. m/m (2,0 proc. r/r), natomiast usług o 1,1 proc. m/m (4,0 proc. r/r). Wzrost był szeroko rozproszony – przykładowo ceny warzyw poszybowały o 38,9 proc. m/m, a podwyżki dotknęły też mięso, jaja, paliwa i złom. Tak silny wzrost PPI przy braku reakcji CPI sugeruje, że wyższe koszty ceł na razie przejmują firmy, nie przerzucając ich jeszcze w pełni na konsumentów.
USA i UE wydały wspólne oświadczenie w następstwie rozmów prezydenta Donalda Trumpa z przewodniczącą KE Ursulą von der Leyen. Zgodnie z ustaleniami cła na europejskie samochody zostaną obniżone do 15 proc. z dotychczasowych 27,5 proc. Komisarz ds. handlu M. Szefczovicz zapowiedział, że niższe stawki będą obowiązywać wstecznie – obejmą import od 1 sierpnia, pod warunkiem że KE do końca miesiąca zaproponuje redukcję ceł na wybrane amerykańskie towary. Taryfy na alkohole pozostaną bez zmian, choć nie wykluczono dalszych negocjacji w tym zakresie.
Departament Sprawiedliwości USA zapowiedział możliwość wszczęcia postępowania wobec członkini Rady Gubernatorów Fed, Lisę Cook. W piśmie do Jerome’a Powella urzędnik resortu sprawiedliwości Edward Martin Jr. wezwał do jej odwołania, wskazując na domniemane nieprawidłowości finansowe przy kredycie hipotecznym, który spłaca. Według doniesień Donald Trump rozważał jej dymisję, jednak zgodnie z prawem odwołanie jest możliwe wyłącznie „z ważnej przyczyny”. Lisa Cook odmówiła rezygnacji, deklarując współpracę przy wyjaśnianiu sprawy. Jej odejście pozwoliłoby Trumpowi uzyskać większość w 7-osobowej Radzie Fed, zwłaszcza w kontekście zapowiedzianego wcześniejszego odejścia Adriany Kugler i zastąpienia jej przez Stephena Mirana, obecnego doradcę Trumpa.
Sergiej Ławrow, szef MSZ Rosji, poinformował, że spotkanie Władimira Putina z Wołodymyrem Zełenskim nie jest możliwe. Planowano je jako efekt mediacji USA, a następnie w formule trójstronnej z udziałem prezydenta Donalda Trumpa po jego rozmowie z Putinem na Alasce 15 sierpnia.
Ludowy Bank Chin pozostawił stopy procentowe bez zmian – 5-letnia stopa dla kredytów hipotecznych wynosi 3,50 proc., a 1-roczna dla kredytów przedsiębiorstw 3,00 proc.
Norweski bank centralny utrzymał główną stopę procentową na poziomie 4,25 proc., zgodnie z oczekiwaniami. Władze podtrzymują ocenę, że proces dezinflacji jeszcze się nie zakończył, stąd konieczne pozostaje prowadzenie restrykcyjnej polityki. Jednocześnie nie chcą nadmiernie hamować aktywności gospodarczej. Bank zakłada kontynuację stopniowego luzowania polityki, zapoczątkowanego w czerwcu, a przy realizacji obecnych prognoz możliwa jest kolejna obniżka stóp w 2025.
Szwedzki bank centralny pozostawił stopę bazową bez zmian na poziomie 2,00 proc., co było zgodne z oczekiwaniami. Decyzja była wspierana przez niespodziewany wzrost wskaźnka inflacji w lipcu do 3,0 proc. r/r wobec 2,8 proc. r/r miesiąc wcześniej. Władze uznały ten wzrost za przejściowy. Podtrzymano możliwość obniżki stóp jeszcze w tym roku, zgodnie z projekcją z czerwca, choć w scenariuszu bazowym zakłada się ich utrzymanie na obecnym poziomie do końca roku.
Po lipcu deficyt budżetu centralnego wzrósł do 156,7 mld PLN wobec 119,7 mld PLN miesiąc wcześniej. Miesięczny przyrost wyniósł 37 mld PLN – najwięcej od marca 2025 – głównie ze względu na transfer 16 mld PLN na spłatę obligacji Funduszu Covid-19. Do tej pory wykorzystano już 54,3 proc. limitu deficytu zapisanego w ustawie budżetowej (288,8 mld PLN). Należy pamiętać, że reforma finansowania JST zaburza porównywalność danych z poprzednimi latami, sztucznie pogarszając wynik budżetu. Dynamika wpływów z VAT słabnie – 6-mies. średnia obniżyła się w lipcu do 10,8 proc. r/r, co stabilizuje relację wpływów do PKB na poziomie ok. 8,2 proc. i sugeruje, że prognozy MF dotyczące ściągalności VAT są zbyt optymistyczne. Pozytywnie zaskoczył CIT, notując silny wzrost i sygnalizując możliwe odwrócenie negatywnego trendu. Z kolei akcyza wciąż zawodzi – w lipcu, mimo podwyższonych stawek, wpływy spadły o 1,3 proc. r/r. Kluczowe znaczenie dla oceny determinacji rządu w zakresie konsolidacji będzie miał projekt budżetu na 2026, którego publikacja spodziewana jest na przełomie sierpnia i września. Nasze prognozy zakładają deficyt sektora general government na poziomie powyżej 6,0 proc. PKB w 2025 i 2026 roku.
MF zapowiedziało, że od 1 stycznia 2026 akcyza na alkohol zostanie podwyższona o 15 proc. względem 2025, a od początku 2027 o kolejne 10 proc. Podwyżki obejmą alkohol etylowy, piwo, wino, napoje fermentowane oraz wyroby pośrednie. Planowane są również zmiany w opłacie cukrowej: część stała ma wzrosnąć z 0,50 do 0,70 PLN/l, część zmienna z 0,05 do 0,10 PLN za każdy gram cukru powyżej 5 g/100 ml, opłata za kofeinę/taurynę z 0,10 do 1,00 PLN/l, a maksymalna stawka z 1,20 do 1,80 PLN/l. Obowiązek zapłaty przesunięty zostanie na początek łańcucha dostaw.
Równolegle resort planuje stopniowe podwyżki CIT dla banków: do 30 proc. w 2026, 26 proc. w 2027 i docelowo 23 proc. od 2028 wobec obecnych 19 proc. Jednocześnie proponuje obniżkę podatku od niektórych instytucji finansowych – o 10 proc. w 2027 i 20 proc. od 2028 – by wspierać akcję kredytową. Szacunki wskazują, że zmiany zwiększą dochody budżetu w 2026 o ok. 6,5 mld PLN, a w perspektywie dekady o ponad 20 mld PLN. Wyższe stawki mają też zwiększyć udział sektora bankowego w finansowaniu wydatków publicznych.
Lipiec przyniósł oznaki słabnięcia koniunktury w Chinach, głównie wskutek niskiego popytu krajowego. Sprzedaż detaliczna wzrosła o 3,7 proc. r/r – najsłabiej w tym roku, poniżej 4,8 proc. r/r w czerwcu i prognoz (4,6 proc. r/r). Wzrost notowały głównie kategorie wspierane stymulacją (AGD, elektronika), jednak i tam widoczne jest wyhamowanie wcześniejszego „boomu”. Nakłady inwestycyjne w okresie styczeń–lipiec zwiększyły się jedynie o 1,6 proc. r/r wobec 2,8 proc. r/r w pierwszym półroczu, co oznacza silny spadek w samym lipcu. Szczególnie słabo radzi sobie sektor nieruchomości, a inwestycje przemysłowe notują najniższy wzrost od 2023. Produkcja przemysłowa wzrosła o 5,7 proc. r/r wobec 6,6 proc. r/r w czerwcu, również poniżej oczekiwań. Strukturalnie najlepiej wypadają branże nowoczesne – półprzewodniki, samochody elektryczne, robotyka – przy słabości sektora spożywczego i odzieżowego.
Informacje i zastrzeżenia: Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.
Administratorem danych osobowych jest VeloBank S.A. z siedzibą w Warszawie (00-843) Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C (Bank). Dane kontaktowe Banku: VeloBank S.A., Rondo Ignacego Daszyńskiego 2 C, 00-843 Warszawa, telefon: 664 919 797, formularz: https://www.velobank.pl/kontakt/formularz-kontaktowy. Dane kontaktowe Inspektora Ochrony Danych: iod@velobank.pl. Bank przetwarza dane osobowe w odpowiedzi na zainteresowanie otrzymywaniem raportów analitycznych (art. 6 ust. 1 lit. a RODO - Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/679 z dnia 27 kwietnia 2016 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w związku z przetwarzaniem danych osobowych i w sprawie swobodnego przepływu takich danych oraz uchylenia dyrektywy 95/46/WE). Masz prawo do żądania od Banku dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, jak również prawo do wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia danych. Masz prawo do wniesienia skargi do Prezesa Urzędu Ochrony Danych Osobowych. Podanie danych osobowych jest dobrowolne. W razie jakichkolwiek pytań lub sugestii skontaktuj się z nami.